Fréttablaðið - 13.03.2019, Qupperneq 23

Fyrir utan áhætt­
una sem felst í
flugrekstri og veitingu
þjónustu til flugrekstrar­
aðila vantar sárlega fjár­
magn til þess að stækka og
byggja upp flugstöðina.
Valdimar Ármann,
forstjóri GAMMA
Capital Manage-
ment
Víða erlendis hafa
stjórnvöld reynt að
losa um það fjármagn sem
er bundið í flugvöllum.
Ásgeir Jónsson, dós-
ent í hagfræði við
Háskóla Íslands
Staðreyndin er sú
að það er margt sem
ríkið getur gert vel og
einkaaðilar líka.
Kristrún Mjöll Frosta-
dóttir, aðalhag-
fræðingur Kviku
banka
Mönnum er ekki
sama um hverjir
fjármagni eða eigi innviði.
Ómar Örn
Tryggvason,
framkvæmda-
stjóri Innviða
fjárfestinga
Evrópskum völlum í einkaeigu fjölgað hratt
Yfir helmingur evrópskra flugvalla er að hluta eða öllu leyti í eigu annarra en stjórnvalda. Forstjóri GAMMA segir erfiðan rekstur íslensku flugfélaganna
sýna að flugrekstur sé í eðli sínu áhættusamur. Aðalhagfræðingur Kviku segir að það geti verið skynsamlegt að fleiri en ríkið komi að fjármögnun innviða.
Gæti verið metið á 150 milljarða króna
Miðað við hefðbundna EBITDA-
margfaldara fyrir rekstrarfélög
erlendra alþjóðaflugvalla gæti
heildarvirði Isavia, sem rekur
Keflavíkurflugvöll, verið meira en
150 milljarðar króna.
Í nýlegri fréttaskýringu The
Economist er bent á að frá árinu
2014 hafi umræddur marg-
faldari verið að minnsta kosti 15
í stórum viðskiptum með eignar-
hluti í flugvöllum. Sem dæmi var
margfaldarinn 20 þegar Vinci
keypti meirihluta hlutafjár í Gat-
wick-flugvellinum í lok síðasta
árs og 21 þegar danski lífeyris-
sjóðurinn ATP keypti 27 prósenta
hlut ástralska fjárfestinga-
sjóðsins Macquarie í Kastrup-
flugvellinum í Kaupmannahöfn á
haustmánuðum 2017.
Jafnframt hafa fjárfestingar
einkafjárfesta í flugvöllum að
jafnaði skilað góðri ávöxtun, að
sögn The Economist. Bandaríski
innviðafjárfestirinn GIP, sem
seldi ríflega helmingshlut í Gat-
wick-flugvellinum í desember,
fjórfaldaði til dæmis fjárfestingu
sína á tíu árum og fékk að auki
1,5 milljarða punda greidda í arð í
millitíðinni.
ferðamála, sem hefur sagt það
óskynsamlegt að skattgreiðendur
beri alla ábyrgð á rekstri f lugstöðv-
arinnar. „Í mínum huga er það skyn-
samlegt að skoða það að fá fjárfesta
að þeirri uppbyggingu,“ var haft
eftir henni í kvöldfréttum Stöðvar
2 árið 2017.
Því til viðbótar hafa forsvars-
menn stóru íslensku flugfélaganna
tveggja – Icelandair og WOW air –
hvatt til þess í gegnum árin að eign-
arhaldi f lugvallarins verði breytt
svo unnt sé að halda í við stórauk-
inn straum farþega um völlinn.
„Það er galið að íslenska ríkið
skuli taka svona mikla áhættu við
uppbyggingu á flugvellinum,“ sagði
Björgólfur Jóhannsson, þáverandi
forstjóri Icelandair Group, á fundi
á vegum Íslandsbanka snemma árs
2017.
