Morgunblaðið - 01.12.1987, Blaðsíða 20

20
MORGUNBLAÐIÐ, ÞRIÐJUDAGUR 1. DESEMBER 1987
Hefur peninga-
stjómun mistekist?
- eftir Tryggva
Pálsson
Ég vil taka það fram strax í
upphafi, að enginn vafi er á því,
að peningastjómun hefur mistekist
í ár og er það ekki í fyrsta sinn.
Þeirri spumingu sem þá þarf að
svara er: Hvaða grundvallarveik-
leikar em í skipulagi íslensks
íjármagnsmarkaðar og í starfsemi
Seðlabankans?
Pyrst skulum við sem snöggvast
líta á skipulag Qármagnsmarkaðar-
ins og þá hólfun sem þar ríkir enn
og er arfleifð frá tímum gjafvaxta
og skömmtunar. í einu hólfinu em
bankar og sparisjóðir, í öðm fjár-
festingarlánasjóðir, ýmsir opinberir
sjóðir og lífeyrissjóðir og í hinu
þriðja Qármögnunarleigur og marg-
háttuð verðbréfaviðskipti. Allir þeir,
sem vilja framfarir á fjármagns-
markaði, mæla gegn þessari
aðgreiningu og vilja samræma
starfsskilyrði.
Á síðastliðnum 4 ámm hefur orð-
ið mikil uppstokkun í starfsemi
banka og sparisjóða og mun sú
þróun halda áfram samtímis því
sem þeim fækkar. Fjárfestingar-
lánasjóðimir em hins vegar flestir
reknir á svipaðan hátt og var á
skömmtunarámnum, en þeir eiga
nú sviptingar í vændum. Stefna
ríkisstjómarinnar er, að stokka upp
fjárfestingarlánasjóðakerfi, tak-
marka ríkisábyrgðir og beina þeirra
Qármögnun frá erlendum yfír á inn-
lendan markað.
Við þennan hefðbundna hluta
Qármagnsmarkaðar má bæta fjár-
mögnunarleigum, ávöxtunarsjóðum
og annarri verðbréfamiðlun. Starf-
semi þessara aðila hefur eflst á
fáum ámm og er nú svo komið að
ekki verður litið fram hjá þeim við
hagstjóm.
Þetta er staðan í hnotskum, en
hvað með atburði þessa árs?
Bankar og sparisjóðir hafa til
loka október aukið almenn útlán
um 36%. Fjárfestingarlánasjóðir
hafa aukið útlán sín um 13% til
júníloka, samkvæmt nýjustu tölum
frá Seðlabanka. Taka síðan við
ágiskanir. Skuldabréfaeign ávöxt-
unarsjóða hefur trúlega tvöfaldast
í ár og nemur u.þ.b. 3 milljörðum
kr. og era þá ekkí taldar a.m.k. 500
m.kr. í ýmiss konar fjárvörslu.
E.t.v. em aðrir 3 milljarðar í fjár-
mögnunarleigusamningum, sem er
Qórföld upphæð líðins ár. Ný
skuldabréfaútboð verða um 3—4
milljarðar króna á árinu, sem er
tvöfalt meira en var fyrir ári.
Það getur engum blandast hugur
um, að sú framkvæmda- og út-
gjaldagleði, sem býr að baki þessum
tölum, getur ekkí samræmst stöð-
ugu verðlagi og föstu gengi. Er þá
ekki rétt að taka lántakendur og
lánveítendur ærlega fyrir og
skamma þá fyrir að bregðast stjóm-
völdum eða það sem ennþá verra
er, að bregðast aðilum vinnumark-
aðarins? Við skulum ekkert hugsa
tíl þess, að samningsaðilum tókst
að blekkja sjálfa síg og aðra í
síðustu kjarasamningum með því
að telja sér trú um, að unnt væri
að hækka Iægstu laun um tugi pró-
senta án þess að þeir tekjuhærri
næðu fram álíka hækkunum.
