Morgunblaðið - 16.01.1988, Blaðsíða 33

3%. Á þriðja ársfjórðungi hækkuðu
þeir verulega og fóru yfir 10%.
Þrátt fyrir frekari hækkun nafn-
vaxta á fjórða ársfjórðungi, gerði
aukning verðbólgu það að verkum,
að raunvextir lækkuðu í rúmlega
6%. Sé litið á árið 1987 í heild,
reyndust raunvextir óverðtryggðra
skuldabréfalána bankanna aðeins
lítið eitt hærri en árið 1986, eða
tæplega 5% samanborið við tæplega
4'/2%.
Þróun raunvaxta verðtryggðra
lána hefur að undanförnu verið mun
jafnari en þróun raunvaxta óverð-
tryggðra lána og öll til hækkunar.
Um nokkurt skeið fyrir 1. nóvem-
ber 1986 höfðu raunvextir verð-
tryggðra skuldabréfalána verið
ákveðnir 5% af Seðlabankanum.
Frá þeim tíma hafa þeir sífellt þok-
ast upp á við. Á fyrsta ársíjórðungi
í fyrra voru þeir að meðaltali rúm-
lega 6%, þeir hækkuðu í tæplega
7% á öðrum ársfjórðungi í rúmlega
8% á þriðja ársfjórðungi og fóru
yfir 9% á fjórða ársijórðungi. Að
meðaltali voru raunvextir af verð-
tryggðum lánum tæplega 8% á
árinu 1987.
Ekkert heildarmeðaltal hefur
verið reiknað út fyrir raunvexti al-
mennra útlána viðskiptabankanna
á árinu 1987. Þó virðist mega draga
þá ályktun af framangreindum
tölum að þeir hafi ekki verið hærri
en 6—7% fyrir árið í heild en mun
hærri í árslok, eða 8—9%.
Framan af síðasta ári voru raun-
vextir af spriskírteinum ríkissjóðs
6*/2% en voru hækkaðir í 7—872%
síðla sumars til að greiða fyrir sölu
spariskírteinanna, sem hafði verið
afar treg fyrri hluta ársins. Vextir
af lánum ijárfestingalánasjóða voru
mismunandi á liðnu ári. Raunvextir
af lánum húsnæðislánasjóða ríkis-
ins voru lægstir, eða 1—3’/2%, en
raunvextir af lánum atvinnuvega-
sjóða voru á bilinu 7—10% og fóru
meðal annars eftir verðtrygging-
arákvæðum. Raunvextir af skulda-
bréfum með bankaábyrgð og
skuldabréfum traustra fyrirtækja,
sem seld eru á almennum markaði,
virðast hafa verið 9—11% á síðasta
ári. Raunvextir bankabréfa eru nú
9'/4—10>/4%. Raunvextir í öðrum
fjármagnsviðskiptum á almennum
markaði voru nokkru hærri en
þetta, en erfitt er að setja fram um
það ákveðnar tölur, þar sem vextir
í þessum viðskiptum koma iðulega
fram í afföllum af ýmsu tagi.
Hækkun vaxta
Hækkun vaxtanna í fyrra á sér
einkum fjórar skýringar. í fyrsta
lagi fóru verðbólga og óvissa um
þróun verðlags vaxandi eftir því
sem á árið leið og jók það jafn-
vægisleysi á lánamarkaði. í öðru
lagi ríkti mikil samkeppni um láns-
fé, bæði vegna almennrar þenslu í
efnahagslífinu og vegna aukinnar
innlendrar lánsijáröflunar ríkisins
og annarra opinberra aðila. í þriðja
lagi var aðhald í peningamálum
aukið eftir mitt ár, þegar ný ríkis-
stjórn hafði tekið við völdum, og
ljóst var orðið að þjóðarútgjöld
stefndu fram úr þjóðartekjum. í
fjórða lagi átti sér stað samræming
vaxtakjara á fjármagnsmarkaðnum
eins og hlaut að verða í kjölfar
aukins fijálsræðis í vaxtamálum.
í ársbyijun í fyrra var því spáð,
að verðbólga frá upphafi til loka
árs yrði innan við 10%. Vegna mik-
illar hjöðnunar verðbólgu á árinu
1986 þótti þetta ekki óraunsæ spá
og miðuðu bankar og sparisjóðir
vaxtaákvarðanir sínar við hana. En
annað kom á daginn. Verðbólga fór
ört vaxandi á fyrri hluta ársins, sem
gerði það meðal annars að verkum,
að raunvextir óverðtryggðra útlána
urðu neikvæðir. Hækkun nafnvaxta
í bankakerfinu kom því í kjölfar
aukinnar verðbólgu en ekki á und- •
an, eins og sumir hafa haldið fram.
