Morgunblaðið - 05.11.2000, Síða 6

6 SUNNUDAGUR 5. NÓVEMBER 2000
MORGUNBLAÐIÐ
ERLENT
Yaxandi dvissa í banda-
rísku efnahagslífi
eftir Jeffrey Sachs
©Project Syndicate
ÓVISSUTÍMABIL er I uppsiglingu í
bandarísku efnahagslífi. Aðstæðurn-
ar sem orsökuðu hið langa hagvaxt-
arskeið eru að breytast. Það væri
fífldirfska að reyna að spá um þróun
almenningsálitsins, en traust rök-
færsla getur engu að síður hjálpað
okkur að sjá fyrir þær efahagsbreyt-
ingar sem í vændum eru.
Uppgangurinn í Bandaríkjunum
hefur að hluta byggst á raunveruleg-
um þáttum og að hluta á óskhyggju.
Raunveruleikinn er sá að tækniþró-
un, ásamt sveigjanleika og krafti á
vinnu- og fjármagnsmarkaði, leiddi
til mikillar framleiðniaukningar og
útbreiðslu nýrrar tækniþekkingar.
Lífskjör 1 Bandaríkjunum hafa batn-
að með vexti þjónustugreina, til-
komu nýrrar tækni í læknisfræði og
auknu aðgengi að upplýsingum svo
nokkuð sé nefnt.
Óskhyggja umbreytti svo efna-
hagsbata í draumsýnir um skjót-
fenginn gróða. Hið nýja hagkerfi -
sem er raunverulegt - varð að hinu
„ósigrandi" hagkerfi, þar sem
áhætta er hverfandi, hlutabréf
hækka stöðugt í verði, efnahags-
ástand á heimsvísu er ávallt hag-
stætt og afgangur er á fjárlögum ár
eftir ár. Þessi bjartsýni kom fram á
tvo vegu. Annars vegar hljóp mikill
vöxtur í bandaríska hlutabréfamark-
aðinn, sem færði eigendum bréfa 688
milljarða ísl. kr. aukningu á hreinni
eign á pappírnum á fimm ára tíma-
bili. Hins vegar jókst eyðsla banda-
rískra neytenda í kjölfarið á aukinni
eign þeirra á pappírnum. Það varð til
þess að draga úr spamaði, enda taldi
almenningur að væntanlegur gróði
af hlutabréfunum myndi gegna hlut-
verki öryggisnets.
Mikil fjárfesting í hátæknifyrir-
tækjum ásamt aukinni einkaneyslu
varð kveikjan að eyðslusprengingu.
Fyrir hvem dollara í tekjur eyða
neytendur, fyrirtæki og stjórnvöld
nú 1,04 dolluram. Þessi fjögur cent
sem af ganga em fjármögnuð með
erlendum lántökum. Útlendingar
hafa haft mikinn áhuga á að kaupa
bandarísk hlutabréf og skuldabréf, á
meðan bandarísk fyrirtæki og heim-
ili hafa varið fjármagninu í fjárfest-
ingar og neyslu.
Þetta er svo sem í góðu lagi ef hin-
ar hagstæðu aðstæður haldast
óbreyttar. En því miður em ýmis
Andvaraleysi
hefur verið ríkjandi
í Bandaríkjunum
um nokkurt skeið
og nú er svartsýni
tekið að gæta.
teikn á lofti um að breytingar séu £
vændum í efnahagslífinu. Efasemdir
hafa skyndilega vaknað og þær gætu
smám saman orðið til þess að snúa
uppgangi í samdrátt eða jafnvel
lægð.
I fyrsta lagi er ástæða til að hafa
áhyggjur af hlutabréfamarkaðnum.
Ofurbjartsýnir fjárfestar létu eins
og hagnaður þeirra ætti eftir að
halda áfram að aukast og aukast.
Það hefur hins vegar ekki gengið eft-
ir að undanförnu. Þegar spár vom
gefnar út um minnkandi arðsemi
hægðist um á hlutabréfamarkað-
num. Hinn skjótfengni gróði er nú
ekki lengur eins auðfenginn. Það er
reyndar ekki farið að gæta neinnar
örvæntingar, en ekki er hægt að úti-
loka frekari samdrátt.
í öðra lagi er ástæða til að hafa
áhyggjur af efnahagsástandinu á
heimsvísu. Hækkandi olíuverð mun
leiða til þess að arður fyrirtækja
lækkar og kaupmáttur heimilanna
minnkar. Hugsanlegt er að vextir
verði hækkaðir í Bandaríkjunum til
að draga úr verðbólguáhrifum af
hækkandi olíuverði. Ölgan í Mið-
Austurlöndum er ekki til að bæta
horfurnar.