Látum skammimar liggja milli
hluta, því ég vil segja það umbúða-
laust, að það er borin von, að aðilar
á ijármagnsmarkaði fómi við-
skiptahagsmunum til að uppfylla
stefnumíð ríkisstjómar. Ef ráðstöf-
unarfé þessara aðila vex vegna
tekjuaukningar í þjóðfélaginu og
innstreymis erlends fjár, er ekki við
öðru að búast en að útlán aukist
til samræmis. Það er hlutverk ríkis-
stjómar og Seðlabanka en ekki
einstakra þjónustuaðila á fjár-
magnsmarkaði, að sjá til þess, að
peningaframboð sé í samræmi við
opinber stefnumið.
Til þess að peningamálastjóm nái
árangri án þess að brengla sam-
keppni, þarf að uppfylla þijú skil-
yrði:
í fyrsta lagi þurfa almennar
reglur að gilda um starfsemi aðila
á fjármagnsmarkaði, þ.e. að þeir
standi jafnfætis varðandi starfssvið,
tryggingar, upplýsingaskyldu og
skattlagningu.
í öðru lagi þarf hagstjómin að
vera almenn, þ.e. að stjómtæki
Seðlabanka nái jafnt til allra sem
taka við fé frá almenningi til ávöxt-
unar og veita lán.
í þriðja lagi þurfa aðgerðimar
að vera virkar og koma á réttum
tíma.
Lítum nánar á hvernig til hef-
ur tekist að undanförau varðandi
þessa þijá mælikvarða.
Almennar starfsreglur
Stjómvöld hafa á liðnum 4 árum
unnið afar mikilvægt starf við að
endurmóta umgjörð fyrir rekstur
barika og sparisjóða. Bera þar hæst
lög um viðskiptabanka og spari-
arjóði, sem gengu í gildi í ársbyijun
1986, og vaxtafrelsi, sem fylgdi
þeim lögum og staðfest var síðar í
lögum um vexti á liðnu vori. Margt
fleira má nefna svo sem afnám
endurkaupa, afnám einokunar í
gjaldeyrisviðskiptum og afnám
skattfríðinda þessara stofnana.
Þessir þættir hafa numið á brott
viss forréttindi banka og sparisjóða
og aukið líkur á virkri stjómun í
peningamálum.
Sambærileg uppstokkun hefur
ekki verið gerð á kerfi fjárfesting-
arlánasjóða. Dregið verður nú úr
framlögum ríkissjóðs og boðaðar
hafa verið takmarkanir á ríkis-
ábyrgð atvinnuvegasjóðanna og
heimildum til erlendrar lántöku.
Hins vegar hefur ekkert verið sagt
um skattaívilnanir þessara lána-
stofnana. Ekki er nóg með að
sjóðimir og veðdeildimar séu sjálfir
lausir við tekjuskatt, eignarskatt
og landsútsvar, heldur má nefna,
að í lögum Iðnlánasjóðs er kveðið
á um skattaundanþágu þeirra, sem
kaupa bréf af sjóðnum. Hér er glufa
í skattlagningu, sem ber að fylla
uppí sem fyrst.
Þó að Alþingi hafi í apríl á liðnu
ári sett lög um verðbréfamiölun,
þá verður því á engan hátt haldið
fram, að starfsemi fjármögnunar-
leiga, ávöxtunarsjóða eða annarra
aðila á verðbréfamarkaði sé háð
svipuðum reglum og gilda um inn-
lánsstofnanir. Vantar frekari
ákvæði um starfshætti, tryggingar
og upplýsingaskyldu svo dæmi séu
nefnd. Boðað hefur verið frumvarp
þar að lútandi eftir áramót og er
það vel.
Almenn hagstjórn
Þegar ný lög um Seðlábanka ís-
iands gengu í gildi í nóvember á
liðnu ári fékk bankinn hefðbundn-
ara hlutverk seðlabanka en verið
hafði. Bankinn er hættur að ákveða
vexti viðskiptabanka og sparisjóða
og á m.a. að beita markaðsaðgerð-
um til að hafa áhrif á peningamagn
í umferð. Fékk bankinn heimild til
að ákveða lágmark eða meðaltal
lauss fjár, sem ætlað er til að inna
af hendi úttektir á innlánsfé og
aðrar greiðslur. Reyndar hefur
Seðlabankinn enga beina heimild
samkvæmt lögum til að nota þessa
skyldu sem hagstjórnartæki, en
þannig hefur tækið engu að síður
verið notað.
