Álit: tímarit löggiltra endurskoðenda - 01.01.1991, Blaðsíða 8

50% lægra verði en í sambærilegu félagi, þar sem virkur
markaður væri með hlutabréfin.
2. Sækist viðkomandi kaupandi cftir völdum í félaginu.
í augum kaupanda, sem sækist eftir völdum í viðkom-
andi hlutafélagi, geta hlutabréf fyrirtækisins verið verð-
mætari en hreint hagrænt mat gæfi til kynna. Eigandi
hlutabréfa, sem vantaði e.t.v. lítið upp á að hafa at-
kvæði til að ná inn (viðbótar) manni í stjórn fyrirtækis-
ins væri hugsanlega reiðubúinn að greiða hærra verð
fyrir þau hlutabréf, sem upp á vantaði, heldur en eðli-
legt væri að greiða fyrir þau ef einungis væri miðað við
hagrænu þættina. Dæmi um þetta eru alþekkt á hluta-
bréfamarkaði, bæði erlendis og hérlendis. Rannsóknir
á verðlagningu hlutabréfa í Bandaríkjunum í þeim til-
vikum að kaupin leiddu til yfirráða í viðkomandi fyrir-
tæki leiddu í ljós að allt að 35% yfirverð var greitt fyrir
hlutabréf í slíkum tilvikum.
3. Eru bréfin að fara á almennan markað í fyrsta sinn.
Rannsóknir hafa sýnt að hlutabréf í félögum, sem eru
að fara út á almennan markað í fyrsta sinn, eru yfirleitt
lágt verðlögð, þannig að á fyrstu vikum skráningar
þeirra hækka þau óvenju mikið í verði, umfram al-
mennar verðhækkanir á markaðinum. Rannsókn á 5000
nýjum útboðum hlutabréfa í Bandaríkjunum á árunum
1960-1982 sýndi að almennt voru bréfin verðlögð 19%
undir jafnvægisverði þeirra þegar þau fóru fyrst út á
markaðinn. Pað er þó staðreynd að söluverð bréfa í
slíkum tilvikum er hærra en hlutabréfa í samsvarandi
fyrirtækjum, sem ekki eru skráð á almennum markaði.
Ýmis rök hafa verið færð fyrir því að rétt sé að verð-
leggja ný útboð hlutabréfa undir jafnvægisverði hluta-
bréfanna, svo sem að verðlagningin auki áhuga fjár-
festa á hlutabréfum í nýjum félögum á markaðinum,
sem þeir ella hefðu minni áhuga að fjárfesta í, og auð-
veldi fyrirtækjunum þannig að afla sér nýs eigin fjár.
4. Tilfinningalegir þættir.
Ýmsir aðrir þættir, oft tilfinningalegir, geta virkað
hvetjandi á kaupendur hlutabréfa, þannig að þeir séu
reiðubúnir að greiða hærra verð fyrir þau en ella.
Um gæti verið að ræða kaup á hlutabréfum í fyrirtæki,
sem starfar í heimabyggð viðkomandi kaupanda, eða
tengist honum á einhvern hátt, eða hlutabréf í fyrirtæki
sem viðkomandi hefur sérstakan áhuga fyrir af ein-
hverjum orsökum. Aldur, persónuleg viðhorf og við-
horf til áhættu geta einnig komið inn í þessa mynd.
IV. DÆMI UM MAT Á HLUTABRÉFUM í DÆMI-
GERÐU ÍSLENSKU SJÁVARÚTVEGSFYRIRTÆKI.
í töflu I má sjá tilbúinn rekstrarreikning sjávarútvegs-
fyrirtækis fyrir árin 1987-1990, og í töflu II eru helstu
stærðir úr efnahagsreikningi fyrirtækisins hinn 31.12.
