Fréttablaðið - 27.04.2006, Blaðsíða 68

FIMMTUDAGUR 27. apríl 2006 32
Í Fréttablaðinu hinn 23. apríl sl.
birtist grein eftir Illuga Gunnars-
son sem er afar gagnrýnin á vaxta-
stefnu Seðlabanka Íslands. Í grein-
inni gætir nokkurs misskilnings
um peningastefnu bankans og
fleira sem óhjákvæmilegt er að
leiðrétta. Illugi gagnrýnir Seðla-
bankann fyrir að reka of aðhalds-
sama peningastefnu, sem ekki
hafi tekið tillit til þess að megin-
uppsprettur verðbólgu undanfar-
inna missera séu annars vegar
hækkun húsnæðisverðs og hins
vegar hækkun olíuverðs.
Hver er uppspretta verðbólgunnar?
Illugi heldur því fram að hækkun
húsnæðisverðs sé uppspretta
verðbólgu á Íslandi. Það er vafa-
söm fullyrðing. Uppspretta verð-
bólgunnar sem og hækkunar
íbúðaverðs er gríðarlega hraður
vöxtur eftirspurnar sem hefur
valdið þrýstingi á verðlag vöru,
þjónustu og húsnæðis. Hinn öri
vöxtur hefur einnig spennt upp
launakostnað, sem aukist hefur
langt umfram framleiðni. Þá hefur
hann leitt til þess að mikill halli
hefur myndast á viðskiptum við
útlönd, sem veikir gengi krónunn-
ar til lengri tíma litið.
Á móti þessum eftirspurnar-
áhrifum vó lengi vel hjöðnun vöru-
verðs, sem gengishækkun krón-
unnar þar til í nóvember hafði í
för með sér. Lengi voru því áhrif
eftirspurnarinnar á innlent verð-
lag að mestu leyti dulin og bundin
við þann geira þjóðarbúskaparins
sem starfar í skjóli frá erlendri
samkeppni. Hvergi birtist verð-
bólguþrýstingurinn jafn skýrt og
á húsnæðismarkaði, sem er bæði
að mestu ósnortinn af erlendri
samkeppni og einkennist að auki
af mjög tregbreytilegu framboði.
Ef ekki hefðu komið til áhrif
hærra gengis hefði verðbólga
verið töluvert meiri á sl. tveimur
árum.
Því má halda fram, öfugt við
það sem Illugi fullyrðir, að hækk-
un vísitölu neysluverðs endur-
spegli ekki fyllilega undirliggj-
andi verðbólguþrýsting, enda
sterk rök fyrir því að hækkun
gengisins væri tímabundin. Seðla-
bankinn hefur á undanförnum
árum bent á þá langtímaverð-
bólguáhættu sem fólgin er í háu
raungengi og miklum viðskipta-
halla. Meginmarkmið peninga-
stefnunnar er að draga úr óhófleg-
um vexti innlendrar eftirspurnar
sem er uppspretta verðbólgunnar,
bæði í formi beins þrýstings á
verðlag og óbeint í gegnum áhrif á
gengis- og launaþróun.
Er vísitala neysluverðs óheppilegt
markmið fyrir Seðlabankann?
Illugi er ekki einn um að halda því
fram að vísitala neysluverðs sé
óheppilegt markmið fyrir Seðla-
bankann (Sjá t.d. Friðrik Jónsson í
Fréttablaðinu 5. apríl). Þeir sem
gagnrýnt hafa að verðbólgumark-
mið Seðlabankans skuli skilgreint
sem hækkun vísitölu neysluverðs,
en ekki til dæmis hinnar sam-
ræmdu vísitölu neysluverðs
(HICP – sem reiknuð er á öllu Evr-
ópska efnahagssvæðinu), virðast
yfirleitt telja að stýrivextir Seðla-
bankans væru til muna lægri ef
húsnæðisliðurinn væri ekki með í
vísitölunni. Þetta er ekki sjálfgef-
ið. Viðfangsefni peningastefn-
unnar er verðbólgan sem er fram-
undan, en ekki verðhækkanir sem
liggja að baki. Á þær hefur Seðla-
bankinn engin áhrif. Rannsóknir
innan bankans sýna hins vegar að
hækkun húsnæðisliðar er leiðandi
vísbending um almenna verð-
bólgu, eins og bersýnilegt er um
þessar mundir.