Seðlabanka'iögin voru samþykkt
á Alþingi í maí 1986 og gengu I
gildi í nóvember fyrir ári. Þrátt
fyrir mikla þenslu í þjóðarbúskapn-
um tók bankinn ekki upp lausafjár-
skylduna fyrr en í mars sl. og
lækkaði þá bundið fé samsvarandi,
þannig að nettóáhrifin voru engin.
Bætti ekki úr skák, að á þessum
tíma reyndi bankinn ekki að laða
til sín fé með háum vöxtum fyrir
inneignir eða með sölu víxla.
Seðlabankinn beið fram til 2.
júní eftir því að Qármálaráðuneyti
gæfí út ríkisvíxla. Æskilegt er, að
markaður fyrir ríkisvíxla myndist
og getur hann gegnt mikilvægu
hlutverki í hagstjóm. En ríkissjóði
ber að sjálfsögðu engin skylda til
að veita innlánsstofnunum tækifæri
til að ávaxta laust fé sitt vel, þann-
ig að það leiti síður í útlán. Það er
Seðlabankans að grípa til sinna
ráða, ef ríkisvíxlana vantar.
Það er ekki fyrr en í júlí og ágúst
að Seðlabankinn hækkar lausafjár-
hlutfallið og bætir eigið fé við stofn
þess. Var þar gert þrátt fyrir það,
að framundan var árviss stöðnun
innlána og aukning skyldubundinna
útlána vegna haustslátrunar.
Samtímis þessu voru þvinguð fram
aukin kaup á bréfum ríkissjóðs.
Staðreyndin er, að Seðlabankinn
veitti lítið sem ekkert aðhald, þegar
peningamagnsaukningin var mest,
en reynir nú að draga til sín fé,
þegar samdráttur er hafínn. Vegna
seinagangs stuðla þessar aðgerðir
lftt að hjöðnun verðbólgu heldur
valda því helst, að bankar og spari-
sjóðir greiða nú tugi milljóna á
mánuði í viðurlög til Seðlabanka.
Þó að svona illa hafí til tekist
er lausafjárskyldan sem slík ekki
slæmt stjómtæki. Tvær tillögur vil
ég þó nefna til úrbóta. Annars veg-
ar er æskilegt að víkka skilgrein-
ingu Seðlabankans á lausu fé. Auk
inneigna í Seðlabanka, í ríkisvíxlum
og millibankalánum ætti að vera
heimilt að geyma laust fé í auðselj-
anlegum bréfum skráðum á
Verðbréfaþingi íslands.
Síðari tillagan er öllu mikilvæg-
ari. Stjómtæki Seðlabanka eiga
ekki að beinast að einstökum aðilum
á fjármagnsmarkaði heldur öllum
þeim, sem taka við fé til ávöxtunar
og veita lán. Með því móti em
stjómtæki almenn og beiting þeirra
brenglar ekki samkeppni þessara
aðila. Taka ber upp lausafjárskyld-
una fyrir fjárfestingarlánasjóði og
ávöxtunarsjóði. Samtímis ber að
leggja niður bindiskyldu banka og
sparisjóða og hætta öllum þvingun-
um til kaupa á bréfum ríkissjóðs
og Framkvæmdasjóðs.
Ekki verður svo skilið við stjóm-
tæki Seðlabanka, að ekki sé minnst
á gengisstefnuna. Fyrri stjóm hafði
þá stefnu framan af, að halda raun-
gengi krónunnar stöðugu og
núverandi stjóm erfði þá stefnu að
meðalgenginu skyldi haldið stöð-
ugu. Færa má fyrir því rök, að
gengishækkun sé öflugt tæki til að
halda stöðugleika innanlands þegar
mikil aukning verður í útflutnings-
verðmæti og hefði sú aðgerð komið
til greina við upphaf þensluskeiðs-
ins. Ef ætlunin er hins vegar að
halda genginu föstu, þá er æskilegt
að nota fasta viðmiðun sem hefur
stjómunarlega þýðingu.