Samkvæmt nýlegum svörum
Sigurðar Inga Jóhannssonar, sam-
göngu- og sveitarstjórnarráðherra,
við fyrirspurn Smára McCarthy,
þi ng ma n n s P í r at a ,   á for ma r
Isavia að ráðast í fjárfestingar upp á
ríflega 91 milljarð króna til loka árs
2022. Er áætluð fjárfesting á hverju
ári á bilinu 20 til 25 milljarðar
króna.
Fjárfestingarnar eru hluti af
þróunaráætlun fyrirtækisins, svo-
nefndu masterplani sem kynnt var
árið 2015, en þegar framkvæmdum
vegna hennar lýkur árið 2040 á
Keflavíkurflugvöllur að geta tekið
á móti allt að 14 milljónum farþega
á hverju ári, sé miðað við sömu
dreifingu álags og var árið 2015. Til
✿ Fyrirhugaðar fjárfestingar
á Keflavíkurflugvelli
Ár Milljarðar króna
2019 21,5
2020 24,3
2021 24,9
2022 20,7
samanburðar fóru 9,8 milljónir far-
þega um völlinn í fyrra og í nýlegri
spá Isavia er gert ráð fyrir 8,9 millj-
ónum farþega í ár eða um 8,7 pró-
senta fækkun á milli ára.
Ýmiss konar áhætta fyrir hendi
Valdimar bendir á að ýmiss konar
áhætta sé fyrir hendi vegna reksturs
f lugstöðvarinnar þó svo að ferða-
mennska í heiminum sé almennt að
vaxa sem geri Ísland að ákjósanleg-
um tengipunkti á milli Evrópu og
Norður-Ameríku. „Gæti til dæmis
komið að einhverjum tímapunkti
að minni og hagkvæmari f lugvélar
hætti einfaldlega að þurfa að milli-
lenda á Íslandi vegna þess að drægið
verður orðið meira?“ spyr hann.
Að mati Ómars Arnar hníga sterk
rök að því að lífeyrissjóðir komi
að uppbyggingu Kef lavíkurf lug-
vallar. Fjárfestingarþörfin sé enda
mikil eða um 120 milljarðar króna.
Þannig sé hægt að stuðla að því að
uppbyggingin gangi hraðar fyrir sig
og minnka það fjármagn sem ríkið
er með bundið í f lugstöðinni og um
leið draga úr áhættu ríkisins.
„Með því að lífeyrissjóðir taki
þátt í fjárfestingum í f lugvellinum
þarf ríkið ekki að standa undir þeim
miklu fjárfestingum sem eru þar
fyrirhugaðar eða taka áhættu með
það fjármagn því þetta er auðvitað
áhættusamur rekstur. Skynsamlegt
er að dreifa þeirri áhættu á f leiri
hendur en eins og er tæki ríkið eitt
á sig höggið ef illa færi,“ segir Ómar
Örn.
Ómar Örn er, eins og áður sagði,
framkvæmdastjóri Innviða fjárfest-
inga sem er stýrt af Summu rekstr-
arfélagi í samstarfi við Ursus, fjár-
festingafélag Heiðars Guðjónssonar.
Sjóðurinn hefur síðustu ár skoðað
ýmsar innviðafjárfestingar og rætt
við stjórnvöld um aðkomu sína að
til að mynda stórum og fjármagns-
frekum samgönguframkvæmdum
í kringum höfuðborgarsvæðið, svo
sem Sundabraut og nýjum Hval-
fjarðargöngum. Ýmsar fjárfestingar
í orkukerfinu og fjarskiptum hafa
enn fremur verið til skoðunar.
Vantar sárlega fjármagn
Valdimar segir aðspurður nokkra
þætti gera það að álitlegum kosti
fyrir ríkið, sem eiganda Isavia, að
skoða það að fá f leiri fjárfesta að
borðinu. „Fyrir utan áhættuna sem
felst í f lugrekstri og veitingu þjón-
ustu til f lugrekstraraðila vantar
sárlega fjármagn til þess að stækka
og byggja upp flugstöðina. Því væri
ákjósanlegt að nýta tækifærið og
sækja það viðbótarfjármagn til
einkafjárfesta,“ nefnir hann.
