Morgunblaðið - 11.05.1989, Blaðsíða 20

20____________MORGUNBLAÐIÐ FIMMTUDAGUR 11. MAÍ 1989_
Vextir og skuldabréfa-
kaup lífeyrissjóðanna
eftirMá
Guðmundsson
Nýverið náðust samningar á
milli ríkisins og samtaka lífeyris-
sjóðanna um kjör á skuldabréfa-
kaupum sjóðanna af Húsnæðis-
stofnun ríkisins til loka þessa árs.
Töluverðar umræður hafa átt sér
stað um þessa samningsgerð, þar
sem hún tengist stefnunni í vaxta-
málum. í því efni sýnist sitt hveij-
um. Sumir vilja halda því fram,
að þeir'vextir sem samið er um í
samningum ríkisins og lífeyris-
sjóðanna skipti engu máli varðandi
vexti á öðrum hlutum lánsfjár-
markaðarins. Aðrir telja að það
hafi verið lykillinn að lækkun
vaxta á skuldabréfakaupum þeirra
af Húsnæðisstofnun ríkisins. Þar
sem samningur ríkisins og lífeyris-
sjóðanna felur í sér mörg nýmæli,
og þar sem það er skoðun beggja
aðila að hann geti orðið stefnu-
markandi fyrir framtíðina, verður
hér gerð grein fyrir hvað í honum
felst, en greinarhöfundur tók þátt
í samningsgerðinni fyrir hönd fjár-
málaráðuneytisins.
Samkvæmt samkomulagi ríkis-
ins og samtaka lífeyrissjóðanna
munu lífeyrissjóðimir lána Hús-
næðisstofnun annars vegar gegn
skuldabréfum, sem verða tryggð
miðað við evrópsku mynteining-
una (ECU), og hins vegar gegn
skuldbindingum sem verða í jan-
úar 1990 endurgoldnar með verð-
tryggðum skuldabréfum.
ECU-bréf
Það var upphaflega tillaga
samningamanna ríkisins að lífeyr-
issjóðimir keyptu gengistryggð
skuldabréf af Húsnæðisstofnun.
Var ríkið tilbúið til að semja um
að einungis yrði um gengistryggð
bréf að ræða á næstu mánuðum.
Með þessu þóttist vinnast tvennt,
þ.e. að komist var í kringum deilu
aðila um núgildandi lánskjaravísi-
tölu og hægt var að finna hlut-
læga vaxtaviðmiðun í vöxtum á
erlendum lánamörkuðum. Fulltrú-
ar lífeyrissjóðanna töldu sér hins
vegar ekki fært að stíga það skref
að fullu. Samkomulag náðist því
um að ECU-bréf verði að lág-
marki 15% af skuldabréfakaupum
hvers sjóðs á tímabilinu, en sjóðum
er frjálst að kaupa ECU-bréf fyrir
allt að 40% af heildarkaupum.
Nafnvextir á útgefnum ECU-
bréfum verða í hveijum mánuði
0,15 prósentustigum liærri en
ávöxtun nýlegrar ECU skulda-
bréfaútgáfu Danmerkur. Vextirnir
eru síðan fastir á lánstíma hvers
bréfs, sem er í heild 15 ár. Nafn-
vextir skuldabréfa útgefinna í
apríl verða 9,04%. Endanlegir
raunvextir munu ráðast af verð-
bólgu í Efnahagsbandalagslönd-
unum og þróun raungengis krón-
unnar á líftíma bréfanna. Miðað
við þá verðbólgu sem nú er í Evr-
ópubandalagslöndunum (34-4%)
og óbreytt raungengi krónunnar,
munu raunvextir á ECU-bréfum
samsvara um 5% raunvöxtum. Er
það í samræmi við það markmið
sem ríkisstjómin setti sér í byijun
febrúar um vaxtastig á næstú
mánuðum.
Verði raungengi krónunnar að
meðaltali lægra á öllum líftíma
bréfanna en það er nú, munu raun-
vextirnir verða hærri, en lægri ef
raungengið verður hærra. Engar
sérstakar líkur eru á að raungeng-
ið veðri lægra fremur en hærra.
