Morgunblaðið - 17.12.1999, Síða 64

*64 FÖSTUDAGUR 17. DESEMBER 1999
MORGUNBLAÐIÐ
SKOÐUN
UM ARÐSEMIRAFORKUSOLU
TIL ÁLVERS Á REYÐARFIRÐI
Kristján Stefán
Gunnarsson Pétursson
Á UNDANFÖRN-
UM vikum hafa þeir
Þorsteinn Siglaugsson,
viðskiptafræðingur, og
. Sigurður Jóhannesson,
hagfræðingur, ritað í
Morgunblaðið og
Frjálsa verslun um
arðsemi Landsvirkjun-
ar af sölu á raforku til
fyrirhugaðs álvers á
Reyðarfirði. Hafa
þessi skrif vakið veru-
lega athygli. Er nið-
urstaða höfundanna sú
að tap fyrirtækisins af
þéssum samningum
verði talið í tugum
milljarða króna.
Þaé ber að virða að sérfræðingar
skuli láta sig varða arðsemi Fljóts-
dalsvirkjunar og annarra fram-
kvæmda sem Landsvirkjun þarf að
leggja í vegna hins fyrirhugaða ál-
vers á Reyðarfirði. Hér er um að
ræða gríðarlegar framkvæmdir og
miklu skiptir að staðið sé vel að því
arðsemismati sem liggur til grund-
vallar þeirri ákvörðun að ráðast í
fjárfestinguna. Hins vegar er nauð-
synlegt að áhugamenn, sem finna
hjá sér þörf til að fjalla um málin á
opinberum vettvangi, gæti hófs í
umfjöllun sinni. Eðli málsins sam-
kvæmt hafa þeir ekki aðgang að ná-
kvæmum upplýsingum er varða ein-
-staka þætti verkefnisins og því
byggist niðurstaða þeirra um arð-
semi á þeim forsendum sem þeir
leggja til grundvallar. Þeir tveir
ágætu menn sem við nefndum að of-
an hafa sjálfir gefið sér misgóðar
forsendur um stofnkostnað, orku-
getu, orkuverð, rekstrarkostnað,
endingartíma og ávöxtunarkröfu.
Sumar eru nærri lagi á meðan aðrar
eru alrangar. Aðferðafræðin virðist
hins vegar í meginatriðum rétt.
Þorsteinn heldur því fram í grein
sinni í Morgunblaðinu hinn 8. des-
ember sl. „að aðferðir Landsvirkj-
unar við mat á áhættu og arðsemi
séu hagfræðilega ótækar“. Af þess-
um sökum teljum við skylt að skýra
þá aðferðafræði sem Landsvirkjun
notar við að leggja mat á arðsemi
þeirra samninga sem framundan
eru. Þá viljum við fjalla lítilsháttar
um sumar þeirra forsendna sem
þeir Þorsteinn og Sigurður hafa
notað, án þess þó að greina ná-
kvæmlega frá forsendum fyrirtæk-
isins, enda fara samingar við Norsk
Hydro og aðra fjárfesta ekki fram í
fjölmiðlum.
Krafa um
arðsemi
Nokkuð hefur borið á því í um-
ræðunni að undanförnu að Lands-
virkjun leggi þjóðhagsleg áhrif til
grundvallar þegar kemur að samn-
ingum um stóðriðju. Jákvæð þjóð-
hagsleg áhrif eru að sönnu mikil-
væg en þau hafa engin áhrif á
ákvarðanatöku fyrirtækisins um að
ráðast í framkvæmdir. Landsvirkj-
un hefur sem meginmælikvarða á
arðsemi af þessari orkusölu að virði
fyrirtækisins, eins og það er mælt á
almennum markaði, hækki við
þennan samning. Ávöxtunarkrafan
sem mönnum hefur orðið tíðrætt
um leggur einmitt mat á þetta. Eins
og fram hefur komið samanstendur
ávöxtunarkrafa fjárfestingar
(„WACC“ eða „weighted average
eost of capital“) af tveimur þáttum.
