Morgunblaðið - 27.08.2009, Blaðsíða 21

MORGUNBLAÐIÐ FIMMTUDAGUR 27. ÁGÚST 2009
Allt frá hruni hefur sú skoðun
verið útbreidd innan stjórnkerf-
isins og Alþjóðagjaldeyrissjóðs-
ins (AGS) að stór gjaldeyris-
varaforði sé forsenda þess að
unnt sé að afnema gjaldeyris-
höftin og leyfa gengi krónunnar
að ráðast á frjálsum markaði.
Röksemdafærsla þeirra sem að-
hyllast þessa skoðun er sú að ef
höftunum er aflétt án þess að til
reiðu sé stór forði sé veruleg
hætta á því að gengið taki stóra
dýfu án þess að Seðlabankinn geti brugðist við.
Því er haldið fram að án verulegs forða sé engin
„náttúrulegur botn“ til staðar og gengið gagn-
vart evru geti farið í 300, 400, 500 eða jafnvel
hærra og að afleiðingarnar geti verið efnahags-
legt öngþveiti og óðaverðbólga.
Ég tel að ofangreind röksemdafærsla sé
ósannfærandi. Og nú þegar hillir undir stóru
lánin sem styrkja eiga forðann veldur það
áhyggjum að stefna stjórnvalda virðist að ein-
hverju leyti byggjast á þessari röksemdafærslu.
Fjármála- og peningamálastefna
eru lykilatriði
Stjórnvöld geta með skynsamlegri fjármála-
og peningamálastefnu haft fullkomna stjórn á
verðlagi til lengri tíma. Ef stjórnvöld marka
stefnu um stöðugt verðlag til lengri tíma og
standa við þá stefnu mun hrun á gengi krón-
unnar við afnám hafta leiðréttast af sjálfu sér.
Og væntingar um slíka leiðréttingu munu fram-
kalla stærra og stærra hagnaðartækifæri fyrir
þá sem vilja kaupa krónur þeim mun meira sem
krónan fellur. Skynsamleg stefna – sem þó
byggist ekki að neinu leyti á notkun forðans –
ásamt venjulegum markaðsöflum mun þannig
takmarka hrun krónunnar (mynda nátt-
úrulegan botn) og lyfta henni aftur upp í eðlilegt
gengi. Reynsla annarra landa – svo sem Suður-
Kóreu og Taílands eftir Asíukrísuna – sýnir að
slíkt ferli gengur oft hratt fyrir sig.
Hin raunverulega hætta á öngþveiti og óða-
verðbólgu er að stefna stjórnvalda samrýmist
ekki stöðugu verðlagi. Mikilvægasti þáttur
slíkrar stefnu er ábyrg stefna í ríkisfjármálum.
Ég þekki ekki eitt einasta dæmi um óðaverð-
bólgu sem orsakast af öðru en óstjórn í rík-
isfjármálum. Það er ófrávíkjanlegt lögmál að á
endanum þarf að greiða fyrir öll ríkisútgjöld
annaðhvort með skatttekjum eða með peninga-
prentun. Ríkisstjórnir sem greiða fyrir öll sín
útgjöld með skatttekjum skapa ekki verðbólgu-
þrýsting til lengri tíma. Ríkisstjórnir sem eyða
umfram getu sína til þess að afla skatttekna
framkalla á endanum alltaf verðbólgu.
En ábyrg stefna í ríkisfjármálum er ekki það
eina sem þarf til þess að tryggja stöðugt verðlag
til lengri tíma. Einnig er nauðsynlegt að pen-
ingamálastefna stjórnvalda samrýmist stöðugu
verðlagi til lengri tíma. Verðbólgumarkmið eins
og það hefur verið útfært af Seðlabanka Íslands
(og fjölda annarra seðlabanka)
undanfarin ár hefur því miður al-
varlega galla hvað þetta varðar. Og
svo virðist sem þessir gallar séu al-
varlegri í litlu opnu hagkerfi eins
og hagkerfi okkar Íslendinga en í
stærri hagkerfum.
Gallar verðbólgumarkmiðs
Það gerist með reglulegu milli-
bili að gengi krónunnar tekur dýfu.