Samkvæmt mælingum Hagfræði-
deildar Seðlabankans er raun-
gengið um þessar mundir lítiilega
fyrir neðan sögulegt meðaltal und-
anfarinna áratuga og raungengið
verður að meðaltali í ár svipað og
sögulegt meðaltal undanfarinna
áratuga, jafnvel þótt genginu væri
haldið óbreyttu út árið. Gengis-
þróun næstu mánaða mun sára-
litlu máli skipta í þessu sambandi,
þar sem bréfin eru til 15 ára og
eru auk þess afborgunarlaus
fyrsta árið. Ef verðbólga i Evrópu-
bandalagslöndunum verður á kom-
andi árum hærri en hún er nú,
munu raunvextir ECU-bréfanna
að öðru óbreyttu verða lægri en
5%, en hærri ef hún verður lægri.
Verðbólga í Evrópubandalagslönd-
unum er nú víða á uppleið, en það
er af mörgum talin vera tímabund-
in þróun. Að öllu samanlögðu
eru því ekki rök tíl að miða við
annað en að raunvextir ECU-
bréfa verði í kringum 5%. Þar
með er Ijóst að hvað sem líður
vaxtaþróun innanlands, að
15-40%. Þar með er ljóst að
hvað sem líður vaxtaþróun inn-
anlands, að 15-40% af skulda-
bréfakaupum sjóðanna verða
með um 5% raunvöxtum.
Skuldbindingar
Samkvæmt samkomulagi ríkis-
ins og samtaka lífeyrisjóðanna
munu sjóðimir á tímabilinu apríl
til desember 1989 lána Húsnæðis-
stofnun gegn útgáfu skuldbind-
inga, auk ECU-bréfa. Skuldbind-
ingar verða 15. janúar 1990 end-
urgoldnar með skuldabréfum með
innlendri verðtryggingu. Skuld-
bindingar sem verða gefnar út á
tímabilinu apríl til júní verða
goldnar með skuldabréfum með
6% raunvöxtum, en skuldbinding-
ar gefnar út á tímabilinu júlí til
desember verða goldnar með
skuldabréfum með 5% raunvöxt-
um.
Verðtrygging á skuldabréfun-
um miðast við lánskjaravísitölu
samkvæmt Ólafslögum, en það
felur í sér að núgildandi láns-
kjaravísitala verður að óbreyttu
notuð til að verðtryggja bréfin.
Þetta þýðir þó ekki að deilu ríkis-
ins og lífeyrissjóðanna um gildi
núverandi lánskjaravísitölu sé
endilega lokið. í samkomulaginu
kemur einmitt fram að „aðilum
er ljóst að ágreiningur ríkir um
gildi lánskjaravísitölu þeirrar, sem
Seðlabanki íslands auglýsti hinn
23. janúar 1989 með heimild í
reglugerð nr. 18/1989“, eins og
það er orðað í samkomulaginu.
Jafnframt er tekið fram að í sam-
komulaginu felist engin afstaða
til þessarar deilu. Með þessu orða-
lagi tókst að leggja deiluna um
lánskjaravísitöluna til hliðar í þess-
um viðskiptum. Til að hámarka
líkumar á því að sátt verði komin
varðandi lánskjaravísitölu þegar
til greiðslu vaxta og afborgana
af bréfunum kemur, voru þau höfð
afborgana- og vaxtagreiðslulaus
fram á mitt ár 1991. Með þessari
aðferð tókst báðum samningsaðil-
um að sigla fram hjá erfiðu vanda-
máli, sem hefði getað komið í veg
fyrir að samningar náðust.
