Morgunblaðið - 30.01.2001, Blaðsíða 37

MORGUNBLAÐIÐ ÞRIÐJUDAGUR 30. JANÚAR 2001 37
Á MEÐAN netbylgjan entist
virtist ekkert geta hleypt úr
blöðrunni. Fá net- og „punkt-
ur.com“-fyrirtæki skiluðu hagn-
aði, en fjárfestum virtist vera
sama. Þeir litu á fjölda viðskipta-
vina eða áskrifenda sem forsendu
mats á nethlutabréfum. Allt fór
að snúast um að útvega fjármagn,
en ekki að skila hagnaði. Jafnvel
þegar hlutabréf, sem voru í tísku,
tóku að lækka hafði það merki-
lega lítil áhrif á markaðinn að
öðru leyti. Fólk hafði lært að það
borgar sig að kaupa lækkandi
bréf, og vandist ekki af þessu fyrr
en þetta hætti að borga sig.
Nú hefur netæðið runnið sitt
skeið og maður heyrir talað um
að „grundvallaratriðin“ séu aftur
að festa sig í sessi. En þetta við-
horf er eins mikill hálfsannleikur
og fyrri hugmynd um að bylgjan
myndi endast að eilífu vegna þess
að nethagkerfið hefði skapað ný
grundvallaratriði. Raunin er sú,
að netbylgjan/hjöðnunin vekur
spurningar um viðteknar hag-
fræðikenningar um fjármála-
markaði.
Nú ætti að vera ljóst, að hin
svokölluðu grundvallaratriði, sem
eru sögð ákvarða hlutabréfaverð,
eru ekki óháð og fyrirfram gefin.
Þau byggjast á hegðun fjármála-
markaðanna. Verð á hlutabréfum
geta í raun haft áhrif á afkomu
fyrirtækja á óteljandi vegu: Það
ákvarðar fjármagnskostnað; það
sker úr um hvort fyrirtæki verð-
ur yfirtekið eða eignast önnur
fyrirtæki; hlutabréfaverð hefur
áhrif á getu fyrirtækis til að fá lán
og getu þess til að laða að og
umbuna stjórnendum með hluta-
bréfakostum; verð hlutabréfa
virkar sem auglýsinga- og mark-
aðssetningartæki. Með öðrum
orðum, þegar fjármálamarkaðirn-
ir telja að fyrirtæki gangi vel
vænkast „grundvallaratriði“
þess; þegar markaðirnir skipta
um skoðun breytist raunveruleg
afkoma fyrirtækisins um leið. Þar
að auki hafa breytingar á fjár-
málamörkuðunum víðtækar af-
leiðingar fyrir hagkerfið í heild.
Það þurfti ekki snilling til að
gera sér grein fyrir því að net-
bylgjan, sem byggðist ekki á af-
komuvæntingum heldur vænting-
um um að selja almenningi
hlutabréf á sífellt hærra verði,
byggðist á viðskiptaháttum sem
ekki gátu staðist. Það þurfti held-
ur ekki snilling til að gera sér
grein fyrir því, að bylgjunni
myndi fylgja hjöðnun, en það var
erfiðara að segja fyrir um hvenar
hjöðnunin myndi verða. Sumarið
1999 var ég sannfærður um að
nethrun væri yfirvofandi. En net-
hlutabréf réttu úr kútnum eftir
skammæja lækkun; sum fóru
hærra en nokkru sinni. Stofnanir
sem eiga allt sitt undir frammi-
stöðu töldu sér skylt að auka net-
hlutdeild sína. Þegar Yahoo var
tekið með í S&P 500-vísitölunni
nam hækkunin um 30% á einum
degi. Fólk eins og ég, sem hafði
ekki gefið netbréfum tækifæri,
sannfært um að hrun væri yfir-
vofandi, varð fyrir miklum
skakkaföllum. Ég var enn sann-
færður um að hjöðnun væri óhjá-
kvæmileg, en ég hafði ekki efni á
að standa við sannfæringu mína.
Þrátt fyrir sínar órökréttu hlið-
ar bjó meira í netbylgjunni en
bara ofmat. Bjartsýni fjármála-
markaðarins breytti ekki bara
„grundvallaratriðum“ einstakra
fyrirtækja heldur hafði raunveru-
leg og djúpstæð áhrif alls staðar í
hagkerfinu. Bylgjan fylgdi ekki
aðeins í kjölfar þróunar Netsins,
hún flýtti þeirri þróun og lagði
sitt af mörkum til hraða og út-
breiðslu tækniframfara. Hið
sama má segja um símtækni, þar
sem bylgjan hraðaði einnig út-
breiðslu nýrrar tækni.
