Morgunblaðið - 14.06.2000, Blaðsíða 20

20 MIÐVIKUDAGUR 14. JÚNÍ 2000
VIÐSKIPTI
MORGUNBLAÐIÐ
AKVEÐNAR aðferðir
eru notaðar við að verð-
meta fyrirtæki, t.d. áð-
ur en hlutafjárútboð fer
fram, og felast þær í ít-
arlegri sjóðstreymisgreiningu eða
greiningu á innra virði. Að sögn nokk-
urra sérfræðinga á íslenskum fjár-
málamarkaði er samanburður á milli
fyrirtækja algengur en æskilegt er að
hann nái til nokkurra fyrirtækja.
Sérfræðingamir sammælast enn-
fremur um að nauðsynlegt sé að taka
tillit til mismunandi þróunarstigs og
vaxtarmöguleika viðkomandi fyrir-
tækja.
Aætlað verðmæti Landssímans
eftir samanburð við sænska fjar-
skiptafyrirtækið Telia er að mati
Búnaðarbankans á bilinu 42-70 millj-
arðar króna, eins og fram kom í frétt-
um í lok síðasta mánaðar. Búnaðar-
bankinn studdist við höfðatölu ís-
lands og Svíþjóðar við samanburð á
stærðum úr rekstri fyrirtækjanna.
Mat Búnaðarbankans þykir hátt mið-
að við 30 milljarðana, sem er upphæð-
in sem rædd hafði verið í tengslum við
hugsanlegt hlutafjárútboð Landssím-
ans.
Mat Búnaðarbankans byggt á
hlutfallslegum samanburði
Edda Rós Karlsdóttir, hagfræðing-
ur hjá Búnaðarbankanum Verðbréf-
um, leggur áherslu á að mat bankans
hafí einungis byggst á hlutfallslegum
samanburði en ekki nákvæmri grein-
ingu á tölulegum upplýsingum. „Við
gerðum þó grófa sjóðstreymisgi'ein-
ingu sem var byggð á ársreikningum
Landssímans. Okkur sýndist þetta
ekki fjarri lagi en teljum að verðmæt-
ið liggi nær neðri mörkunum, þ.e.
nær 42 milljörðum en 70,“ segir Edda
Rós og bætir við að umfjöllun Búnað-
arbankans hafi m.a. verið hugsuð til
þess að vekja umræðu fremur en að
vera nákvæmt mat.
Eins og fram kom í hálffimm frétt-
um Búnaðarbankans í apríl sl. er mat
á raunverulegu virði íyrirtækja meira
mál en hlutfallslegur samanburður.
Þar segir: „Leggja þarf mat á við-
skiptahugmyndir, mögulegan mark-
að, mögulega hlutdeild fyrirtækisins
á markaði, framlegð og margt fleira.“
Þar er einnig talað um lækkanir sem
urðu á Nasdaq-vísitölunni í mars og
apríl. „í gangi er leiðrétting á óraun-
hæfu verðmati margra fyrirtækja
„nýja hagkerfisins", en einnig flokk-
un á félögum á markaði eftir því
hversu góðar viðskiptahugmyndir
þeirra eru. Þessi flokkun er löngu
tímabær og byggist á mati á raun-
verulegu virði fyrirtækjanna," segir í
hálffimm fréttum hinn 18. apríl sl.
Edda Rós segir mat á fyrirtækjum
alltaf afstætt, þ.e. þrátt fyrir að ítar-
leg sjóðstreymisgreining liggi til
grundvallar, verði að hafa aðra þætti í
huga sem eru mismunandi á milli fyr-
irtækja. „í geirum „nýja hagkerfis-
ins“ eru alls kyns möguleikar og tæki-
færi fyrir framsýn fyrirtæki sem
meta þarf til fjár. Raunverulegt verð-
gildi þessara fyrirtækja felst oftar en
ekki í viðskiptahugmynd þeirra, en
ekki væntingum um hagnað byggðum
á fortíðargögnum."