Vaxandi verðbólga var ein mynd-
birting þeirrar þenslu sem ríkti í
MORGUNBLAÐIÐ, LAUGARDAGUR 16. JANÚAR 1988
RAUNVEXTIR, 1987
12
íslensku efnahagslífi á síðasta ári.
Hér eru ekki tök á því að rekja til
hlítar orsakir þenslunnar í fyrra,
enda hafa þeim víða verið gerð ítar-
leg skil. Þó verður að geta fjögurra
atriða, er varða eftirspurn eftir
lánsfé sérstaklega. í fyrsta lagi var
ríkissjóður rekinn með verulegum
halla á fyrri hluta ársins. í öðru
lagi jók útgáfa lánsloforða hús-
næðislánasjóðanpa almenna láns-
fjáreftirspurn. I þriðja lagi var
fjárfesting fyrirtækja mikil vegna
góðrar afkomu, sem ýmist mátti
rekja til hagstæðra ytri skilyrða
eins og í sjávarútvegi eða beinlínis
til eftirspumarþenslu eins og í versl-
un. Þessi fjárfesting var ekki nema
að hluta til fjármögnuð af hagnaði
en að öðru leyti með lánsfé. Loks
er ljóst að vegna mikillar eftirspum-
ar tók verslunin mikil rekstrarlán
til að fjármagna vömkaup og -inn-
flutning.
Meðal fyrstu aðgerða ríkisstjórn-
arinnar í efnahagsmálum á síðast-
liðnu sumri voru aðgerðir sem
miðuðu að auknu aðhaldi í peninga-
málum. Má þar nefna hækkun á
raunvöxtum ríkisskuldabréfa og al-
mennar takmarkanir á erlendum
lántökum, en erlendar lántökur fyr-
irtækja færðust mjög í aukana á
síðasta ári, m.a. fyrir milligöngu
fjármagns- og kaupleiga. Á sama
tíma hækkaði Seðlabankinn lausa-
fjárhlutfall innlánsstofnana í því
skyni að draga úr útlánagetu þeirra.
Það er engum blöðum um það að
fletta, að aukið aðhald í peninga-
málum leiðir til hækkunar vaxta
við þá skipan vaxtaákvarðana, sem
hér er nú, enda er hún sniðin til
þess að hafa einmitt þau áhrif. Til
sanns vegar má færa, að þessar
aðhaldsaðgerðir hefðu þurft að
koma fyrr. Þær hefðu þá slegið á
þensluna með hækkun vaxta, sem
þó hefði hugsanlega ekki orðið jafn-
mikil og sú vaxtahækkun, sem nú
er orðin.
Þar sem vaxtakjör eru ráðin með
frjálsum samningum á markaði eru
vextir traustra lántakenda og
þeirra, sem setja öruggar trygging-
ar fyrir lánum, yfirleitt lægri en
hinna, sem minna lánstrausts njóta.
Meðan vextir banka og sparisjóða
voru ákveðnir af Seðlabankanum
var þessu oft og tíðum ekki þannig
háttað hér á landi og voru raun-
vextir innlánsstofnana iðulega þeir
lægstu á fjármagnsmarkaðnum. Á
þessari þverstæðu hlaut auðvitað
að verða breyting við það, að
ákvörðun vaxta fluttist til lána-
stofnana og í þá átt, að vextir þeirra
hækkuðu. Þetta er einmitt það, sem
gerðist í fyrra. Það voru einkum
raunvextir útlána banka og spari-
sjóða, sem hækkuðu og fóru þeir
fram úr raunvöxtum af spariskír-
teinum ríkissjóðs, eins og vænta
mátti. Raunvextir á almennum
markaði hækkuðu hins vegar mun
minna, þegar litið er á síðasta ár í
heild og eru jafnvel vísbendingar
um það, að undir árslok hafi þessir
vextir verið byrjaðir að lækka. Að
mati fróðra manna er afstaða vaxta
á hinum einstöku hlutum fjár-
magnsmarkaðarins hér á landi nú
með mun eðlilegri hætti en áður
en ftjálsræði f vaxtaákvörðunum
bankanna var innleitt.
Þeirri skoðun hefur verið haldið
á lofti, að hækkun vaxta hafi ekki
dregið úr lánsfjáreftirspum og þar
með hafi það sannast, að lögmál
hagfræðinnar eigi ekki við á ís-
landi. Þessi skoðun stenst alls ekki.