Annars vegar er um að ræða fjár-
magnskostnað á lánsfé og hins veg-
ar kröfu um arðsemi eigin fjár.
Ávöxtunarkrafan er síðan reiknuð
Ljóst er að Landsvirkj-
un getur ekki ráðist í
virkjunarframkvæmdir,
segja Stefán Pétursson
og Kristján Gunnars-
son, nema því aðeins
að arðsemi verkefnisins
sé tryggð.
með því að taka vegið meðaltal sem
byggist á hlutföllum lánsfjár og eig-
in fjár í fjármögnun verkefnisins.
Þarna verður Þorsteini nokkuð á í
útreikningum sínum. Eiginfjárhlut-
fall Landsvirkjunar er í dag um 30%
og gefur Þorsteinn sér að hið sama
muni gilda fyrir Fljótsdalsvirkjun.
Þetta er mjög hæpin forsenda og
má í þessu sambandi geta þess að
eiginfjárframlag fyrirtækisins í
tengslum við orkuöflun vegna
stækkunar ÍSAL, Norðuráls og
stækkunar járnblendiverksmiðj-
unnar var verulega lægri en sem
þessu nemur. Þá má nefna að fjár-
málastofnanir gera almennt lægri
kröfur um eiginfjárframlag við
orkuframkvæmdir, sérstaklega við
vatnsaflsvirkjanir, en í flestum öðr-
um atvinnugreinum.
Landsvirkjun er um þessar
mundir að taka lokaákvörðun um þá
ávöxtunarkröfu sem fyrirtækið
mun nota við mat á samningunum
við Norsk Hydro. Fyrirtækið
stendur nú á ákveðnum tímamót-
um. Sumir eigenda hafa lýst áhuga
á því að Landsvirkjun verði gerð að
hlutafélagi á næstu árum og gera
má ráð fyrir því að einhver hluti fyr-
irtækisins verði seldur á markaði í
framhaldinu. Þá er líklegt að fyrir-
tækið muni við hlutafélagavæðingu
missa margumrædda ríkisábyrgð á
lánum. Það gefur því augaleið að
Landsvirkjun getur á engan hátt
reynt að nota einhverja óskil-
greinda „opinbera ávöxtunarkröfu"
eins og þeir félagar hafa látið liggja
að. Fyrirtækið hefur leitað til fær-
ustu sérfræðinga bæði innanlands
og erlendis í þeim tilgangi að fá úr
því skorið hvaða arðsemiskröfu
fjárfestar muni gera til hlutafjár í
fyrirtækinu. Þá er einnig í gangi at-
hugun á því hvaða áhrif breytt
rekstrarform muni hafa á vaxta-
kostnað og fjármagnsskipan.
Skemmst er frá því að segja að er-
lendir sérfræðingar taka ekki undir
spár Sigurðar um „eitt til fleiri við-
bótarprósent á fjármagnskostnað",
sem hann hélt fram í grein sinni í
nóvemberhefti Frjálsrar verslunar.
Vert er að benda á reynslu bank-
anna í þessum efnum. Búnaðar-
bankinn, FBA og Landsbankinn
réðust allir í að endurfjármagna
eldri lán eftir að þeim vargert að
starfa í hlutafélagsformi. Ástæðan
er sú að hækkun vaxtaálagsins við
afnám ríkisábyrgðarinnar var lægri
en sem nam því ábyrgðargjaldi, sem
áður val’ greitt í ríkissjóð.
Ávöxtunarkrafan er ákaflega
mikilvæg því að með henni er fundið
lægsta verð sem Landsvirkjun get-
ur sætt sig við á hverja kWst þannig
að heildarsamningurinn standi und-
ir fjármagnskostnaði af lánsfé og
skili eigendum eðlilegum arði á eig-
kfinqlijnni IHÆD
Vandaður barnafatnaður
allt ao
90%
afslattur
Toppmerki í skóm
fyrir alla fjölskylduna
á veröi frá kr
500
i Dömu oq herra
tískufatnaður
50-90%
(a moti Eurocardy
I ARMULA 23
opii) alla daga frá kl.12:00 til 10:00 til aldamóta