I þriðja lagi er ástæða til að hafa
áhyggjur af hagstjórninni í Banda-
ríkjunum. Þótt enginn geti spáð um
úrslit forsetakosninganna er ljóst að
ný stjóm tekur við í janúar og hún er
óskrifað blað. Tillögur George W.
Bush um verulegar skattalækkanir
em áhættusamar - þær standa og
falla með því að talsverður afgangur
verði af fjárlögum um ókomin ár,
sem er alls ótryggt, og að þær leiði
ekki til skyndilegrar vaxtahækkun-
ar. Stjóm undir forystu Gores
tryggði framhald á núverandi stefnu,
en nýrri stjórn fylgja þó alltaf óvissa
og uggur, auk þess sem sumar út-
gjaldatillögur Gores vekja spuming-
ar um þróun ríkisfjármála.
Hinn merkilegi hagfræðingur
John Maynard Keynes taldi að til-
finning manna fyrir markaðnum lifði
svo að segja sjálfstæðu lífi; að breyt-
ingar á þessari tilfinningu gætu vald-
ið umtalsverðum sveiflum í efna-
hagslífinu. Bjartsýni verður að
andvaraleysi, sem leiðir til svartsýni
og loks örvæntingar. Andvaraleysi
hefur verið ríkjandi í Bandaríkjun-
um um nokkurt skeið og nú er
svartsýni tekið að gæta. Það er alls
ekki víst að hún leiði til örvæntingar,
en ekki er hægt að útiloka það. Hvað
gerist ef fleiri áföll grafa undan því
hugarfari sem gat af sér uppgan-
ginn?
Gemm ráð fyrir því að olíuverð
haldist hátt, arðsemisspár haldi
áfram að Iækka og að hin nýja ríkis-
stjórn komi markaðnum í uppnám.
Verð hlutabréfa mun þá lækka, vext-
ir munu hækka og gert verður ráð
fyrir minni afgangi af fjárlögum.
Milljarðar dollara af pappírseignum
heimila, fyrirtækja og stjómvalda
munu gufa upp. Þá mun draga úr
einkaneyslu og fjárfestingum í
Bandaríkjunum, en það yrði til þess
að gengi dollarans lækkaði gagnvart
evmnni og öðram gjaldmiðlum.
Hitna myndi í kolunum í bandarísk-
um stjórnmálum og hatrammar deil-
ur myndu spinnast um forgangsröð-
un. Það myndi síðan auka enn á hina
efnahagslegu óvissu.
Það færi eftir hraða og dýpt slfkr-
ar sveiflu hvort bandarískt efna-
hagslíf hægði einungis á sér (hin
svokallaða „mjúka lending") eða yrði
fyrir verulegum samdrætti (hin
svokallaða „harða lending", sem
menn óttast í auknum mæli). Minnk-
andi bjartsýni hefur yfirleitt vaxta-
lækkun í för með sér, sem hjálpar til
við að viðhalda fjárfestingum og
einkaneyslu. En hver veit hvað ger-
ist nú? Bandaríski seðlabankinn mun
hugsanlega halda vöxtum háum til
að berjast gegn verðbólguáhrifum af
háu olíuverði eða vegna aukinnar óv-
issu um afgang af fjárlögum á kom-
andi áram, ellegar vegna hættu á
vemlegum skattalækkunum.
Það myndi reynast erfitt íyrir
önnur ríki að bregðast við. í mörgum
löndum myndi útflutningur til
Bandaríkjanna minnka og hagvöxtur
myndi þar velta á því að nýir mark-
aðir opnuðust (til dæmis í Evrópu
eða Japan ef ástandið glæðist þai'),
eða á því að neysla og fjárfestingar
ykjust innan hagkerfisins. Ef fjár-
festar draga eignir sínar frá Banda-
ríkjunum og fjárfesta á öðmm mörk-
uðum, munu þau hagkerfi njóta
uppgangs. Þannig mun heimshag-
kerfið án efa jafna sig en jafnframt
er ljóst að erfitt yrði að koma slíkum
breytingum í kring, ekki síst vegna
þess að mörg ríki era enn í viðjum
kreppuástands.