Það er ekki traustvekjandi, að
segja að gengi sé fast, þegar við-
miðunin breytist úr meðalvog í
landavog (ágúst ’84) og svo í mynt-
vog (jan. ’87) og nú síðast í
landavog aftur (okt. ’87), allt eftir
sveiflum dollarans. Það er heldur
ekki traustvekjandi að almenningur
getur ekki séð á gengisskráning-
unni hvort verið er að halda gengi
krónunnar föstu eða ekki. Að miða
gengi krónunnar við ECU hefur að
þessu leyti kosti umfram núverandi
viðmiðun. Ræða Jóhannesar Nordal
á síðasta ársfundi Seðlabankans er
Tryggvi Pálsson
„Látum skammirnar
liggja milli hluta, þvi
ég vil segja það um-
búðalaust, að það er
borin von, að aðilar á
fjármagnsmarkaði
fórni viðskiptahags-
munum til að uppfylla
stefnumið ríkissljórn-
ar. Ef ráðstöfunarfé
þessara aðila vex vegna
tekj uaukningar í þjóð-
félaginu og innstreymis
erlends fjár, er ekki við
öðru að búast en að
útlán aukist til sam-
ræmis. Það er hlutverk
ríkíssljórnar og Seðla-
banka en ekki einstakra
þjónustuaðila á fjár-
magnsmarkaði, að sjá
til þess, að peninga-
framboð sé í samræmi
við opinber stefnumið.“
til merkis um, að þessi möguleiki
er alvarlega íhugaður.
Virkar aðgerðir á
réttum tíma
Seðlabanki íslands hefur ekki
síðri tæki til að hafa áhrif á vaxta-
stig og peningamagn en seðlabank-
ar nágrannaríkja. Hvers vegna
hefur þá ekki tekist betur til? Svar-
ið við þeirri spumingu er marg-
slungið en ég vil nefna þijú atriði.
í fyrsta lagi geta ákvarðanir utan
verksviðs Seðlabanka skapað
þenslu sem erfitt er að vega á
móti. Dæmi um það er halli á fjár-
málum ríkisins í þeirri víðu merk-
ingu sem prófessor Þorvaldur
Gylfason leggur áherslu á. Þar með
er talið útstreymi fjár í lítt arðbær
húsnæðislán, sem kalla á enn meiri
útgjöld og skrúfa upp verðvænting-
ar. Sama á við um innstreymi
erlends lánsfjár og mikil aukning í
útflutningsverðmæti.
í öðru lagi er áberandi, að Seðla-
bankinn hefur staðið sig illa í söfnun
upplýsinga um fjármagnsmarkað-
inn. Helst er safnað tíðum og
greinargóðum upplýsingum um
banka og sparisjóði en upplýsingar
um fjárfestingar- og lífeyrissjóði
eru ekki sambærilegar og fást seint.
Þegar spurt er um fjárstreymi í fjár-
mögnunarleigum, kröfukaupum,
ávöxtunarsjóðum, fjárvörslum,
skuldabréfaútgáfum og öðrum þeim
viðskiptum sem eru á verðbréfa-
markaði og eru ekki lengur minni-
háttar, þá hefur Seðlabankinn lítil
sem engin svör. Svo margar eyður
eru í upplýsingasöfnun hans, að
erfitt er að sjá hvemig bankinn
getur metið heildarstöðuna á fjár-
magnsmarkaði og brugðist tíman-
lega við aðsteðjandi vanda.
í þriðja lagi vil ég nefna skort á
frumkvæði. Á það bæði við um
undirbúning laga og reglna fyrir
nýjar tegundir fjármálaþjónustu og
eins skort á frumkvæði við að grípa
til aðgerða á tímum stjómmálalegr-
ar óvissu.
Sú nýbreytni í fjármálalegri þjón-
ustu, sem fram hefur komið utan
bankakerfís á undanfömum árum,
er á engan hátt sérstök fyrir ísland
og víðast hvar erlendis er búið að
setja henni þann lagalega ramma
sem nauðsynlegur er til að tryggja
öryggi, upplýsingar og hagstjóm.