Líklega hægir verulega á hús-
næðisverðbólgu þegar líða tekur á
þetta ár. Eigi að síður má reikna
með að verðbólgan verði langt yfir
markmiði Seðlabankans, enda eft-
irspurn enn óhóflega mikil og
gengi krónunnar hefur lækkað
verulega. Því er afar líklegt að
verðbólga mæld með hinni sam-
ræmdu vísitölu neysluverðs
verði meiri en samkvæmt
hinni hefðbundnu mæl-
ingu, líkt og gerðist á árinu 2002.
Samkvæmt rökfræði Illuga o.fl.
ætti Seðlabankinn því líklega að
hafa vexti hærri en hann myndi
gera samkvæmt núverandi við-
miðun.
Sjónarhorn Seðlabankans er
hins vegar víðara en svo. Honum
er sett það markmið að verðbólga
verði til lengri tíma litið því sem
næst 2½ prósent. Það felur ekki í
sér að verðbólga þurfi ávallt að
vera á markmiði heldur að hún sé
það að meðaltali og að Seðlabank-
inn geri grein fyrir verulegum
frávikum. Þannig reynir bankinn
að veita verðbólguvæntingum
kjölfestu. Bankinn leitast við að
horfa nokkur ár fram í tímann og
yfir þann tíma skiptir síður máli
hvaða þættir vísitölunnar hækka
mest hverju sinni. Yfir tveggja til
þriggja ára tímabil getur það verið
mjög breytilegt. Frá langtíma-
sjónarmiði er mikilvægt að mæli-
kvarðinn á árangur peningastefn-
unnar sé sem breiðastur. Það
útilokar ekki að Seðlabankinn
horfi framhjá frávikum sem eiga
sér rætur utan áhrifasviðs hans
eða eru mjög tímabundin. Þetta er
ástæða þess að þegar verðbólgu-
markmið var tekið upp árið 2001
fór Seðlabankinn fram á það við
Hagstofuna að reiknaðar yrðu
svokallaðar kjarnavísitölur sem
útiloka sveiflukennda liði, t.d.
bensínverð, sem valda stundum
verðbólguáhrifum sem ástæðu-
laust er að peningastefnan bregð-
ist við, a.m.k. fyrsta kastið.
Það er hins vegar mikilvægt að
reikna slíka mælikvarða með kerf-
isbundnum hætti, en ekki taka þá
út vegna þess að einhverjum þyki
mælingin óþægileg. Ákveðin til-
hneiging er til að vilja fjarlægja
þá þætti vísitölunnar sem hækka
hverju sinni, eða man einhver
eftir að hafa heyrt kröfur um að
gjaldaliður sem er að lækka væri
fjarlægður úr vísitölunni?
Peningastefna og eignaverð
Illugi leiðir fram þau rök gegn
viðmiðun við vísitölu neysluverðs
að breytingar á húsnæðislið vísi-
tölunnar feli í sér eignaverðs-
breytingu, sem Alan Greenspan
og aðrir „alvöru“ seðlabanka-
menn telji ekki rétt-
mætt við-
fangsefni peningastefnunnar
- ekki frekar en verð hlutabréfa.
Þetta er hálfur sannleikur. Hús-
næði er vissulega eign, en jafn-
framt einn af mikilvægustu kostn-
aðarþáttum hvers heimilis. Að því
leyti er það allt annars eðlis en
hlutabréf. Enginn býr í hlutabréf-
unum sínum. Tvíeðli húsnæðis
hefur hins vegar orðið tilefni mis-
munandi sjónarmiða um hvernig
beri að taka tillit til húsnæðis-
kostnaðar í neysluverðsvísitölum.