Eg er ekki svartsýnn, hvað þá
heimsendaspámaður. Það er afar
erfitt að spá um þróun heimshag-
kerfisins. Efnahagslífið í Bandaríkj-
unum gæti haldið áfram að vaxa en
meiri líkur era á að blandan af ;
bjartsýni og framleiðniaukningu, f
sem leiddi til uppgangsins, verði
kraftminni á komandi ári.
Jcffrey D. SacJis er Galen L. Stone-
prófessor í hagfræði og yfirmaður
Alþjóðaþróunarmiðstöðvarinnar við
Harvard-háskóla.
Vanmetin evra?
Reuters
Wim Duisenberg, bankastjóri Evrópska seðlabankans, ECB, stillir sér
upp við „evru-listaverk“ fyrir utan höfuðstöðvar bankans í Frankfurt.
eftir Rudi Dornbusch
© The Project Syndicate
CAMBRIDGE: Verðbólga hefur
aukist vegna hækkandi olíuverðs og
hækkunar á Bandaríkjadal sem hef-
ur orðið þess valdandi að Evrópski
seðlabankinn (ECB) hefur hækkað
vexti um enn eitt stig. Ekki verður
við það látið sitja. Vöxtur er frábær;
verðbólga er hræðileg; seðlabanki
kemst ekki hjá því að velja þar á
milli: Hann verður að koma aftur á
stöðugleika jafnvel þótt það þýði að
fórna verði vexti. Og það mun ger-
ast, nema því aðeins að snögg
hækkun evrunnar bjargi málunum.
En.er raunhæft að búast við bata
gjaldmiðils sem hefur verið umset-
inn síðan hann varð til?
Þegar evran var kynnt til sög-
unnar náði hún eftirtektarverðum
hátindi, í líkingu við hátæknifyrir-
tæki sem sett er á markað. En „út-
boðsgengi" evrannar féll fljótt
skelfilega. AUt frá því að evran var
tekin upp hefur hún fallið lengra frá
toppnum en verðbréf í hátæknifyr-
irtækjum á Nasdaq-markaðnum á
útsölutímanum fyrr á þessu ári
gerðu. Eins og hvað varðar fyrir-
tækin sem náð hafa hæstu hæðum á
Nasdaq, þá hafa menn miklar efa-
semdir um evruna, t.d.: Hvert er
raungildi hennar? Er raungildi evr-
unnar rangfært gagnvart öðrum
gjaldmiðlum (einkanlega Banda-
ríkjadal) og hve lengi verður það
svo? Venjulega er gert ráð fyrir því
(þótt enginn þori að veðja á það) að
ennþá sé mikil hætta á verðfalli á
Nasdaq á meðan evran hlýtur, fyrr
eða síðar, að ná aftur jafnvægi, hvað
sem það þýðir. Gæti hið gagnstæða
gerst?
í nýlegri rannsókn á vegum Al-
þjóðagjaldeyrissjóðsins (IMF) hef-
ur verið settur fram jafnvægisstuð-
ull £ gjaldeyrisviðskiptum sem
byggður er á likönum um langt£ma-
þætti í mati á gjaldmiðlum. Jafn-
vægisstuðlarnir eru birtir í með-
fylgjandi töflu og ennfremur
núverandi raungengi. Samkvæmt
þessum fræðilegu stuðlum Alþjóða-
gjaldeyrissjóðsins er evran gróflega
vanmetin: 30% of lágt gagnvart
dollaranum, 18% gagnvart jeninu!
Til þess að geta dæmt um hvort
þessir fræðilegu útreikningar viti á
róttækt endurmat á evrunni er rétt
að athuga hvað liggur þeim að baki.
í fyrsta lagi eru þessir jafnvægis-
stuðlar byggðir á fræðilegu líkani
þar sem langtima-viðskiptajöfnuður
stefnir að núlli. Miðað við þessar að-
stæður hlýtur hvert það land sem
býr við langvarandi neikvæðan við-
skiptajöfnuð að gera ráð fyrir
harðri lendingu og leiðréttingu á
verðgildi gjaldmiðils síns. Ekkert
land getur tekið lán endalaust, eða
að minnsta kosti með mjög háum
vöxtum. En eiga þessar reglur við
um stór lönd sem búa við efnahags-
legan stöðugleika? Kanada hefur
búið við viðskiptahalla siðustu 50
árin, að þremur árum undanskild-
um; Bandaríkin sömuleiðis sfðustu
30 árin.