Nær væri að spyija, hver lánsfjár-
eftirspurn hefði verið, ef vextir
hefðu ekki hækkað. Til marks um
þetta má hafa hina gífurlegu eftir-
spum, sem verið hefur eftir
húsnæðislánum, sem, eins og áður
segir, bera lægsta vexti hér á landi.
Þá kann það einnig að valda
nokkru, að vextir af lánum í bönk-
um og sparisjóðum eru breytilegir
en ekki fastir, þannig að síður sak-
ar að semja um háa vexti á hveijum
tíma, þótt líkur séu á, að vextimir
lækki síðar, þar sem viðkomandi
myndi njóta vaxtalækkunarinnar,
engu síður en þeir, sem kjósa að
bíða. Loks er ærin ástæða til að
hugleiða, hvort ekki hefði dregið
úr peningalegum spamaði, hefðu
vextir verið lægri en raun varð á.
Og eitt er víst, að innlánsaukning
í bankakerfmu varð langt umfram
verðbólgu, en hefði getað orðið önn-
ur og minni við lægri vexti.
Samanburður á vöxtum
hér á landi og erlendis
Ekki er til einhlít aðferð til að
bera saman vexti hér á landi og
erlendis. Nærtækast er að miða
ýmist við vexti af svonefndum
bestukjaralánum eða við ýmsa er-
lenda millibankavexti, t.d. LIBOR-
vexti (þ.e. millibankavexti í
London), sem ráða miklu um vexti
af erlendum lánum íslendinga. Við
samanburð af þessu tagi verður þó
að gæta þess, að vextir af bestu-
kjaralánum og vextir af millibanka-
lánum eru yfirleitt til muna lægri
en vextir af almennum lánum til
einstaklinga og fyrirtækja. Hveiju
þar munar er mismunandi eftir
löndum. Að dómi þeirra, sem gerst
þekkja til, virðist ekki fjarri lagi,
að þessir bestukjaravextir að við-
bættum 2—3% og millibankavextir
að viðbættum 3—4% séu hæfilegir
til samanburðar við almenna útláns-
vexti í íslenska bankakerfínu.
Töluverðu hefur munað á raun-
vöxtum af bestukjaralánum eftir
löndum á undanfömum árum. í sex
stærstu iðnríkjum heims voru þeir
að meðaltali rúmlega 6% árin
1984—1986. Þeir reyndust nokkru
lægri fyrstu átta mánuði síðasta
árs, sem stafaði af því, að verð-
bólga, sérstaklega í Bandaríkjun-
um, jókst nokkuð á fyrri hluta
ársins. í smærri iðnríkjum, þar á
meðal á Norðurlöndunum, hafa
raunvextir af bestukjaralánum ver-
ið töluvert hærri en í stærstu
iðnríkjunum. Þannig voru raun-
vextir af bestukjaralánum á
Norðurlöndum 7% að meðaltali á
árunum 1984—1986 og engu lægri
í fyrra. í öðrum ríkjum hafa raun-
vextir af bestukjaralánum á Ítalíu
og í Portúgal og Ástralíu á bilinu
8—11% og hvorki meira né minna
en 17% á Nýja-Sjálandi.
Almennt virðist sem raunvextir
séu nú hærri í smáum ríkjum en
stórum og hærri þar sem við er að
glíma svipuð efnahagsvandamál og
hér á landi, þ.e. verðbólgu og við-
skiptahalla. Þetta er að ýmsu leyti
eðlilegt. í fyrsta lagi er fijálsræði
í vaxtamálum yfirleitt nýrra af nál-
inni í hinum smærri ríkjum en
hinum stærri, þar serr. fjármagns-
markaðir hafa fengið áratugi ef
ekki aldir til að þróast. í öðru lagi
eru verðbólga og viðskiptahalli aug-
ljós merki um þenslu. Aðhaldssöm
peningastjóm, en henni fylgja óhjá-
kvæmilega háir vextir, þar sem
þeir ákvarðast af samspili framboðs
og eftirspumar eftir lánsfé, er víða
um lönd eitt helsta tæki stjórnvalda
til að koma á betra jafnvægi í efna-
hagsmálum.
Síðastliðin þijú ár hafa LIBOR-
raunvextir af 3—6 mánaða dollara-
lánum að jafnaði leikið á bilinu
4—6%. Þeir vom heldur lægri á
síðasta ári en árin þar á undan, sem
rekja má til aukinnar verðbólgu í
Bandaríkjunum á fyrri hluta ársins.