Aðferð Hagstofunnar er ein af
þremur meginaðferðum sem not-
aðar eru í heiminum í dag. Í HICP,
hinni samræmdu vísitölu neyslu-
verðs (á Evrópska efnahagssvæð-
inu), er aðeins tekið tillit til húsa-
leigu og nokkurra minniháttar
kostnaðarþátta, en ekki kostnaðar
við eigið húsnæði. Ástæða þess er
hins vegar ekki að það sé talin
æskileg lausn, heldur að ekki
hefur náðst samkomulag um
aðferðafræðina meðal aðildar-
þjóða ESB. Núverandi aðferð leið-
ir til þess að vægi húsnæðisliðar
HICP er mjög breytilegt eftir
löndum, eftir því hvort leigumark-
aður (t.d. Þýskaland) eða eigið
húsnæði (t.d. Spánn og Ísland) er
ríkjandi form. Unnið er að því að
bæta úr þessum ágalla á vegum
evrópsku hagstofunnar, Eurostat,
og er áætlað að húsnæðisliðnum
verði bætt inn í samræmdu vísi-
töluna á næstu 1-2 árum.2
Í löndum þar sem leigumarkað-
urinn er ráðandi er í sumum til-
fellum notuð sú aðferð að láta hús-
næðiskostnað þeirra sem búa í
eigin húsnæði fylgja húsaleigulið
vísitölunnar, en sú aðferð á síður
við þar sem leigumarkaðurinn er
hverfandi þáttur og oft með félags-
legu ívafi, eins og hér á landi.
Jafnvel þótt þessari aðferð væri
fylgt á Íslandi hefði það þó ekki
úrslitaáhrif, því leiga hefur oftast
um síðir fylgt markaðsverði hús-
næðis eftir.3
Ekki hefur heldur verið sýnt
fram á að aðrar aðferðir sem beitt
er í heiminum í dag leiði til niður-
stöðu sem yrði í grundvallaratrið-
um frábrugðin því sem núverandi
aðferð Hagstofu Íslands gefur. Að
taka tillit til húsnæðiskostnaðar
(reiknaðrar húsaleigu) í vísitölu
neysluverðs jafngildir ekki því að
gera eignaverð að markmiði pen-
ingastefnunnar. Hvort seðlabank-
ar eigi að láta sig varða eigna-
verðsþróun er hins vegar e.t.v.
umdeildara innan hagfræðinnar
og meðal seðlabanka en Illugi
lætur í veðri vaka. Til dæmis virð-
ist nokkur munur á sjónarmiðum
Seðlabanka Evrópu og Bandaríkj-
anna í þeim efnum.
Þótt ég sé andvígur því að
skipta um hest í miðri straum-
harðri á kunna að vera ákveðin
rök fyrir breytingum á við-
miði peningastefnunnar
sem má íhuga þegar um
hægist, en þau eru
önnur en þau sem
Illugi nefnir. Bent
hefur verið á að
það gæti skaðað
trúverðugleika
peningastefnunn-
ar ef verðbólga
verður langtímum
saman yfir verð-
bólgumarkmiði
Seðlabank-
ans. Einnig
eru áhrif
vaxtabreyt-
inga á hús-
næðisliðinn
óheppileg. Af þeirri ástæðu kæmi
til greina að fara að dæmi Eng-
landsbanka og taka upp viðmiðun
við HICP. Það myndi hins vegar
tæpast breyta nokkru um fram-
kvæmd peningastefnunnar nú,
enda verðbólguhorfur til næstu
tveggja ára líklega verri ef miðað
er við HICP. Ef ákveðið yrði að
breyta verðbólgumarkmiðinu
væri æskilegt að fara að dæmi
Englandsbanka og lækka verð-
bólgumarkmiðið í 2%.
Hækkaði Seðlabankinn vexti of
snemma?