Leiðrétting vaxtakjara
Þar sem raunvextir ECU-bréfa
eru um 5% og verðtryggð skulda-
bréf verða að óbreyttu með 6% og
5% vöxtum, felst ,ekki lengur nein
hindmn á vegi lækkunar vaxta í
samningi ríkisins og lífeyrissjóð-
anna. Samningurinn mun því ekki
koma í veg fyrir að það markmið
ríkisstjómarinnar náist að raun-
vextir lækki, þannig að vextir
ríkisskuldabréfa verði um 5%. Hins
vegar er gert ráð fyrir því í sam-
komulaginu, að verði þróun vaxta
önnur en nú er stefnt að, geti
komið leiðrétting á vöxtum þegar
skuldabréf með innlendri verð-
Már Guðmundsson
„Lífeyrissjóðirnir eru
ein stærsta frumupp-
spretta lánsQármagns í
landinu, og þeir hafa
það umfram bankana
að ráðstöfunarfé þeirra
á hverjum tíma er al-
gjörlega ónæmt fyrir
vöxtunum eins og þeir
eru hverju sinni.
tryggingu verða gefin út í janúar.
Leiðrétting vaxtakjara fer
þannig fram, að reiknaðir verða
út svokallaðir viðmiðunarvextir,
sem byggjast á vöxtum ríkis-
skuldabréfa á tímabilinu maí til
desember 1989. Þeir verða síðan
bomir saman við vegna meðal-
vexti á skuldbindingakaupum
hvers sjóðs. Ef frávik meðalvaxta
frá viðmiðunarvöxtum er meira
en 0,2 prósentustig, skal þeim
breytt þannig að frávikið verði 0,2
prósentustig. Þessi fráviksmörk
gera það að verkum, að ef frávik
meðalvaxta og viðmiðunarvaxta
eru lítil, eins og að er stefnt, og
dreifing á kaupum er tiltölulega
jöfn á milli mánaða, eins og sjóð-
irnir hafa skuldbundið sig til,
munu sjóðif sem kaupa meira af
skuldbindingum með 6% vöxtum
njóta þess í framtíðinni í hærri
ávöxtun skuldabréfa sem verða
gefin út í janúar 1990. Það er
því rangt sem haldið hefur ver-
ið fram, að það skipti engu
máli hvaða vextir eru á skuld-
bindingunum, þar sem vextirnir
verða hvort sem er ákveðnir í
janúar.
Viðmiðunarvextir verða vegnir
meðalvextir nýrra verðtryggðra
verðbréfa ríkissjóðs til 5 ára eða
lengur, sem seld verða á innlend-
um lánamarkaði á tímabilinu
maí—desember 1989. Þó munu
ekki teljast með skyldukaup sam-
kvæmt lögum og reglugerðum, en
þar er fyrst og fremst um að ræða
kaupskyldu verðbréfasjóða. Það
skilyrði er sett, að innlend láns-
fjáröflun ríkissjóðs í formi sölu
verðtryggðra verðbréfa á árinu
1989 nái 50% af áætlaðri inn-
lendri lánsfjáröflun ríkissjóðs sam-
kvæmt lánsfjárlögum. Náist 50%
markið ekki verður bætt við vegn-
um meðalvöxtum seldra spari-
skírteina á Verðbréfaþingi maí til
desember 1989, að frádregnum
0,2 prósentustigum, en þess má
geta að þessir vextir hafa verið
um 0,5 prósentustigum yfir vöxt-
um nýrra spariskírteina, en mun-
urinn er minni um þessar mundir.
Hverfandi Iíkur eru á að 50%
markmið náist ekki. Samkvæmt
lánsfjárlögum er innlend lánsfjár-
öflun ríkissjóðs áætluð 5,3 millj-
arðar króna, þannig að 50% mark-
ið er 2,65 milljarðar króna, en
þegar er búið að selja spariskír-
teini fyrir um 900 m.kr., og hefur
salan glæðst mjög að undanfömu.
Leiðrétting vaxtakjara í samn-
ingi ríkisins og lífeyrissjóðanna
hefur verið gagnrýnd, m.a. í við-
tali við Þorstein Pálsson formann
Sjálfstæðisflokksins í Morgun-
blaðinu 20. apríl sl., þar sem hann
kvartar undan því að „vaxtastigið
er samkvæmt þessum samningi
alveg galopið og það á bara að
borga þá vexti, sem markaðurinn
segir til um, eftir á“. Það er að
vísu ekki rétt að vaxtastigið sé
galopið. í fyrsta lagi verða
15—40% af skuldabréfakaupunum
á 5% raunvöxtum, hvað sem ger-
ist varðandi innlenda vaxtaþróun.