Þegar nethjöðnunin loksins
kom mátti rekja hana til of mik-
illa útlána, en ekki slæmra við-
skiptahátta. Nú hægir á og það
hefur næstum jafn mikil áhrif á
grundvallarþætti einstakra fyrir-
tækja, eins og verð hlutabréfa í
þeim; það hefur ennfremur áhrif
á fjármálakerfið og hagkerfið í
heild.
Í stað einstefnutengsla þar sem
fjármálamarkaðir taka framtíðina
ekki með í reikninginn, meira og
minna með réttu, hafa nú skapast
tvístefnutengsl þar sem fjármála-
markaðirnir móta framtíðina sem
þeir eru sagðir ekki taka með í
reikninginn. Í stað einnar útkomu
er fjöldi möguleika. Hver þessara
möguleika verður að veruleika fer
ekki einugis eftir framtíðarþróun
svonefndra grundvallaratriða
heldur einnig eftir hegðun fjár-
málamarkaðanna.
Við þessar kringumstæður er
órökrétt fyrir þátttakendur á
markaðinum að byggja ákvarðan-
ir sínar eingöngu á væntingum
sínum um grundvallarþætti
vegna þess að grundvallarþætt-
irnir ákvarða ekki markaðasverð;
þvert á móti, það mótast af mark-
aðsaðstæðum. Svo það sem skipt-
ir markaðsþátttakendur máli er
framtíðarþróun markaðsverðs,
ekki grundvallarþættirnir sem
það er sagt endurspegla. Ef
markaðsverð hverfur frá ímynd-
uðu jafnvægi er engin trygging
fyrir því að það muni nokkurn
tíma snúa þangað aftur.
Þess vegna er nýlegt bólgu- og
hjöðnunarferli hlutabréfa í net-
og símfyrirtækjum svo lýsandi.
Það er ekki hægt að útskýra
þessa atburðarás með skírskotun
til markaðshagkvæmni eða rök-
réttra væntinga. Ég hef lagt til
öðru vísi skýringu sem byggð er á
tvístefnutengslunum milli grund-
vallarþáttanna og mats sem ég
kalla „viðbrigðni“.
Mig undrar og mér er skemmt
vegna þess að hagfræðingar virða
rök mín að vettugi. Þeir halda því
fram að fyrirbærið viðbrigðni sé
þegar tekið með í reikninginn í
hugmyndinni um margs konar
jafnvægi sem hefur náð fótfestu
undanfarið. Það má vera, en ég
hef enn ekki komið auga á hvern-
ig stöðug frávik frá ímynduðu
jafnvægi verða útskýrð á forsend-
um margs konar jafnvægis.
Hvers konar frávik frá jafnvægi,
hvort heldur maður gerir ráð fyr-
ir að það sé einstakt jafnvægi eða
margs konar jafnvægi, er meira
en bara hávaði; það er orsaka-
þáttur sem ákvarðar eðli þess
„jafnvægis“ sem mun verða ofan
á. Með því að hafa þetta að engu
gefur hagkvæmnimarkaðskenn-
ingin villandi mynd af fjármála-
mörkuðunum.
Hvers vegna er hugmyndum
mínum hafnað umyrðalaust?
Vegna þess að þær leiða til þeirr-
ar niðurstöðu að fjármálamark-
aðir séu í eðli sínu ófyrirsjáan-
legir. Hvaða gildi hefur
vísindaleg kenning, er ég spurð-
ur, ef hún getur ekki af sér not-
hæfar spár? Ég held því fram, að
það væri betra að gera sér grein
fyrir þeirri óvissu, sem er inn-
byggð í hegðun fjármálamarkað-
arins, en að halda dauðahaldi í
svonefnda vísindalega kenningu
sem gefur ranga mynd af veru-
leikanum. Ein afleiðinga þess, að
gera sér grein fyrir því að fjár-
málamarkaðirnir geta verið
óstöðugir, er að í ljós kemur að
þörf er á að fjármálayfirvöld sjái
um að koma í veg fyrir að farið sé
offari. Umræðan um markaðs-
hagkvæmni kann að vera flókin,
en afleiðingarnar á tilveru okkar
eru ákaflega raunverulegar.
Þegar netbylgj-
an hjaðnaði
© Project Syndicate.
Reuters
Nú hefur „netæðið“ runnið sitt skeið, skrifar höfundur. Frá ráðstefnu netfyrirtækja í Las Vegas.