„Fjárfesting í innviðum eins og
rekstri f lugstöðva gæti hentað mjög
vel fyrir langtímafjárfesta eins og til
dæmis lífeyrissjóði,“ bætir Valdimar
við.
Þá megi benda á að hlutfall skip-
tifarþega af heildarfjölda farþega
sem fara um Keflavíkurflugvöll sé
um 40 prósent. Með skiptifarþegum
er átt við flugfarþega sem fara ekki
úr Leifsstöð á leið yfir hafið.
„Það er ekki hægt að halda því
fram,“ útskýrir Valdimar, „að sá
hluti starfsemi f lugstöðvarinnar
sem snýr að millilendingum sé
þjóðhagslega mikilvægur. Því er
stundum haldið fram að flugstöðin
verði að vera í eigu ríkisins því hún
þjónusti þá sem eru á leið inn í og
út úr landinu og sé þess vegna þjóð-
hagslega mikilvæg starfsemi. En
það er hægt að líta á þessa tvo þætti
aðskilið – það er að starfsemin sé
tvenns konar,“ nefnir hann.
Annars vegar sé um að ræða fjár-
festingu í f lugstöð til þess að sinna
skiptifarþegum og hins vegar fjár-
festingu í f lugstöð til þess að sinna
farþegum sem eru að koma til og frá
Íslandi, bæði íslenskum og erlend-
um ferðamönnum.
„Það er auðvelt að réttlæta það
að einkafjárfestar sjái að minnsta
kosti um rekstur fyrrnefndu starf-
seminnar, þ.e. sem snýr að skiptifar-
þegum, auk ýmiss konar þjónustu
í kringum f lugvöllinn, til dæmis
bílastæðaþjónustu,“ segir Valdimar.
Ekki eitt rétt svar
Kristrún Mjöll Frostadóttir, aðal-
hagfræðingur Kviku banka, segir
að út frá sjónarmiðum um eigna-
dreifingu geti verið skynsamlegt að
fleiri en ríkið komi að fjármögnun
innviðaverkefna. Þó eigi ríkið ekki
að veigra sér við að ráðast í arðbær-
ar framkvæmdir. Ekki sé eitt rétt
svar við því hvort ríkið eða einka-
fjárfestar eigi að fjármagna innviði.
Það ráðist af því hvað sé arðbært og
henti best hverju sinni.
„Umræðan um aðkomu annarra
en ríkissjóðs að innviðaverkefnum
hefur því miður oftast átt sér stað á
hugmyndafræðilegum grunni, í eins
konar skotgröfum, þar sem þeir sem
standa vörð um ríkisrekstur segja
að ríkið eigi að gera allt á meðan
þeir sem styðja einkaframtakið
vilja meina að einkaaðilar séu betri
í öllu,“ nefnir Kristrún. Staðreyndin
sé hins vegar sú að það sé margt sem
ríkið geti gert vel og einkaaðilar
líka. Þetta fari allt eftir aðstæðum
hverju sinni.
Hvað varðar aðkomu lífeyrissjóða
að fjármögnun f lugvalla bendir
Ásgeir á að æskilegra sé fyrir þá að
kaupa hlut í f lugvöllum eða fjár-
magna þá með beinum hætti í
stað þess að ríkið gefi til dæmis út
skuldabréf til innviðafjármögnunar
sem sjóðirnir kaupa.
„Lífey rissjóðirnir fá þannig
öruggari veð, í stað þess að taka
allsherjarveð í efnahagsreikningi
ríkisins, og þá tekur ríkið heldur
ekki á sig auknar skuldbindingar.
Það hefur jákvæð áhrif á lánshæfi
og lánskjör ríkissjóðs,“ segir Ásgeir.