í öðru lagi tengist leiðréttingin
vöxtum ríkisskuldabréfa. I raun
er ríkinu falið sjálfdæmi um þessa
vexti, að því einu tilskyldu að því
takist að ná 50% markinu. Hvað
það varðar að borga þá vexti sem
markaðurinn setur upp eftir á, þá
er það nánast lagabundið. í lögum
um Húsnæðisstofnun stendur:
„Lánskjör af skuldabréfum skulu
miðast við þau kjör sem ríkissjóður
býður almennt á fjármagnsmark-
aði“ og samskonar ákvæði var í
yfirlýsingu ríkisstjórnar í tengsl-
um við gerð kjarasamninga í febr-
úar 1986. Þessi ákvæði komu til
þegar Sjálfstæðisflokkurinn var í
stjórn. Auðvitað má deila um rétt-
mæti þessara ákvæða, sérstaklega
þar sem samningar ríkisins og
lífeyrissjóðanna eru í raun samn-
ingar tveggja einokunaraðila og
útkoman getur því verið æði tilvilj-
unarkennd. Framhjá þessu vanda-
máli er hins vegar komist í nýgerð-
um samningi með því að miða við
hlutlæga mælikvarða á innlendum
og erlendum lánamörkuðum. Það
er mikilvægt að hafa í huga í þessu
sambandi, að það var aldrei ætlun-
in að hiunnfara lífeyrissjóðina,
heldur að ryðja braut fyrir vaxta-
lækkun á lánsfjármarkaðnum í
heild.
Áhrif vaxtakjara
Skiptar skoðanir eru um áhrif
vaxtakjara í samningum ríkisins
og lífeyrissjóðanna, eins og minnst
er á í upphafi þessarar greinar.
Nýlega skilaði hagfræðinganefnd
á vegum Sambands alrhennra
lífeyrissjóða áliti um þetta efni.
Niðurstaða nefndarinnar var í
stuttu máli sú, að miðað við
óbreytt kerfi hafi þessir vextir
ekki bein áhrif á vexti annars stað-
ar á lánamarkaðnum. Nefndin við-
urkennir þó að þessir vextir geti
haft ýmis óbein áhrif, og er þar
nefnt sérstaklega að þeir geti flýtt
fyrir' vaxtabreytingum sem séu
yfirvofandi og fest í sessi flokkun
lánþega eftir áhættu. Margt at-
hyglisvert kemur fram í skýrslu
nefndarinnar varðandi stöðu
lífeyrissjóðanna á lánsfjármark-
aðnum og varðandi þróun vaxta.
Höfundur þessarar greinar hef-
ur lengi talið að of mikið hafi ver-
ið gert úr áhrifum þessara vaxta
á vaxtastigið á öðrum hlutum láns-
fjármarkaðarins, m.a. af sömu
ástæðum og nefndin nefnir, þ.e.
að fjármagnsstreymið er nánast
óháð vaxtastiginu í þessu tilfelli.
Hins vegar tel ég of langt gengið
að fullyrða að áhrifin séu engin.
Mér sýnist að þijú skilyrði séu
nægjanleg til að vaxtakjör á
skuldabréfakaupum lífeyrissjóð-
anna hafi engin áhrif á aðra vexti.
Þau eru:
1. Að vextimir hafi engin áhrif
á hve mikið sjóðimir kaupi af
Húsnæðisstofnun.
2. Að vextirnir hafi engin
áhrif á útlánsvexti Húsnæðis-
stofnunar.
3. Að engin viti hveijir vext-
irnir eru utan þeirra sem eiga
í viðskiptunum.
4. Að engir sem gegna mikil-
vægu hlutverki varðandi
ákvörðun vaxta í landinu, telji
að þessi vextir skipti máli varð-
andi aðra vexti.