Raunin er sú, að net-
bylgjan/hjöðnunin
vekur spurningar um
viðteknar hagfræði-
kenningar um fjár-
málamarkaði.
eftir George Soros
George Soros er höfundur bók-
arinnar Open Society: Reforming
Global Capitalism, og fram-
kvæmdastjóri Soros-fram-
kvæmdasjóðsins (Soros Fund
Management).
r,“ sagði
nnudag.
standa við
um Camp-
ð afhenda
m aðstoð-
inum.
að vera“
ámenn í
veittust
son um
tilraunum
kum ferli
ður, fyrr-
flokksins,
“ væri að
i af sér á
ann gerði
á í vand-
n,“ sagði
alþjóðleg
tjórninni.
mur, sagði
m sér og
on er bú-
r deiluna
til hins ýtrasta og sögðu að „stríð“
hefði blossað upp milli forsætisráð-
herrans og Mandelsons sem var
áður einn af helstu bandamönnum
Blairs. Michael Ancram, formaður
Íhaldsflokksins, sakaði forystu-
menn Verkamannaflokksins um að
hafa snúið baki við Mandelson til
að vernda forsætisráðherrann og
bjarga stjórninni. „Stjórn Blairs,
sem byggist á spuna, lygum og
blekkingum, er byrjuð að rakna
upp,“ sagði Ancram.
The Daily Telegraph sagði í for-
ystugrein að mál Mandelsons væri
orðið að mestu „pólitísku hremm-
ingum“ stjórnarflokks í Bretlandi
frá afsögn Geoffreys Howes sem
varð Margaret Thatcher að falli.
Blaðið segir að grein Mandelsons
veki spurningar um hvers vegna
Blair og aðstoðarmenn hans sneru
baki við honum. „Því sé frásögn
Mandelsons rétt var engin ástæða
til að hann segði af sér. Framferði
hans var nógu verjanlegt til að
stjórnin gæti haldið verndarhendi
yfir honum, eins og hún hefur oft
gert í málum annarra ráðherra,
fremur en að kasta honum fyrir úlf-
ana.“
The Daily Telegraph segir að svo
virðist sem Blair hafði verið of um-
burðarlyndur gagnvart Mandelson
og skipað hann alltof snemma í
stjórnina eftir fyrri afsögn hans
(vegna láns sem hann þáði af
Geoffrey Robinson) en forsætisráð-
herrann hafi gengið of langt í því að
reyna að bæta þetta upp og beitt
hann „ástæðulausri hörku“. Blaðið
bætir við að þetta geti haft alvar-
legar afleiðingar fyrir stjórn Blairs.
Blaðamaðurinn George Jones
tekur í sama streng í grein í The
Daily Telegraph. „Peter Mandelson
veit hvar beinagrindur Nýja Verka-
mannaflokksins eru grafnar,“ skrif-
ar hann. „Hann er enn mjög hvik-
lyndur stjórnmálamaður og ef
gremja hans breytist í hefndarhug
getur hann valdið flokknum miklum
skaða.“
Spjótin beinast að að-
stoðarutanríkisráðherra
Srichand Hinduja kom Mandel-
son til varnar, kvaðst ekki hafa beð-
ið hann um neinn sérstakan greiða
og sagði að milljón punda framlag
hans til Þúsaldarhvelfingarinnar
tengdist á engan hátt umsókn hans
um breskan ríkisborgararétt. „Ég
spurði hann bara í hálfkæringi
hvort hann vildi vera svo vænn að
láta mig vita hvernig tekið væri á
umsókn minni,“ sagði indverski
auðkýfingurinn.
Hinduja kvaðst hins vegar hafa
leitað til Keith Vaz aðstoðarutan-
ríkisráðherra, sem hefur verið
bendlaður við málið, eftir að ind-
versk yfirvöld hófu rannsókn á
meintri mútuþægni hans og tveggja
bræðra hans. Hann sagðist hafa
spurt Vaz „hvers konar vernd bresk
yfirvöld veittu breskum borgur-
um“.
Vaz hefur viðurkennt að hafa tal-
að máli Hinduja-bræðranna þegar
hann var venjulegur þingmaður en
neitað að ræða samskipti sín við þá
eftir að hann varð aðstoðarráð-
herra.
Breskir fjölmiðlar segja að Vaz
hafi sent Blair og Mandelson bréf
þar sem hann hafi mælt með því að
Hinduja fengi ríkisborgararétt. The
Independent sagði að Vaz ætti að
segja af sér ef þetta reyndist rétt.
The Daily Telegraph skýrði enn-
fremur frá því um helgina að Vaz
hefði verið skipaður aðstoðarráð-
herra eftir að Srichand Hinduja
hefði skrifað Blair og kvartað yfir
því að í stjórninni væri enginn þing-
maður af asísku bergi brotinn. Sam-
starfsmenn auðkýfingsins segja að
hann hafi skrifað bréfið til að hvetja
Blair til að skipa Vaz í ráðherra-
embætti.
verandi ráðherra svarar fyrir sig
tan blæs til
Mandelson
AP
r spurningum á breska þinginu skömmu eftir að hann ákvað að segja af sér ráðherra-
embætti í annað sinn.
Reuters
r hans, Alastair Campbell, ásamt starfskonu í
ska forsætisráðuneytinu.