Af þessu virðist ljóst, að alls
ekki er rétt að halda því fram, að
raunvextir hér á landi séu hærri
en erlendis, þegar litið er yfir
síðasta ár. Fullyrðingar þess efnis,
að raunvextir hér séu allt að tvö-
falt ef ekki þrefalt hærri en í ýmsum
nágrannalöndum, em fjarstæða.
Raunar virðist blasa við, að raun-
vextir hafí verið hér lægri, ef
eitthvað er, þegar litið er yfir lengra
tímabil en allra síðustu mánuði.
Háir vextir og fjár-
hagur fyrirtækja
og fjölskyldna
Því hefur ákaft verið haldið fram
að undanfömu, að háir vextir væm
í þann mund að ríða mörgum
íslenskum fyrirtækjum að fullu.
Þetta kann að eiga sér einhveija
stoð í því að fyrirtækin gætu frem-
ur haldið velli, þyrftu þau ekki að
endurgreiða í raunvirði það fé, sem
þau hafa fengið að láni. Sú tíð er
hins vegar góðu heilli liðin, að lán
séu styrkir.
Mikill ijármagnskostnaður fyrir-
tækja í hlutfalli við tekjur stafar
oft aðeins með óbeinum hætti af
því, að vextir em háir. Hann stafar
fyrst og fremst af því, að fyrirtæk-
in hafa tekið mikil lán, ýmist vegna
þess að kostnaður hefur farið fram
úr tekjum, til framkvæmda eða af
lítt yfírlögðu ráði.
Erfiðleika ýmissa fyrirtækja í
útflutningsgreinum um þessar
mundir má án alls efa fremur rekja
til þess, að innlendur kostnaður
hefur aukist mun meira en telqur
í íslenskum krónum á undanförnum
missemm en þess, að vextir hafí
hækkað. Hækkun vaxta er, eins og
áður segir, svo nýtilkomin, að hún
ein og sér getur varla hafa valdið
útflutningsfyrirtækjum miklum erf-
iðleikum til þessa. Reyndar búa
útflutningsfyrirtæki að stómm
hluta við erlend vaxtakjör á gengis-
tryggðum lánum, sem oft em
ákveðin í dollumm eða SDR-reikn-
ingseiningum. Þau búa því við
heimsmarkaðsverð á fjármagni,
e.t.v. að þremur fjórðu hlutum, og
miðað við innlenda verðlagsþróun á
síðasta ári vom raunvextir af lánum
þeirra neikvæðir. Hins vegar hefur
gengisþróun á alþjóðlegum gjald-
eyrismörkuðum á síðustu mánuðum
verið ýmsum útflutningsfyrirtækj-
um óhagstæð, einkum þeim sem
selja á Bandaríkjamarkaði. Þá má
einnig telja fullvíst að ýmis fyrir-
tæki hafí ráðist í íjárfestingu, sem
vafasamar arðsemisforendur vom
fyrir. Ofíjárfesting á ýmsum sviðum
er til vitnis um þetta. Háir vextir
eiga ekki nema lítinn hlut í erfiðleik-
um þessara fyrirtækja. Aðalsöku-
dólgarnir em ýmist óhagstæð
verðlagsþróun eða fjárfestingarmis-
tök.
Almennt hefur atvinnurekstur á
íslandi búið við sambærilega raun-
vexti undanfarin ár og tíðkast hafa
í helstu nágranna- og viðskiptalönd-
um. Á hinn bóginn verður því ekki
neitað, að raunvextir nú í ársbyijun
em hærri en samrýmist eðlilegri
uppbyggingu atvinnulífs í framtíð-
inni.
En raunar þarf fleira að koma
til en lækkun raunvaxta. Nauðsyn-
legt er, að S framtíðinni gegr.i
áhættufé stærra hlutverki í íjár-
mögnun nýrra fyrirtækja en nú er.
í því sambandi þarf að breyta hér
33
skattalögum þannig að hlutafjár-
eign verði fysilegur sparnaðarkost-
ur. Jafnframt þarf að einfalda og
samræma lög og reglur um erlent
fjármagn í íslensku atvinnulífi. Að
þessum verkum er nú unnið á veg-
um ríkisstjómarinnar.
Skattmeðferð vaxta er svo kapít-
uli út af fyrir sig. Varðandi fyrir-
tæki er meginreglan sú, að
raunvaxtagreiðslur em færðar til
gjalda og raunvaxtatekjur til tekna.