Edda Rós segir að þegar ítarlegri
gögn um Landssímann liggi fyrir
muni greiningardeild Búnaðarbank-
ans gera mjög nákvæmt verðmat á
fyrirtækinu sem byggist m.a. á árs-
reikningum, áætlunum um rekstur og
fjárfestingar, ásamt upplýsingum um
framtíðarhorfur fyrirtækisins.
Markaðsvirði Telia 2.300
milljarðar íslenskra króna
Varðandi verðmat fyrirtækja al-
mennt segir Edda Rós að stærð fyrir-
tækis og almennur áhugi fjárfesta
skipti máli. Hún nefnir að máli skipti
hvort fyrirtækið er þekkt eða jafnvel í
tísku. Hugsanlega þurfi að veita af-
slátt af raunhæfu verðmati til að
vekja áhuga á annars lítt þekktu fyr-
irtæki og tryggja að skilyrði skrán-
ingar á VÞI um fjölda hluthafa og
dreifða eignaraðild verði uppfyllt. „Ef
fyrirtækið er stórt og eignaraðild
dreifð eru meiri líkur á að velta á eft-
irmarkaði verði meiri og verðmyndun
þar af leiðandi öruggari. Það er mikil
áhætta fólgin í því að fjárfesta í félagi,
ef erfitt er að losa bréfin,“ segir Edda
Rós.
í hálffimm fréttum Búnaðarbanka
íslands í gær kemur fram að milljón
er ekki einföld aðgerð.
Það byggist á nákvæmri
greiningu en líka innsæi
og huglægu mati. Þetta
kemur fram í máli nokk-
urra sérfræðinga á ís-
lenskum fjármálamark-
aði, sem Steingerður
Ólafsdóttir ræddi við í
tengslum við nýlegt
verðmat Búnaðarbank-
ans á Landssímanum.
Fjórföld eftirspurn var eftir hlutabréfum í fjarskiptafélaginu Telia en
sænska ríkið hefur selt 30% af hlutafé félagsins í almennu útboði.
Möguleika þarf
að meta til fjár
Verðmat á fyrirtækjum
Miklar vangaveltur hafa verið um hvert markaðsvirði Landssímans sé.
Verðhugmyndir hafa legið á bilinu 30-70 milljarðar.
manns hafi tekið þátt í hlutafjárút-
boði Telia á Norðurlöndunum eða alls
um einn af hverjum níu Svíum. Þetta
var meiri eftirspum en stjórnvöld
gerðu ráð fyrir og var ákveðið að selja
stærri hlut en áður hafði verið ákveð-
ið eða samtals 30%. Útboðsgengið var
85 sænskar krónur en áður hafði ver-
ið ákveðið að það skyldi verða á bilinu
70-92. Viðskipti hófust með bréfin í
gær og var lokagengið 88. Að því er
fram kemur í hálffimm fréttum voru
það vonbrigði fyrir hlutafjáreigendur
því viðskipti höfðu áður verið á gráa
markaðnum rétt undir 100 sænskum
krónum á hlut. Miðað við lokagengi
fyrsta viðskiptadags er markaðsvirði
Telia 2.340 milljarðar íslenskra króna
og þar með næst stærsta félagið á
sænskum hlutabréfamarkaði, að því
er fram kemur í hálffimm fréttunum.
Ericsson er stærsta fyrirtækið rúm-
lega 13.000 milljarða króna virði.
I Markaðsyfirliti Landsbanka ís-
lands í gær kemur fram að almenn-
ingur keypti 23% af útboðnu hlutafé
og bankar, lífeyrissjóðir og aðrir fag-
fjárfestar 77%.
Fagurfræðilegt
innsæi og dómgreind
„Fræðilega aðferðin við að finna út
verðmæti fyrirtækis er að miða við
þær væntingar sem menn hafa til fyr-
irtækisins um fijálst sjóðstreymi,"
segir Þórður Pálsson, deildarstjóri
hjá greiningardeild Kaupþings. Hann
segir verðmat fyrirtækja á endanum
snúast um það sem kalla má fagur-
fræðilegt innsæi þótt stuðst sé við út-
reikninga af ýmsu tagi „eða öllu held-
ur dómgreind, en tölvunum hefur víst
ekki enn tekist að leysa hana af
hólmi,“ segir Þórður.