Þegar þetta gerist eykst verðbólga
langt upp fyrir markmið Seðla-
bankans. Til skamms tíma er lítið
sem Seðlabankinn getur gert þegar
slík „verðbólguskot“ eiga sér stað þar sem
stjórntæki hans verka á hagkerfi með töluverðri
töf. Samkvæmt verðbólgumarkmiðinu á Seðla-
bankinn að bregðast við slíkri stöðu með því að
koma verðbólgu aftur niður í 2,5% innan
tveggja ára eða svo.
Verðbólgumarkmiðið gengur þannig út á að
verðbólga minnki aftur niður á fyrra stig. En
verðbólgumarkmiðið tryggir ekki að verðlag
lækki aftur niður á það stig sem það hefði verið
á ef verðbólguskotið hefði ekki átt sér stað.
Verðbólguskotið hækkar því vænt verðlag til
lengri tíma.
Mynd 1 sýnir dæmi um afleiðingar verð-
bólguskots á verðbólgu og væntingar um verð-
lag í framtíðinni. Á tíma 3 í dæminu á sér stað
verðbólguskot. Dæmið gerir ráð fyrir því að
Seðlabankanum takist að lækka verðbólgu
strax aftur niður í 2,5%. En verðbólguskotið
hefur varanleg áhrif á vænt verðlag.
Þegar gjaldeyrishöftin eru afnumin er viðbú-
ið að gengið taki dýfu og enn eitt verðbólguskot
eigi sér stað. Við slíkar aðstæður skapar verð-
bólgumarkmið Seðlabankans væntingar um að
sú hækkun á verðlagi sem á sér stað í verð-
bólguskotinu muni aldrei ganga til baka. Þetta
þýðir að stór hluti af gengislækkuninni mun
ekki heldur ganga til baka (þar sem gengið
ræðst til lengri tíma af verðlagi). En þeim mun
veikari sem væntingar um viðsnúning í genginu
verða þeim mun minni verður eftirspurn eftir
krónum. Verðbólgumarkmiðið getur því átt þátt
í því að magna upp hrun gengisins með því að
skapa vítahring væntinga sem rætast af sjálfu
sér um lægra gengi og hærra verðlag.
Gallinn við verðbólgumarkmið er að „það sem
er búið og gert er búið og gert“ (e. bygones are
bygones). Þegar Seðlabankinn missir verðlagið
upp fyrir markmiðið reynir hann ekki að koma
því aftur niður á sömu braut og það var á áður.
Þetta er það sem skapar vítahringinn sem lýst
er hér að ofan.
Kostir verðlagsmarkmiðs
Ein útfærsla peningamálastefnu sem tekur á
þessum galla er svokallað verðLAGSmarkmið.
Seðlabanki sem fylgir verðlagsmarkmiði bregst
við verðbólguskoti með því að þrýsta verðbólgu
niður fyrir meðaltalsverðbólgu þangað til verð-
lag er aftur komið á sömu braut og það var á
fyrir verðbólguskotið. Mynd 2 lýsir viðbrögðum
seðlabanka sem fylgir verðlagsmarkmiði við
verðbólguskoti. Í stað þess að lækka verðbólgu
aftur niður í 2,5%, lækkar seðlabankinn verð-
bólgu enn meira þar til verðlag er aftur komið á
upphaflega braut.
Núverandi aðstæður kalla á
verðlagsmarkmið
Verðbólgumarkmið Seðlabanka Íslands hef-
ur því miður ekki reynst vel. Frá því verðbólgu-
markmiðinu var fyrst náð seint á árinu 2002 hef-
ur verðlag hækkað um 37% umfram markmið
Seðlabankans. Það sem meira er, verðbólgu-
markmið hefur reynst verr á Íslandi en annars
staðar. Ástæðuna tel ég vera áhrif þeirra verð-
bógluskota sem fylgja dýfum í gengi krónunnar.
Verðlagsmarkmið er mun betri stefna en verð-
bólgumarkmið við íslenskar aðstæður. (Þess má
geta að Seðlabanki Kanada hefur um nokkurt
skeið verið að kanna að skipta út verðbólgu-
markmiði fyrir verðlagsmarkmið.)
Kostir verðlagsmarkmiðs fram yfir verð-
bólgumarkmið eru sérstaklega mikilvægir þeg-
ar gjaldeyrishöftunum er aflétt þar sem þá er
mikil hætta á gengishruni og verðbólguskoti.