Þetta þýðir einfaldlega, að raun-
vextir, sem fyrirtæki greiðir, em
frádráttarbærir til skatts. Raun-
vextir af lánum fyrirtækja em því
í reynd Iægri en virðist við fyrstu
sýn. Varðandi einstaklinga er meg-
inreglan hins vegar sú, að vextir
em hvorki skattskyldir né frádrátt-
arbærir, þó með þeirri mikilvægu
undantekningu, að vextir af lánum
til húsnæðiskaupa hafa verið frá- .
dráttarbærir til skatts, samkvæmt
sérstökum reglum. Með nýju stað-
greiðsluiögunum er felldur niður
vaxtafrádráttur vegna húsnæðis-
kaupa, en í stað hans em teknar
upp sérstakar húsnæðisbætur til
handa þeim, sem em að koma sér
upp þaki yfir höfuðið í fyrsta sinn.
I hvom tveggja fyrirkomulaginu er
um því sem næst beina niður-
greiðslu á raunvöxtum íbúðakaup-
enda að ræða. Þetta sýnir, að
skráðir raunvextir em ekki einhlítur
mælikvarði á þá raunvexti, sem
fyrirtæki eða einstaklingar greiða
á endanum. Raunvaxtabyrðin reyn-
ist iðulega léttari en sýnist áður en
tekið hefur verið tillit til skattac.
Mikilvægt er, að það, sem enn er
eftir af mismunandi skattmeðferð
vaxta, verði samræmt í þá vem,
að raunvaxtatekjur af peningaleg-
um eignum umfram ákveðið mark
verði almennt skattskyldar sem
aðrar tekjur. Ekkert réttlæti er í
því, að eignatekjur séu skattfijálsar
á sama tíma og launatekjur em að
fullu skattskyldar.
Enn eimir talsvert eftir af verð-
bólguhugsunarhætti fyrri tíma.
Þetta kemur fram með ýmsu móti..
Greinilegt er, að ýmsir aðilar hafa
aflað sér lánsfjár á almennum
markaði til stofnunar og reksturs
fyrirtækja án þess að eiga nokkurt
fé sjálfir. Vextirnir, sem þessir aðil-
ar hafa sæst á að greiða, hafa oft
og tíðum verið hærri en nokkur
eðlilegur atvinnurekstur getur borið
til lengdar. Afleiðing slíkrar
glópsku em auðvitað greiðsluþrot.
Þá er greinilegt, að margir velta
lítið fyrir sér þeim raunvöxtum, sem
þeir greiða, þegar þeir kaupa vöm
með afborgunum. Raunvextir í af-
borgunarviðskiptum em ömgglega
í mörgum dæmum 20—30% ef ekki
enn hærri, þegar tekið er tillit til
staðgreiðsluafsláttar. Með örlítilli
þolinmæði gæti fólk, sem velur
þetta greiðsluform, sparað sér
stórfé. Ákafi þess í að fá vömna
strax bendir raunar til þess að það
geri sér oft litla grein fyrir þeim
viðbótarkostnaði, sem það verður
. fyrir vegna þessa greiðslufyrir-
komulags. Hér er án efa mikil þörf
á betri upplýsingum fyrir neytend-
ur.
Vextir í afborgunarviðskiptum
em án efa hæstu vextir, sem al-
menningur á íslandi greiðir. En
þetta em líka viðskipti sem hveijum
og einum er í sjálfsvald sett hvort
hann stundar eða ekki. Helstu lán,
sem almenningur hér á landi tekur,
bera mun lægri raunvexti. Þar ber
auðvitað helst að telja opinber hús-
næðislán með 1—3'/2% raunvöxt-
um, sem virðast vera mun lægri en
raunvextir af húsnæðislánum í
ýmsum nágrannalöndum, þar á
meðal í Danmörku og Svíþjóð. Lán,
sem fólk tekur í bönkum, bera auð-
vitað hærri vexti en þetta, en þeir
vextir em ömgglega ekki hærri en
bankavextir, sem almenningur
verður að sæta erlendis.
Nú er því án efa svipað háttað
með margar ijölskyldur og fyrir-
tæki, að tekjur þeirra hrökkvavarla
fyrir framfærslukostnaði. Ódýrt
lánsfé er hins vegar ótæk lausn á
vanda þessa fólks. Annað af tvennu
verður að koma til: Hærri laun eða
aukinn lífeyrir frá hinu opinbera,
ýmist beint eða í gegnum skatta-
kerfið. Jafnframt er ljóst, að allstór
SJÁ NÆSTU SÍÐþJ