Frjálst sjóðstreymi eru þeir fjár-
munir sem fyrirtæki getur skilað til
hluthafa sinna eftir að hafa uppfyllt
endurfjárfestingarþörf sína og greitt
öðrum kröfuhöfum. Finna þarf út
ávöxtunarkröfu til að reikna út nú-
virði þessarar upphæðar. „Ávöxtun-
arkrafan er nokkurs konar fómar-
kostnaður. Fjárfestar hafa ótal
möguleika á markaðnum hverju sinni
og þeir vilja fá umbun í takt við
áhættu. Þeir þurfa því að spyrja sig
hver ávöxtunin yrði af jafnáhættu-
sömum kosti og viðkomandi fyrirtæki
er. Til að skorða væntingar sínar til
þessa fyrirtækis er raunhæft að líta
til annars sambærilegs fyrirtækis,“
segir Þórður.
Slíkt felst í að bera saman ýmsar
kennitölur úr rekstri fyrirtækjanna.
T.d. heildarvirði, þ.e. hlutafé og
skuldir deilt með tekjum eða hagnaði
fyrir afskriftir. „Gallinn við saman-
burð af þessu tagi er hins vegar sá að
skuldsetning félaganna kann að vera
mismunandi, samkeppni á mörkuðum
einnig, samsetning á tekjum getur
verið ólík og síðast en eldd síst eru
vaxtarmöguleikar fyrh-tækjanna oft
mismunandi," segir Þórður.
ísland á litla möguleika á al-
þjóðlegum fjarskiptamarkaði
Varðandi samanburð á Landssíma
Islands og Telia í Svíþjóð segir Þórð-
ur líklegt að vaxtarmöguleikar
Landssímans séu mun minni en Telia,
sérstaklega í ljósi þess að farsíma-
markaðurinn á Islandi er nær mett-
aður og tækifæri Landssímans til út-
rásar telur Þórður frekar fá. Hann
nefnir einnig að Skandinavía eða
Evrópa öll gæti orðið einn fjarskipta-
markaður með eignatengslum fyrir-
tækja, samrunum og yfirtökum. A
slíkum markaði ætti ísland litla
möguleika, að mati Þórðar og íslenskt
fjarskiptafyrirtæki ekki eins vænleg-
ur yfirtökukostur fyrir erlend fjar-
skiptafyrirtæki. Sænskt fjarskipta-
fyrirtæki gæti hins vegar verið það og
slíkar væntingar gætu verið komnar
inn í verðmat á Telia. ,Að teknu tilliti
til þessara þátta er ljóst að fara þarf
varlega í samanburð á þessum fyrir-
tækjum," segir Þórður og telur hann
jafnframt heppilegra að bera Lands-
símann saman við félög eins og Tele
Danmark eða Deutsche Telekom sem
þegar eru skráð á markaði.
Há ávöxtunarkrafa
á ríkispappírum
Stefán H. Stefánsson, forstöðu-
maður fjármálaráðgjafar Lands-
banka íslands, gerir grein fyrir ann-
arri aðferð sem notuð er til að meta
verð fyrirtækja, þ.e. að endurmeta
eigið fé þeirra. Sú aðferð þar sem
stuðst er við eiginfjárvirði félags
byggist á að meta eignir og skuldir
fyrirtækis til raunvirðis og finna
þannig raunverulegt virði þess. Þeg-
ar um samruna félaga er að ræða er
þessi aðferð notuð en er almennt ekki
talin eiga við þegar um ung hraðvaxt-
arfélög er að ræða, s.s. hugbúnaðar-
fyrirtæki og önnur félög þar sem virði
byggist á óefnislegum eignum. í slík-
um tilvikum er helst stuðst við við-
skiptaáætlanir um framtíðarfjárflæði
eða hagnað félaganna, að sögn Stef-
áns.
Þegar verið er að verðleggja ein-
stakt félag er gjaman horft til þess
hvemig önnur sambærileg félög eru
verðlögð í hlutfalli við endurmetið
eigið fé sem hluti af kennitölusaman-
burði. Slíkt er t.d. algengt með banka
og fjármálafyrirtæki, að sögn Ste-
fáns.