Líklega eru öll þessi skilyrði þó
ekki nauðsynleg til að áhrifin verði
engin, og sérstaklega er líklegt að
gera megi tvö síðustu skilyrðin veik-
ari.
Það er ljóst að ekkert þessara
skilyrða er fullkomlega uppfyllt.
Sjóðirnir hafa vissan sveigjanleika
varðandi skuldabréfakaupin, eins
og reynsla undanfarinna mánaða
hefur sýnt. Vextir á útlánum Hús-
næðisstofnunar eru ekki fastir, eins
og margir halda vegna þess að enn
hefur ekki verið tekin ákvörðun um
að breyta þeim. Ef vextir á skulda-
bréfakaupum lífeyrissjóðanna víkja
verulega og lengi frá útlánsvöxtum
Húsnæðisstofnunar mun skapast
mikill þrýstingur til að breyta út-
lánsvöxtunum. Síðustu tvö skilyrðin
hafa ekki verið uppfyllt, og ljóst
er að mikið hefur verið horft til
þessara vaxta, með réttu eða röngu.
Mér sýnist því einsýnt að þessir
vextir hafi áhrif með ýmsum hætti.
Það er þó ljóst að breyting á
skyldukaupahlutfalli lífeyrissjóð-
anna af Húsnæðisstofnun og vaxta-
taka lífeyrissjóðanna á öðrum lán-
veitingum skiptir meira máli varð-
andi vaxtastigið á lánsfjármarkaðn-
um í heild. Lífeyrissjóðirnir eru ein
stærsta frumuppspretta lánsfjár-
magns í landinu, og þeir hafa það
umfram bankana að ráðstöfunarfé
þeirra á hveijum tíma er algjörlega
ónæmt fyrir vöxtunum eins og þeir
eru hveiju sinni. Lífeyrissjóðimir,
og þær leikreglur sem þeir búa við,
geta því auðvitað haft mikil áhrif
á vaxtastigið í landinu.
Framtíðin
Það er skoðun mín að nýgert
samkomulag ríkisins og lífeyris-
sjóðanna hafi verið gott fyrir ríkið,
sérstaklega ef tekið er tillit til
þeirra aðstæðna sem samningur-
inn var gerður við. Samningurinn
getur orðið mótandi fyrir framtí-
ðina í þessum efnum. Líklega er
æskilegt, að í framtíðinni verði
þessir vextir tengdir beint við vexti
ríkisskuldabréfa á hveijum tíma,
að teknu tilliti til mismunandi
lánstíma og þess hagræðis sem
félagar lífeyrissjóðanna njóta með
því að fá húsnæðislán til allt að
40 ára með mun lægri vöxtum en
sjóðimir lána Húsnæðisstofnun á.
Ef útlánsvextir Húsnæðisstofnun-
ar yrðu síðan einnig með einhveij-
um hætti tengdir þessum vöxtum,
sem þarf ekki að þýða að þeir
verði þeir sömu heldur aðeins að
þeir breytist til sömu áttar, myndi
áhrifamáttur vaxtaákvörðunar á
ríkisskuldabréfum, og þeirra pen-
ingalegu stjórntækja sem eiga að
stuðla að því að hún fái staðist,
aukast vemlega. Þannig gæti
stjórn peningamála í landinu orðið
virkari og ekki þyrfti jafn óhófleg-
ar sveiflur í raunvöxtum til að
hafa áhrif á lánsfjáreftirspurn og
athafnastig í landinu.
Höfundur er efhahagsráðgjafí
fjármálaráðherra.
Ferming í
Heydalakirkju
Ferming í Heydalakirkju,
Breiðdal, hvítasunnudag kl. 14.00.
Prestur sr. Gunnlaugur Stefánsson.
Organisti: Ferenc Utassy.
Fermd verða:
Eiríkur Gauti Jónsson,
Sæbergi 12.
Sigrún Ragna Rafnsdóttir,
Skjöldólfsstöðum.
Valur Mörk Stefánsson,
Hrauntúni 1.
Vífill Harðarson,
Sólbakka 2.
Þórhildur Höskuldsdóttir,
Gljúfraborg.