Peningamál - 01.08.2000, Blaðsíða 41

40 PENINGAMÁL 2000/3
V/H-hlutfallið (V/H) hefur lengi verið einn vinsælasti
mælikvarðinn á verð hlutabréfa. Hér er um að ræða hlut-
fall markaðsverðs félags og hagnaðar þess, þ.e. hversu
stórt margfeldi af árlegum hagnaði verðmætið er. V/H er
notað til að bera saman verð einstakra fyrirtækja,
atvinnugreina eða markaða á sama tímapunkti eða til að
meta þróun verðs yfir tíma. Þegar V/H er reiknað er
ýmist miðað við hagnað liðins tímabils eða áætlaðan
hagnað í framtíðinni. Óháðir aðilar og upplýsingaveitur
birta oftast V/H miðað við nýjustu tölur um hagnað liðins
tíma. Mörg fyrirtæki búa hins vegar við sveiflukenndan
hagnað eða eru að vaxa þannig að miklar breytingar á
hagnaði eru í sjónmáli og jafnframt mikil óvissa til
staðar. Fjárfestar áætla því hagnað fram í tímann út frá
þeim forsendum sem þeir telja raunhæfar. Grunnur þess-
arar kennitölu telst nokkuð ótraustur vegna þessa.
Notagildi V/H felst fyrst og fremst í því að bera saman
V/H fyrirtækja sem geta talist sambærileg að því er varð-
ar möguleika þeirra til að mynda hagnað í framtíðinni,
t.d. fyrirtækja í sömu atvinnugrein sem búa við svipuð
ytri skilyrði. Óvenju hátt eða lágt V/H er hugsanlegt að
túlka sem svo að verðið byggist á óraunhæfum vænting-
um um framtíðarvöxt og getur þannig verið vísbending
um að einstök hlutabréf séu ýmist of hátt verðlögð eða „á
útsölu“, en sú túlkun er ekki einhlít. Söguleg skoðun á
V/H í Bandaríkjunum bendir þó til þess að hátt V/H sé
tölfræðilega marktækur fyrirboði um lága ávöxtun á
næstu 10 árum og öfugt.1 V/H á þróuðum hlutafjármörk-
uðum var yfirleitt á bilinu 20-30 á árinu 1999 en Japan
skar sig úr með um 68. Þetta eru mjög háar tölur miðað
við meðaltal sl. 20 ára.
V/H er oft sett fram sem fall af aðeins tveimur breyt-
um, ávöxtunarkröfu og væntum vexti hagnaðar. Það má
leiða út frá þeirri hefðbundnu framsetningu á jafnvægi á
hlutafjármarkaði að setja markaðsverð hlutabréfs jafnt
grunnverði þess (e. fundamental value). Grunnverð er
núvirt framtíðartekjustreymi af hlutabréfinu, þ.e. saman-
lagðar arðgreiðslur í framtíðinni, afvaxtaðar með tilliti til
ávöxtunarkröfunnar sem gerð er til bréfsins. Þetta gefur
einfalda jöfnu fyrir V/H, sé að auki gert ráð fyrir því að
væntur vöxtur hagnaðar og áhættuálag séu óbreytt yfir
líftíma fjárfestingarinnar. Á hverjum tíma er þá
V/H = d (1+g) / (r - g) (svokölluð Gordon-jafna)
þar sem d er það hlutfall hagnaðar sem greitt er út sem
arður, g er væntur árlegur vöxtur hagnaðar og r er ávöxt-
unarkrafan sem gerð er til hlutabréfa. Henni má skipta
upp í „vaxtagólf“ (ávöxtun ríkisverðbréfa, sem minnstu
hugsanlegu áhættu hafa) og áhættuálag hlutabréfa. Ekki
er gert ráð fyrir að fjárfestar vænti breytinga á d, enda er
hlutfallið fast í raun hjá mörgum fyrirtækjum. Samkvæmt
þessu er V/H því hærra sem minni munur er á r og g. V/H
getur orðið óendanlega hátt ef munur r og g er lítill sem
enginn, en til þess að jafnan gildi er nauðsynlegt að r sé
hærra en g. V/H er einnig því næmara fyrir breytingum á
ávöxtunarkröfunni sem munurinn er minni. Bæði ávöxt-
unarkrafa og væntingar um vöxt fyrirtækja eru sjálfar
háðar fjölmörgum áhrifaþáttum á fjármagnsmarkaði og í
hagkerfinu almennt, og auk þess stofnanalegum þáttum.
Breytingar á þessum þáttum, sem margar eru hægfara,
geta skýrt mun á meðalstöðu V/H á milli tímabila og
einnig á milli landa. Mismunandi bókhaldsaðferðir draga
einnig úr samanburðarhæfni V/H eftir tímabilum eða
löndum.
Áhættuálag hlutabréfa
Væru áhættuálag hlutabréfa og væntingar fjárfesta um
vöxt hagnaðar þekktar stærðir gæti Gordon-jafnan sagt til
um hvort hlutabréfaverð væri orðið of hátt. Hvorug
stærðin er hins vegar mælanleg og erfitt er að meta þær.
Það er þó oft reynt, m.a. vegna þess hve Gordon-jafnan
stendur traustum fótum fræðilega. Ýmsar tölfræðiaðferð-
ir hafa þannig verið notaðar til að meta bæði áhættuálag
og væntingar fjárfesta. Á grundvelli þess er talið að
áhættuálagið sé að jafnaði nálægt 6%, en vöxt hagnaðar
til langs tíma litið má áætla út frá væntri þróun fjármagns
í rekstri og arðsemi þess. Áhættuálag hlutabréfa er háð
bæði aðstæðum í atvinnurekstri og ríkjandi áhættuvið-
horfum á hverjum stað og tíma. Meðal þeirra þátta sem
talið er að hafi áhrif á áhættufælnistig markaðar eru
aldursdreifing fjárfesta, framboð fjármagnsmarkaðarins
af tækjum til að dreifa áhættu fjárfesta, vægi stofnana-
fjárfesta, og undanfarandi þróun verðs hlutabréfa (aukin
áhættufælni í kjölfar verðhruns og öfugt).
Heimildir:
IMF World Economic Outlook, „Asset prices and the business cycle“, maí
2000.
Brealey, R. og A. Vila (1998), „Equity Prices and Financial Stability“,
Financial Stability Review, 5. tbl., útg. Englandsbanki.
Robert Shiller (2000), Irrational Exuberance, útg. Princeton University
Press.
V/H-hlutfallið
1. T.d. Robert Shiller (2000), Irrational Exuberance, bls. 11.