Að hans mati er nauðsynlegt að
bera saman helstu kennitölur í sam-
anburði á borð við þann sem gerður
var á milli Landssímans og Telia, þ.e.
hvemig er eignavirði og arðsemi
Landssímans í samanburði við Telia.
„Ef nota á samanburð til að finna
virði t.d. Landssímans er nauðsynlegt
að skoða nokkur sambærileg félög
sem era á svipuðum markaði og hugs-
anlega með svipað eignarhald. í því
sambandi er eðlilegast að horfa á
Norðurlöndin og hugsanlega Mið-
Evrópu," segir Stefán.
Varðandi samanburð á fyrirtækj-
um á milli landa segir Stefán að fjár-
festar um allan heim miði ávöxtunar-
kröfu sína að granninum til við
ávöxtun áhættulausra pappíra eins og
ríkisbréfa. „A Islandi er ávöxtunar-
krafa á þessum pappíram há og það
gerir það að verkum að ávöxtunar-
krafa á hlutabréf ætti að sama skapi
að vera há og verðið ætti því að vera
lægra,“ segir Stefán. Aðspurður segir
hann þessa staðreynd sjaldnast tekna
inn í samanburð á fyrirtækjum á milli
landa en vissulega sé ástæða til að
gera það.
Verðlagning með
endurmati á eigin fé lægri
Smári Rúnar Þorvaldsson, sér-
fræðingur hjá FBA, segir að sjóð-
streymisgreining sé fyrst og fremst
notuð þegar meta á verð fyrirtækja
t.d. í tengslum við hlutafjárútboð.
Kennitölusamanburður er notaður til
viðmiðunai’, s.s. V/H-hlutfall og V/S-
hlutfall sem merkir markaðsvirði á
móti sjóðstreymi.
Að sögn Smára ætti verðmat með
þeirri aðferð að endurmeta eigið fé að
vera lægra en verðmat með sjóð-
streymisgreiningu í tilviki Landssím-
ans. Þessi aðferð er notuð þegar á
einhvem hátt er verið að leysa upp
fyrirtæki, brjóta það upp eða sameina
það öðra.
Að mati Smára er eðlilegast að
bera íslensk fyrirtæki saman við fyr-
irtæki á Norðurlöndunum. „Markað-
irnir á því svæði era líkastir íslenska
markaðnum og svipað ferli í gangi og
hér, þ.e. fyrirtæki að fara á markað. I
Bretlandi t.d. er markaðsaðlögunin
hins vegar komin lengra."
Smári segir nauðsynlegt við mat á
verði fyrirtækja að brjóta ugp ein-
staka þætti í starfsemi þeirra. í tilviki
fjarskiptafyrh’tækis væri það t.d.
GSM-þjónusta, netþjónusta og hefð-
bundin símaþjónusta. Innan hvers
þáttar era mismunandi vaxtarfor-
sendur og að sögn Smára er því nauð-
synlegt að meta hvern fyrir sig og
leggja svo markaðsvirðið saman.
Spádómar erfiðari
innan hávaxtargreina
Innan hávaxtargreina eins og
tækni og fjarskipta er erfiðara að spá
fyrir um framtíðina, að sögn Smára,
og því erfiðara að segja til um vöxt
viðkomandi fyrirtækis. „Það getur
munað miklu hvort spáð er 20 eða
30% vexti í slíku tilviki, jafnvel millj-
örðum.“ Aðspurður segir Smári að
þær leiðir sem færar era til að meta
vöxt slíkra fyrirtækja og skorða
þannig verðlagninguna betur, m.a.
felast í að horfa í baksýnisspegilinn.
Fortíðin geti þó aldrei sagt alla sög-
una um það sem koma skal og því sé
mikilvægt að reyna að gera sér grein
fyrir framtíðarmöguleikum fyrir-
tækjanna. Varðandi fjarskiptafyrir-
tæki er m.a. reynt að sjá hvar viðkom-
andi fyrirtæki stendur miðað við
þróun á fjarskiptamarkaðnum og að
meta vaxtarmöguleika þess markað-
ar í heild.