Þar með sé ekki sagt að ríkið eigi
ekki að koma að innviðaverkefnum
með neinum hætti. Staðreyndin sé
hins vegar sú að ríkið geti ómögu-
lega staðið straum af þeirri inn-
viðafjárfestingu sem nú blasi við.
Því skipti höfuðmáli að finna nýja
farvegi til þess að fjármagna upp-
byggingu innviða í stað þess að nota
efnahagsreikning ríkisins.
„Það vantar nauðsynlega einka-
fjármagn í innviði á Íslandi,“ nefnir
Ásgeir. „Fyrirséðar eru gríðarlegar
fjárfestingar í slíkum verkefnum.
Ríkið getur lagt sitt af mörkum. Það
getur til dæmis losað um 300 til 400
milljarða króna sem það er með
bundið sem eigið fé í bankastofn-
unum og lagt þá fjármuni í sam-
félagslega innviði á borð við skóla,
sjúkrahús og vegi sem geta skilað
miklum þjóðhagslegum ábata,“
nefnir Ásgeir.
Fjármununum væri mun betur
varið í slíka innviði en í áhættu-
saman rekstur líkt og bankarekstur.
„Ég tel því að sala á bönkunum
sé ein forsenda þess að við getum
ráðist í þær fjárfestingar í innviðum
sem nauðsynlegar eru. Samgöngu-
kerfi landsins er til dæmis nú orðið
nokkrum númerum of lítið fyrir
þjóðina og það sama á við um flug-
stöðina,“ segir Ásgeir.
Brýnt að nýta tækifærið
Kristrún bendir á að skuldastaða
ríkissjóðs hafi breyst hratt til betri
vegar á undanförnum árum. Fá ríki
innan OECD geti státað af jafnlágri
skuldsetningu, samhliða afgangi
af ríkissjóði, og Ísland. „Þess utan
hefur f jármögnunarkostnaður
ríkissjóðs sjaldan verið lægri og
þrátt fyrir að erfitt sé að spá fyrir
um þróun vaxta tel ég ólíklegt að
vaxtastig muni hækka mikið til
lengri tíma litið, sér í lagi ef staða
ríkissjóðs verður áfram eins góð og
raun ber vitni.“
Ríkið þurfi þannig, þegar komi
að innviðafjárfestingum, að meta
hver sé arðbærni fjárfestinganna
borið saman við kostnað þeirra.
Skuldsetning geti borgað sig ef hún
sé vegna fjárfestingar sem sé arð-
bær og komi á réttum tíma í hag-
sveiflunni. Margt bendi til þess að
arðsemi nauðsynlegra innviðafjár-
festinga sé töluvert umfram fjár-
magnskostnað ríkissjóðs.
Þá sé enginn sparnaður fólginn
í því að fjárfesta ekki í innviðum,
enda sé það aðeins annað form
skuldsetningar sem geti vafið upp
á sig ef því sé ekki sinnt.
„Þegar kemur að stórum fjárfest-
ingum sem flokkast ekki sem hefð-
bundin rekstrarútgjöld í fjárlögum,
heldur einskiptisútgjöld, þá tel ég
mikilvægt að við nýtum þá góðu
stöðu sem við erum í til þess að ráð-
ast í arðbærar innviðafjárfestingar,“
segir Kristrún og bætir við:
„Þess vegna hef ég bent á að það sé
svigrúm fyrir hendi hjá ríkinu og að
í umræðunni um fjárútlát ríkisins
verði að skilja sundur gagnrýni á
rekstrarútgjöld annars vegar og
hins vegar fjárfestingarútgjöld sem
eru í rauninni fjárfesting í fram-
tíðarhagvexti.“
Kristrún nefnir einnig að hag-
sveif lan haldi ekki aftur af okkur
um þessar mundir. „Atvinnuvega-
fjárfesting er að dragast hratt saman
og vöxtur í opinberri fjárfestingu er
að miklu leyti að halda hagvextin-
um gangandi þetta árið. Þetta er því
klassískur tími fyrir ríkið til þess að
láta til sín taka. Jákvæð margfeldisá-
hrif af slíkum fjárfestingum eru
hvað mest þegar eftirspurn í hag-
kerfinu er að dragast saman.“
Horfi til eignadreifingar
Þó þarf einnig, að mati Kristrúnar,
að horfa til æskilegrar eignadreif-
ingar innan- og utanlands.
