Álit: tímarit löggiltra endurskoðenda - 01.01.1991, Blaðsíða 7

hlutfall fyrirtækja í sömu grein og það fyrirtæki, sem
verið er að meta, og beita því á hagnað fyrirtækisins.
Vandinn við þessa aðferð felst hins vegar í því að finna
„réttan“ hagnað fyrirtækisins til að nota í þessu sam-
bandi, og gera nauðsynlegar leiðréttingar í því skyni.
b) V/H hlutfall á leiðréttan hagnað.
V/H hlutfallið í sinni einföldustu mynd gefur e.t.v. ekki
skýra mynd af líklegu verðmæti hlutabréfa ákveðins
fyrirtækis. Taka þarf tillit til allra óvenjulegra tekju- og
gjaldaliða og hreinsa þá frá, þannig að miðað sé við
eðlilegan árshagnað fyrirtækisins til lengri tíma eins og
áður sagði. Beiting V/H hlutfallsins á slíkan leiðréttan
hagnað ætti að gefa mun réttari af líklegu markaðsverð-
mæti hlutabréfa fyrirtækisins.
c) V/RH hlutfall.
Þriðja matsaðferðin, sem hefur verið notuð, er að miða
við rekstrarhagnað fyrirtækisins fyrir fjármagnsliði og
skatta, og taka þannig ekki tillit til hugsanlegrar mis-
munandi fjármögnunar fyrirtækja eða mismunandi
greiddra skatta. Verðmæti fyrirtækisins er þannig talið
stjórnast mest af því hvert framlag rekstrarins er. í
mörgum tilvikum er einnig notast við hagnað fyrir af-
skriftir, vexti og skatta til að forðast vandamál vegna
hugsanlegra mismunandi reikningsskilaaðferða og
skattalög. Petta hefur einkum þýðingu við samanburð á
kennitölum milli landa.
3. Aðferðir, sem miðast við núvirðingu framtíðar tekju-
strauma eða útgreidds arðs í framtíðinni.
Aðferðir við mat á hlutabréfum fyrirtækis, sem taka
mið af því fé, sem verður til og losnar úr rekstri þess í
framtíðinni, eru fræðilega réttastar, en jafnframt erfið-
astar í framkvæmd. Ástæðan er sú hve erfitt er að meta
forsendur langt fram í tímann, eins og þessi aðferð
krefst. Engu að síður gefur þessi aðferð góða vísbend-
ingu um hugsanlegt verðmæti hlutabréfa fyrirtækis, og
gefur raunhæfustu niðurstöðuna að því gefnu að þær
forsendur, sem notaðar eru, séu réttar.
Tvær leiðir eru færar í þessu tilviki til að meta verð-
mæti hlutabréfa. Sú fyrri leggur mat á núvirði alls þess
fjár, sem losnar úr starfsemi fyrirtækisins, og gefur
þannig verðmæti alls fyrirtækisins. Þegar skuldir hafa
verið dregnar frá þeirri tölu fæst mat á samanlögðu
verðmæti hlutabréfa fyrirtækisins. - Hin aðferðin nú-
virðir einungis þann arð, sem vænst er að verði greidd-
ur til hluthafa í framtíðinni. Oftast er gengið út frá nú-
verandi arðgreiðslum, og gert ráð fyrir ákveðinni hækk-
un arðgreiðslna á ári miðað við áætlaða hagnaðarþróun
fyrirtækisins í framtíðinni. Árleg hækkun arðgreiðslna
er þá talin skila sér með því að ákveðnum hluta hagn-
aðarins er haldið eftir í fyrirtækinu, sem geri því kleift
að vaxa og skila hinum aukna arði.
Við mat á verðmæti hlutabréfa skv. núvirðisaðferð
þarf að gefa sér ýmsar forsendur, sem hafa áhrif á end-
anlega útkomu. í fyrsta lagi eru forsendur um tekjur
fyrirtækisins á komandi árum, rekstrargjöld þess, fjár-
festingar bæði í veltufjármunum og fastafjármunum
greidda skatta o.s.frv. Fyrirtæki, sem starfar í atvinnu-
grein, sem er tiltölulega stöðug, og býr við tiltölulega
stöðugt umhverfi, á e.t.v. auðvelt með að meta for-
sendur sem þarf til að meta líklegt verðmæti hlutabréfa
með þessum hætti, en þessi aðferð verður vafasamari
þegar verið er að leggja mat á verðmæti hlutabréfa í
fyrirtæki, sem starfar í sveiflukenndri atvinnugrein, sér
í lagi ef ytra umhverfi er líka sveiflukennt. Hafa ber þó
í huga að vegna núvirðingarinnar skipta fyrstu 3-5 árin
mestu máli, og sé óvissan einkum eftir þann tíma vegur
hún minna en ella vegna áhrifa af núvirðingunni.
Síðari tvær aðferðirnar, sem hér er getið, taka mið af
arðsemi fyrirtækisins. Pví hærri sem arðsemi fyrirtækis-
ins er því hærra er líklegt markaðsverð hlutabréfanna
talið vera. Mat samkvæmt eignavirðisaðferð tekur hins
vegar ekki arðsemi fyrirtækjanna, og þannig verður að
gera fyrirvara við mat samkvæmt þeirri aðferð miðað
við mismunandi arðsemi og áhættu, eins og fyrr var
nefnt.
III. ÞÆTTIR, SEM GETA HAFT ÁHRIF Á MAT HLUTA-
BRÉFA TIL HÆKKUNAR EÐA LÆKKUNAR.
Hér á undan var getið helstu aðferða, sem beitt er við
mat á verðmæti hlutabréfa, þ.e. miðað við verðmæti
eigna, miðað við hagnað, og miðað við núvirðingu þess
fjár, sem losnar úr rekstrinum. í arðsömu fyrirtæki er
líklegt að mat á verðmæti hlutafjárins verði lægst sé
notast við eignavirðisaðferðina, en hærra sé miðað við
hagnað fyrirtækisins eða núvirðingu arðgreiðslna.
Ekki er hægt að horfa eingöngu á hina hagrænu þætti
þegar lagt er mat á líklegt verðmæti hlutabréfa í
ákveðnu fyrirtæki, þar sem inn í myndina koma einnig
aðrir þættir, sem hafa áhrif á viðhorf hugsanlegra kaup-
enda til verðmætis viðkomandi hlutabréfa. Þessir þættir
eru auðvitað mjög margir, en hér verður þeirra helstu
getið.
1. Hversu virkur (liquid) markaður verður fyrir bréfin.
Pað skiptir kaupendur hlutabréfa miklu máli hvernig
markaður verður til með viðkomandi hlutabréf, vilji
þeir síðar selja viðkomandi bréf. Ef bréfin eru skráð á
markaði eða ætlunin er að fá þau skráð á markaði er
auðveldara að selja bréfin. Pví fleiri viðskiptavakar
með viðkomandi bréf því betra fyrir eigendur þeirra. Sé
bréfin hins vegar ekki skráð á markaði og ekki uppi
áform um það minnkar markaðurinn mjög fyrir þau og
ekki er víst að takist að selja þau á þeim tíma þegar
þess er þörf. Þetta eykur áhættu af að eiga viðkomandi
bréf og lækkar þannig verðmæti þeirra í augum hugsan-
legs kaupanda. Þröngur markaður fyrir viðkomandi
hlutabréf er sérstaklega bagalegur fyrir minnihlutaeig-
endur í lokuðu félagi, og sýnir reynslan frá t.d. Banda-
ríkjunum að í slíku tilviki megi meta bréfin á allt að
7