1990 sýndar ásamt helstu upplýsingum um eignir fyrir-
tækisins og aðstæður. Reikningarnir eru soðnir saman
úr reikningum nokkurra íslenskra sjávarútvegsfyrir-
tækja, og eiga því að gefa allgóða mynd af stöðu fyrir-
tækis í sjávarútvegi, sem ekki hefur leitað fyrir sér að
marki með sölu hlutafjár á almennum markaði.
Fyrirtækið er allstórt samanborið við meðalfyrirtæki í
greininni, hefur yfir að ráða 5 skipum, og nema afla-
heimildir skipanna samtals um 12 þúsund þorskígildum.
Fyrirtækið hefur verið að auka aflaheimildir sínar á
liðnum árum með kaupum á varanlegum kvóta, og
vegna þess, svo og tiltölulega lítils hagnaðar á undan-
förnum árum, er eiginfjárstaða fyrirtækisins skv. efna-
hagsreikningi veik, svo og veltufjárstaða. Eiginfjárhlut-
fall miðað við óbreyttan efnahagsreikning er 19,8% og
veltufjárhlutfallið er 0,85. Fyrirtækið hefur nú áhuga á
að bæta eiginfjárstöðu sína með því að gefa út hlutabréf
að nafnverði 50 millj. kr. til sölu á almennum markaði.
Nærri helmingur forkaupsréttarhafa hefur ákveðið að
notfæra sér ekki forkaupsrétt sinn að nýju hlutafé, og
markmiðið er að dreifa eignaraðild að fyrirtækinu sem
mest. Því er mikilvægt að gengi hinna nýju hlutabréfa
sé sanngjarnt, bæði gagnvart núverandi eigendum fyrir-
tækisins, sem ekki munu kaupa hlutabréf, svo og gagn-
vart nýjum hluthöfum í fyrirtækinu.
Þegar reynt er að leggja mat á líklegt markaðsverð
hlutabréfanna kemur í ljós að þær aðferðir, sem að of-
an er lýst, nýtast misjafnlega við matið sökum þeirra
sveiflna, sem fyrirtækið og atvinnugreinin býr við.
1. Mat samkvæmt eignavirðisaðferð.
Tiltölulega auðvelt er að leggja mat á verðmæti hluta-
bréfanna út frá eignavirðisaðferð, enda mestu fjármun-
ir fyrirtækisins bundin í skipum og aflaheimildum
þeirra, sem auðvelt er að finna markaðsverð á, auk
þess sem hægt er að meta líklegt markaðsverð fasteigna
og véla fyrirtækisins án verulegrar skekkju. Hér á eftir
verður sýnt dæmi um mat á verðmæti hlutafjárins út frá
eignavirðisaðferð.
2. Mat byggt á hagnaði fyrirtækisins.
Ef reyna á að meta verðmæti hlutabréfa fyrirtækisins út
frá hagnaði þess kemur strax í ljós að við ramman reip
er að draga. Hagnaður fyrirtækisins hefur sveiflast
geysilega undanfarin 4 ár, allt frá 44 millj. kr. tapi á ár-
inu 1988 og upp í 153 millj. kr. hagnað á árinu 1990.
Vandinn er að finna eðlilegan hagnað fyrirtækisins. Er
hagnaður ársins 1990 vísbending um eðlilegan hagnað
fyrirtækisins, eða er meðalhagnaður fyrirtækisins á
þessu tímabili e.t.v. vísbending um meðalhagnað þess á
ári í framtíðinni? I raun þarf að gefa sér svo veigamikl-
ar forsendur í þessu tilviki að niðurstaðan getur orðið
hver sú, sem menn óska sér. Þær sveiflur, sem atvinnu-
greinin býr við, eru allt of miklar til að hægt sé að
ímynda sér hver dæmigerður meðalhagnaður fyrirtækis-
ins er. Óvissa er um leyfilegt aflamagn, um söluverð
framleiðslunnar í erlendri mynt, um gengi íslensku
krónunnar, svo og um kostnað við framleiðsluna.
8