Verðlagsmarkmið myndi hjálpa Seðlabank-
anum að skapa væntingar um að lækkun á
gengi krónunnar muni ganga til baka. Slíkar
væntingar munu eins og fyrr segir skapa vænt-
ingar um hagnað af því að kaupa krónur og
þannig dempa sveiflur í gengi krónunnar. Ef
Seðlabankanum tekst ekki að skapa slíkar
væntingar gætu afleiðingarnar verið vítahring-
ur lækkandi gengis með engan „náttúrulegan
botn“ .
Stærð gjaldeyrisvaraforðans skiptir litlu máli
hvað þetta varðar. Það er raunar stórhættulegt
að sú skoðun sé útbreidd innan stjórnkerfisins
og AGS að stór gjaldeyrisvaraforði geti verið
mikilvægt vopn í baráttunni gegn verðbólgu og
gengishruni. Slíkur hugsunarháttur dreifir at-
hygli manna frá því sem raunverulega skiptir
máli. En þar að auki gæti sóun
gjaldeyrisvaraforðans í óskynsamleg inngrip
haft í för með sér að Seðlabankinn tapi tugum
milljarða. Það myndi vitaskuld gera stjórnvöld-
um enn erfiðara fyrir að komast hjá því að setja
peningaprentvélarnar í gang. Forðann á ein-
ungis að nota til þess að greiða fyrir nauðsynjar
í neyð.
Stór hluti af hruni krónunnar síðustu 18 mán-
uði var nauðsynleg aðlögun vegna kreppunnar.
Krónan gerði okkur kleift að framkalla „launa-
lækkun án blóðsúthellinga“ og fyrir vikið hefur
samkeppnisstaða íslenskrar vöru stórbatnað.
Lönd eins og Lettland sem haldið hafa í fast-
gengisstefnu eru mun verr sett en við hvað
raunhagkerfið snertir. En áframhaldandi geng-
ishrun og verðbólga hafa minna upp á sig og
munu á endanum valda meiri skaða en gagni.
Hefur Seðlabankinn nægilega sterkt
pólitískt bakland?
Peningamálastefna Seðlabankans undanfarin
ár hefur verið gagnrýnd harðlega. Sú gagnrýni
hefur nánast öll verið í þá veru að Seðlabankinn
ætti að slaka á klónni. Tillaga mín um upptöku
verðlagsmarkmiðs miðar þvert á móti að því að
gera stefnu Seðlabankans enn strangari en hún
hefur verið. Í mínum huga er stóra spurning-
armerkið varðandi upptöku verðlagsmarkmiðs
hvort Seðlabankinn hefur nægilega sterkt póli-
tískt bakland til þess að standa við slíka stefnu.
Með öðrum orðum munu almenningur og
stjórnvöld svipta Seðlabankann sjálfstæði sínu
– eða grafa undan trúverðugleika hans með sí-
endurteknum kvörtunum og hótunum – ef hann
reynir að gera það sem virkilega þarf til þess að
skapa stöðugleika.
Geta Seðlabankans til þess að skapa stöð-
ugleika ræðst að stórum hluta af því hversu
sannfærandi stjórnvöld eru í því að styðja
áframhaldandi sjálfstæði hans. Ef Seðlabankinn
getur ekki treyst á stjórnvöld þegar mest á
reynir er ljóst að framundan er botnlaust geng-
ishrun og verðbólga. Það er því til mikils að
vinna að stjórnvöld skapi Seðlabankanum góða
umgjörð og standi óhaggað á bak við óvinsælar
aðgerðir hans þegar mest á reynir.
Höftin, forðinn og hætta á óðaverðbólgu
Eftir Jón Steinsson » Geta Seðlabankans til þess
að skapa stöðugleika ræðst
að stórum hluta af því hversu
sannfærandi stjórnvöld eru í
því að styðja áframhaldandi
sjálfstæði hans.
Jón Steinsson
Höfundur er lektor í hagfræði
við Columbia-háskóla í Bandaríkjunum.
21
Þungbúið Skýjafarið var heldur drungalegt yfir þessum duglega manni við Höfðaborg en drunginn tónar ágætlega við hálftóman glerturninn sem sagt er að hvíni draugalega í þegar hvessir.
Kristinn