„Við erum með stóra lífeyrissjóði
sem eru að leita að fjárfestingar-
tækifærum, bæði hér innanlands en
einnig stendur vilji þeirra til þess að
auka enn frekar fjárfestingar sínar
erlendis. Hlutfall erlendra eigna af
heildareignum sjóðanna er í kring-
um 28 prósent um þessar mundir og
vilja margir sjóðir sjá þetta hlutfall
fara hátt í 50 prósent.
Þó vonast sé eftir auknu innflæði
fjármagns á verðbréfamarkað vegna
nýlegrar lækkunar bindiskyldu á
erlent fjármagn er ekki víst að þær
upphæðir nægi til þess að mæta
væntu útflæði lífeyrissjóða.
Þá þarf einnig að horfa til þess
hvers konar fjármagn við viljum
laða til landsins en langtímafjár-
festar sem f lokkast undir stóra
stofnanafjárfesta þykja jafnan eftir-
sóknarverðir. Innviðir eru líklega
einn af bestu fjárfestingarkostunum
fyrir slíka fjárfesta, vegna stærðar-
gráðu verkefnanna,“ segir Kristrún
og bendir á að slíkar fjárfestingar
falli undir beina erlenda fjárfest-
ingu sem sé sú öruggasta sem hægt
sé að hugsa sér fyrir hagkerfið. Erfitt
sé að losa um beina fjárfestingu ef
efnahagslægð gengur yfir.
Á sama tíma myndi, að sögn
Kristrúnar, skapast aukið svigrúm
fyrir íslensku lífeyrissjóðina til þess
að fjárfesta í innviðum annarra
landa og öðrum erlendum fjármála-
gerningum til móts við þá erlendu
fjárfestingu sem hingað fengist, án
þess að raska gengi krónunnar um
of.
„Umræðan um innviðafram-
kvæmdir á því ekki að snúast um
það hvort fjármagnið sé fyrir hendi,
þar sem ríkið getur vel fjármagnað
þessar framkvæmdir eins og staðan
er í dag og áhugi er á meðal einkaað-
ila.
Spurningin er frekar í hversu
miklum mæli ríkið ætti að leitast
við að bæta eignadreifingu sparn-
aðar hér innanlands sem og þjóðar-
búsins í heild og þess vegna hleypa
hluta framkvæmdanna í einka-
framkvæmd,“ segir Kristrún.
fækkun í ár. FRÉTTABLAÐIÐ/ERNIR
MARKAÐURINN 7M I Ð V I K U D A G U R 1 3 . M A R S 2 0 1 9
1
3
-0
3
-2
0
1
9

0
4
:4
1
F
B
0
4
0
s
_
P
0
2
6
K
.p
1
.p
d
f
F
B
0
4
0
s
_
P
0
2
3
K
.p
1
.p
d
f
F
B
0
4
0
s
_
P
0
1
5
K
.p
1
.p
d
f
F
B
0
4
0
s
_
P
0
1
8
K
.p
1
.p
d
f
A
u
to
m
a
ti
o
n
P
la
te
r
e
m
a
k
e
:
2
2
8
C
-4
A
C
4
2
2
8
C
-4
9
8
8
2
2
8
C
-4
8
4
C
2
2
8
C
-4
7
1
0
2
7
5
X
4
0
0
.0
0
1
6
A

F
B
0
4
0
s
_
1
2
_
3
_
2
0
1
9
C
M
Y
K