Svo fremi að efnahagur lántöku-
lands sé stöðugur og álitlegur mun
markaðurinn ekki krefjast meiri
háttar gagngerra breytinga sökum
viðskiptahalla. Þetta er saga Amer-
iku: Þrátt fyrir langvarandi við-
skiptahalla eru fjárfestingar mikl-
ar, fjármagnaðar af ákafa af öllum
heiminum; opinber fjármálastjórn
er framúrskarandi og verðbólga
óveruleg; nýir möguleikar i fjár-
málaheiminum era ótakmarkaðir og
fjármálamarkaðir sýna að jafnvel
þótt fyrir hendi sé „bandarísk loft-
bóla“, þá er ekki liklegt að hún
springi með eins miklum hvelli og i
Japan fyrir um áratug. í slíku um-
hverfi eru líkön langtíma-jafnvæg-
isstuðla algerlega gagnslaus sem
leiðarvísir til skammtíma - eða jafn-
vel meðaltíma - þróunar gjaldeyris-
viðskipta.
Önnur takmörkun á langtímalík-
önum er eftirfarandi: Þau eru gerð
út frá sögulegum forsendum og
taka því ekkert tillit til áhrifamikilla
breytinga á framboði eða efnahags-
legu umhverfi. Japan er t.a.m. í
greipum vaxtarkreppu og opinbers
efnahagshruns - sem er ekki venju-
legur fylgifiskur verðmæts gjald-
miðils. Á svæði dollarans/evrannar
hefur skeið mikillar framleiðslu-
aukningar hafist í Bandaríkjunum,
sem á sér enga hliðstæðu; hvað sem
viðskiptajöfnuði líður er uppsveifla í
bandarískri framleiðslu (ásamt
efnahagslegum stöðugleika) ríkj-
andi einkenni. Gagnstætt þessu
verður áframhaldandi afleit fram-
leiðni í Evrópu og viðvarandi erfið-
leikar sem gegnumsýra japanskt
efnahagslíf, vegna þess að gengi
gjaldmiðla miða alltaf við mismun-
andi afköst.
Þriðja ástæðan er til fyrir því að
mat á langtímajafnvægi í viðskipt-
um hefur lítið spádómsgildi. Vilja
Japan og Evrópa raunverulega að
Bandaríkin nái greiðslujöfnuði við
útlönd? Evrópa og Japan, reyndar
Evrópa og Japan,
reyndar allur hinn
vaxandi efnahags-
heimur, lifa á
viðskiptahalla
Bandaríkjanna.
allur hinn vaxandi efnahagsheimur,
lifa á viðskiptahalla Bandaríkjanna.
Hann viðheldur hagvexti í heimin-
um! Væri áframhaldandi fjármögn-
un þessa halla af einkageiranum í
hættu, myndu Evrópski seðlabank-
inn og Japansbanki skerast í leikinn
og kaupa alla þá dollara sem einka-
geirinn hefur ekki viljað. Það er for-
dæmi fyrir þessu; Ávallt þegar
dollarinn veikist eru erlendir seðla-
bankar ákafir í að koma til hjálpar.
Eins og John Connally, fjármálar-
áðherra Nixons fyrir 30 árum,
sagði: „dollarinn er gjaldmiðill okk-
ar en vandamál þeirra.“
Mjög litlir möguleikar eru á þvi
að sjá gengið nálgast gildi Alþjóða-
gjaldeyrissjóðsins í bráð! Já, evran
getur jafnað gengi dollarans. En
það er einnig hugsanlegt að skortur
á stuðningi við evruna og áfram-
haldandi ofurvöxtur í Bandarikjun-
um muni verða þess valdandi að
evran falli ótrúlega mikið, nálægt
.80 eða þaðan af lægra. Fjárfestar
munu halda áfram að líta á evruna
sem vandamál, rétt eins og evrópski
seðlabankinn gerir. Útboðsgengi
evrunnar hrundi vegna þess að hún
kom á tíma þegar efnahagur Banda-
ríkjanna var á flugskriði. Evrópsk
framleiðsla á eftir að standa sig;
hennar tími á eftir að koma. En nú
um stundir á hún enga möguleika.
Rudi Dornbusch er Ford-prófessor í
hagfræði við MIT og fyrrverandi að-
alráðgjafi á sviði efnahagsmála við
Alþjóðabankann og Alþjóðagjaldeyr- [
issjóðinn.
Raungengi Jafnvægisstuðull IMF
Dollari/Evran ($/E) 0.88 1.26
Jen/Evran (Y/E) 93.1 113.3