Illugi heldur því fram að hækkun
íbúðaverðs hafi á liðnum árum
leitt til of aðhaldssamrar peninga-
stefnu. Seðlabankinn hafi hafið
hækkun vaxta of snemma vegna
þess að hann miði vélrænt við vísi-
tölu neysluverðs. Þarna er Illugi
ekki aðeins á öndverðum meiði við
Seðlabankann, sem hefur haldið
hinu gagnstæða fram, heldur t.d.
sérfræðinga Alþjóðagjaldeyris-
sjóðsins og OECD og fjölda inn-
lendra og erlendra sérfræðinga
sem rýnt hafa í innlend efnahags-
mál. Úr því að Illugi leiðir til vitn-
is erlenda seðlabanka er ekki úr
vegi að kanna þessa staðhæfingu í
ljósi svokallaðrar Taylor-reglu, en
það er peningastefnuregla sem
talin er einkenna hegðun ýmissa
seðlabanka sem náð hafa góðum
árangri, t.d. hins bandaríska.
Stýrivaxtaferill samkvæmt Tayl-
or-reglu sýnir reyndar að ef Seðla-
bankinn hefði hegðað sér í líkingu
við ýmsa góða seðlabanka hefði
peningastefnan verið aðhaldssam-
ari, jafnvel þótt verðbólguþáttur
reglunnar taki mið af verðbólgu-
spá sem síðar reyndist of lág.
Þetta er ekki undarlegt í ljósi
þess að þegar Seðlabankinn hóf að
hækka vexti í maí 2004 spáði bank-
inn 3,5% hagvexti á því ári. Reynd-
in varð 8%, en það vissi bankinn
ekki fyrr en í mars sl. með endur-
skoðuðum tölum Hagstofunnar.
Jafnvel þótt miðað sé við HICP er
ómögulegt að draga þá ályktun að
peningastefnan hafi verið of
aðhaldssöm árið 2004. Hins vegar
gæti virst sem peningastefnan
hafi verið of aðhaldssöm árið 2005,
enda fór verðbólga án húsnæðis þá
niður undir núll. Ástæðan er aug-
ljós. Eftirspurnarsprengjan í kjöl-
far íbúðalánanna leiddi í fyrstu
einkum til hækkunar húsnæðis-
verðs og aukins viðskiptahalla.
Gengishækkun krónunnar
leiddi hins vegar til tímabundinn-
ar hjöðnunar vöruverðs. Hefði
Seðlabankinn látið blekkjast vegna
þessarar tímabundnu hjöðnunar
og slakað á aðhaldinu hefði það
leitt til of slakrar peningastefnu.
Slakari peningastefna hefði leitt
til minni gengishækkunar krón-
unnar og meiri verðbólgu. Pen-
ingastefnan hefði þannig verið
enn fjær því sem jafnan einkennir
peningastefnu seðlabanka sem
náð hafa góðum árangri. Lítill vafi
er á því að launahækkanir sl. haust
hefðu þá orðið meiri, sem enn
hefði aukið á verðbólgubálið.
Veldur vaxtahækkun verðbólgu?
Enn vafasamari er sú fullyrðing
Illuga að hin aðhaldssama pen-
ingastefna Seðlabankans hafi í
reynd leitt til meiri verðbólgu en
ekki minni. Þessi kenning er á
skjön við allar viðteknar kenning-
ar innan þjóðhagfræðinnar. Það er
nokkuð undrunarefni að Illugi
skuli halda slíku fram, því hann
hefur verið ötull talsmaður
íslensku krónunnar og gildis sjálf-
stæðrar peningastefnu. Hafi Ill-
ugi hins vegar á réttu að standa
um virkni peningastefnunnar
væru það sterkustu rök sem hægt
væri að færa fyrir því að kasta
krónunni og taka upp evru. Ef
hærri stýrivextir Seðlabanka
Íslands leiða til meiri verðbólgu
væri sjálfstæð peningastefna ekki
aðeins tilgangslaus heldur stór-
hættuleg.
