Peningamál - 01.11.2004, Blaðsíða 42

undan gengi krónunnar er fram í sækti með tilheyr-
andi afleiðingum fyrir stöðugleika verðlags og álagi á
fjármálakerfið. Í ljósi þess að nýlegar breytingar á
íbúðalánamarkaði tefðu fyrir því að stýrivaxtahækk-
anir hefðu tilætluð áhrif hefðu rökin fyrir því að
hækka vexti fyrr en síðar styrkst til muna, en tíman-
legt aðhald gæti leitt til þess að hækka þyrfti vexti
minna síðar.
Raunstýrivextir enn nálægt náttúrulegum
raunvöxtum
Á þeim mánuði sem liðinn er frá því að vextir bank-
ans voru hækkaðir síðast hafa raunstýrivextir hans
hækkað lítillega, en eru þó innan þess bils sem þeir
hafa sveiflast undanfarið ár. Jafnframt er ljóst að
lausafjárstaða fjármálafyrirtækja hefur verið rúm og
peningamarkaðsvextir hafa verið heldur lægri en
stýrivextir bankans. Hvort tveggja bendir til þess að
aðhald peningastefnunnar hafi enn ekki aukist eins
mikið og að var stefnt. Undanfarnar vikur hafa
raunstýrivextir Seðlabankans metnir með verðbólgu-
álagi óverðtryggðra ríkisskuldabréfa til tveggja eða
þriggja ára verið u.þ.b. 4%.
Þessa raunvexti má setja í samhengi við mat á
náttúrulegum raunvöxtum á Íslandi, en það eru þeir
raunvextir sem samrýmast stöðugu verðlagi þegar
hagvöxtur er í samræmi við vöxt framleiðslugetu og
ættu því við eðlilegar aðstæður að vera þeir vextir
sem ríkja að meðaltali yfir hagsveifluna. Slíkt mat er
háð mikilli óvissu, en að líkindum liggja þessir vextir
á bilinu 3-4% hér á landi. Þar sem peninga-
markaðsvextir hafa ekki alveg fylgt stýrivöxtunum
eftir hafa raunvextir þeirra verið heldur lægri en
raunstýrivextir Seðlabankans. Af því má draga þá
ályktun að raunvextir þurfi að hækka umtalsvert frá
því sem nú er til þess að aðhald peningastefnunnar
verði nægilega mikið til að vinna gegn áhrifum stór-
framkvæmda og aukins framboðs lánsfjár á eftir-
spurn, þannig að tryggja megi verðlagsþróun í sam-
ræmi við markmið Seðlabankans. Raunvextir geta
hækkað með því að nafnvextir hækki umfram
verðbólguvæntingar og með því að verðbólguvænt-
ingar lækki. Við núverandi aðstæður virðist ólíklegt
að verðbólguvæntingar lækki nægilega nema fyrir at-
beina peningastefnunnar. Til þess að verðbólguvænt-
ingar minnki þarf fyrst að rjúfa raunvaxtamúrinn sem
myndast hefur við vaxtastig sem líklega er aðeins
lítillega ef nokkuð yfir náttúrulegum raunvöxtum. Til
þess þarf nægilega umfangsmiklar aðgerðir af hálfu
bankans til að skapa trú á að verðbólga verði hamin.
Peningastefna hefur áhrif á virka vexti erlends
lánsfjár
Nokkuð hefur verið um það rætt að hinn greiði
aðgangur innlendra aðila að ódýru erlendu lánsfjár-
magni dragi mjög úr slagkrafti peningastefnunnar.
Jafnvel hefur verið gengið svo langt að halda því
fram að hún sé með öllu óvirk. Þetta er misskilningur.
Innstreymi erlends lánsfjár kann vissulega að slæva
mátt peningalegs aðhalds um tíma og leiða til þess að
hreyfa þarf stýrivexti meira en ella til að ná til-
ætluðum áhrifum. Samt sem áður má ætíð finna
vaxtastig sem hæfir markmiði Seðlabankans. Greiður
aðgangur að erlendu lánsfé kann hins vegar að hafa
umtalsverð áhrif á miðlunarferlið. Hann kann vissu-
lega að tefja miðlun peningastefnunnar í gegnum
vaxtarófið og auka á óvissu um hversu hratt hún á sér
stað. Eftir stendur að peningastefnan getur haft veru-
leg áhrif á virka vexti erlends lánsfjár með því að
hafa áhrif á gengi krónunnar. Með því að hækka vexti
stuðlar Seðlabankinn tímabundið að hærra gengi
krónunnar en ella. Hækki gengið til skamms tíma upp
fyrir það sem markaðsaðilar telja jafnvægisgengi
krónunnar ýtir það undir væntingar um lækkun geng-
isins síðar. Þetta felur í sér að væntir virkir vextir,
þ.e.a.s. þeir vextir sem innlendir aðilar greiða í raun í
íslenskum krónum af erlendum lánum verða hærri en
nafnvextir lánanna. Hækkun gengisins yfir vænt
langtímajafnvægi dregur úr áhuga erlendra fjárfesta á
innlendum skuldabréfum, sem fyrir erlenda fjárfesta
fela í sér gjaldmiðlaáhættu. Ef fjármögnun t.d. hús-
næðisveðlána hvílir að einhverju leyti á eftirspurn frá
slíkum fjárfestum kemur að því fyrr en síðar að veit-
endur slíkra lána þurfa að aðlaga vexti sína að þeim
kjörum sem þeim sjálfum bjóðast til að fjármagna
útlánin. Þannig hefur innlend peningastefna áhrif á
virka vexti erlendra lána þótt nafnvextir þeirra séu
óháðir innlendri peningastefnu. Jafnframt myndi
hærra gengi þrengja að útflutnings- og samkeppnis-
fyrirtækjum og eftirspurn þeirra eftir innlendum
aðföngum, sem stuðlar að því að halda aftur af launa-
og verðhækkunum innanlands. Æskilegt væri að
miðlun peningastefnunnar ætti sér í ríkari mæli stað
eftir öðrum leiðum. Ástæðan er sú að hátt gengi
bitnar fyrr og meira á sumum atvinnuvegum en
öðrum og að áhrif á eftirspurn eftir innfluttum
PENINGAMÁL 2004/4 41