E.t.v. hefur Seðlabankanum fundist
heppilegast, að leyfa hinum nýju
vaxtarbroddum að myndast áður
en leikreglur eru settar, en reynslan
af síðbúnu inngripi ríkisstjómar í
starfsemi fjármögnunarleigufyrir-
tækja styður ekki það sjónarmið.
Heimildir til töku erlendra lána voru
rýmri fyrir þessi fyrirtæki en aðra
aðila og skattaleg stað leigutaka
óljós. Afleiðingin var stóraukið inn-
streymi erlends lánsfjár fram að
samræmingu heimilda í september
sl. Ákjósanlegra hefði verið, að
þessar reglur hefðu verið settar
strax í upphafí.
Misheppnaðar aðgerðir í pen-
ingamálum á þessu ári tel ég dæmi
um framtaksleysi Seðlabankans á
tímum stjómmálalegrar óvissu.
Síðasta ríkisstjóm slakaði á undir
lok síns starfsferils. Að loknum
kosningum í apríl tóku við viðræður
flokkanna uns ný stjóm var mynduð
í júlí. Var þá á ný mörkuð stefna
í efnahagsmálum, sem var þó fyrst
nánar útfærð í október með frum-
vörpum að fjárlögum og lánsfjár-
lögum. Engum vafa er undirorpið,
að aðhaldsaðgerða var þörf strax í
upphafi ársins en engu er líkara,
en að Seðlabankinn hafi beðið eftir
frumkvæði ríkisstjómarinnar í stað
þess að hefjast handa sjálfur.
í 4. gr. Seðlabankans segir:
„í öllu starfí sínu skal Seðlabank-
inn hafa náið samstarf við ríkis-
stjómina og gera henni grein fyrir
skoðunum sínum varðandi stefnu i
efnahagsmálum og framkvæmd
hennar. Sé um verulegan ágreining
við ríkisstjómina að ræða er seðla-
bankastjórn rétt að lýsa honum
opinberlega og skýra skoðanir
sínar. Hún skal engu að síður telja
það eitt meginhlutverk sitt að vinna
að því að sú stefna, sem ríkisstjóm-
in markar að lokum, nái tilgangi
sínum." (tilv. lýkur.)
Samhljóða ákvæði var í Seðla-
bankalögunum frá 1961. Ekki er
að sjá að um verulegan ágreining
hafi verið að ræða í sl. 26 ár. Það
er vilji löggjafans og án efa hollt
fyrir efnahagslega umræðu og
stefnumótun, að Seðlabankinn hafí
þá festu til að bera, að hann fylgi
sannfæringu sinni eftir.
Að lokum vil ég draga saman
nokkur þau atriði, sem ég tel máli
skipta, ef stjómun peningamála á
að vera virk.
1. Frjálsræði á fjármagnsmark-
aði er höfuðskilyrði þess, að pen-
ingalegur spamaður verði efldur og
ráðstöfun fjár sé arðbær.
2. Frjálsræði er ekki hið sama
og stjómleysi. Verður að setja sam-
ræmdar reglur um starfsemi allra
aðila á fjármagnsmarkaði og hag-
stjómaraðgerðir Seðlabanka verða
að beinast að markaðinum sem
heild.
3 .Seðlabankinn verður að bæta
upplýsingasöfnun sína og sýna
meira frumkvæði við stjómun pen-
ingamál.
4. Það er tálvon, að halda að
gengisbundin spamaðarform og
viðskipti með erlend verðbréf verði
bjargvættir í fjármálum þjóðarinn-
ar. Sjálfsagt er að opna fyrir nýja
möguleika, en á komandi árum er
meginviðfangsefnið á fjármagns-
markaði, að skapa skilyrði fyrir
betri og ódýrari innlenda fjármála-
þjónustu án þess að hagstjóm sé
fómað.
Höfundur er framkvæmdaap'órí
fj&rmilasviðs Landsbanka Is-
lands. Grein þessi er samhfjóóa
erindi er Tryggvi flutt & Spá-
stefnu Sijómunarfélags fslands.