Ég er ekki sammála því að við-
fangsefni sjálfstæðrar peninga-
stefnu sé svo vonlaust. Þó vil ég
ekki gera lítið úr þeim vanda sem
peningastefna í litlu opnu hagkerfi
stendur frammi fyrir. Miðlun pen-
ingastefnunnar er fjarri því að
hafa verið hnökralaus. Hún hefur
átt sér stað í gegnum gengi krón-
unnar meira en æskilegt er og inn-
lendur skuldabréfamarkaður er
ekki nægilega djúpur til þess að
standa undir eðlilegri vaxtamynd-
un sem er yfirleitt talin mikilvæg-
asti farvegur miðlunar peninga-
stefnunnar. Vaxandi
vaxtamunarviðskipti flækja enn
frekar stöðuna. Sá vandi er hins
vegar óhjákvæmilegur þegar
alþjóðleg efnahagsþróun er á skjön
við innlenda og ýmsar aðgerðir
stjórnvalda leggjast á gagnstæða
sveif við peningastefnuna.
Gengissveiflur eru lítt fyrirsjá-
anlegar en hafa um leið mikil áhrif
á þjóðarbúskapinn, ólíkt því sem
gildir um stærri gjaldmiðlasvæði.
Miðlun peningastefnunnar er að
sama skapi skrykkjótt og erfitt að
sjá fyrir. Framsýni peningastefn-
unnar eru því veruleg takmörk
sett í jafn smáu hagkerfi og hinu
íslenska. Af þessum ástæðum er
ekki ólíklegt að ávinningur þess
að halda uppi sjálfstæðum gjald-
miðli og peningastefnu á jafn litlu
svæði og Íslandi sé minni en eng-
inn og auki fremur á sveiflur í
þjóðarbúskapnum en að draga úr
þeim. Samt sem áður tel ég tæpast
að vandinn sem Seðlabanki Íslands
stendur frammi fyrir sé jafn
hrikalegur og Illugi virðist gefa í
skyn. Því megi við það una að búa
við sjálfstæðan gjaldmiðil og pen-
ingastefnu enn um sinn, með þeim
fórnarkostnaði og reyndar umtals-
verðri áhættu sem því fylgir. Sem
betur fer, því mér skilst að ekkert
annað sé á döfinni.
Vandasamt verkefni eða vonlaust verk?
UMRÆÐAN
PENINGASTEFNA
SEÐLABANKANS
ARNÓR SIGHVATSSON
AÐALHAGFRÆÐINGUR SEÐLABANKA
ÍSLANDS1
Hafi Illugi hins vegar á réttu
að standa um virkni peninga-
stefnunnar væru það sterkustu
rök sem hægt væri að færa
fyrir því að kasta krónunni og
taka upp evru.
1) Þær skoðanir sem birtast í greininni eru höfundar og þurfa
ekki endilega að endurspegla stefnu Seðlabankans.
2) Illugi nefnir einnig að Englandsbanki miði við vísitölu neyslu-
verðs án húsnæðis. Það er rétt, bankinn hefur miðað við sam-
ræmdu vísitöluna frá ársbyrjun 2003 en fram að þeim tíma
miðaði bankinn við vísitölu sem innihélt markaðsvirði hús-
næðis. Þessu var breytt að frumkvæði stjórnvalda og hugsað
sem skref í átt að frekari samruna við Evrópusambandið. Við
þessa breytingu lækkaði Englandsbanki verðbólgumarkmið
sitt úr 2,5% í 2%.
3) Þó myndaðist nokkurt bil árið 2000 og einnig í fyrra. Bilið
árið 2000 lokaðist mjög snögglega þegar verðmæling húsa-
leigu lá fyrir. Svipað gæti orðið uppi á teningnum nú, eða að
íbúðaverð lækki.Vagnhöfða 23 - Sími 590 2000
Seltjarnarnesi
Gerið
verðsamanburð
KT verslun Akureyri
Njarðarnesi S. 466 2111
31” 14.882,-
32” 15.661,-
33” 15.900,-
35” 16.870,-
Er jeppinn tilbúinn
fyrir sumarið?