Morgunblaðið - 24.01.2001, Blaðsíða 22

VIÐSKIPTI
22 MIÐVIKUDAGUR 24. JANÚAR 2001 MORGUNBLAÐIÐ
SÉRFRÆÐINGAR SPH, Már Wolf-gang Mixa og Bjarni Rafn Eiríks-son, segja að miðað við bókfærtinnra virði deCODE síðastliðið
haust, þá þróunarvinnu og uppbyggingu sem
þá þegar hafði átt sér stað og sérstöðu þess,
sé hægt að færa rök fyrir því að núverandi
gengi hlutbréfa félagsins sé lágt. Þeir segja
að búið sé að ryðja úr vegi mörgum óvissu-
þáttum fyrirtækisins undanfarna mánuði og
framtíð þess hafi líklegast aldrei verið jafn
björt.
„Að okkar mati er deCODE því orðinn
áhugaverður fjárfestingarkostur í dag,“
segja sérfræðingarnir. „En að sjálfsögðu er
um áhættufjárfestingu að ræða.“
Þeir segjast halda sínu striki hvað áhættu-
fjárfestingarkosti varðar og spá ekki fyrir
um vænt gengi deCODE innan 12 mánaða.
Þeir leggja áherslu á að fyrirtæki mánaðar-
ins að þessu sinni sé áhættufjárfesting en
áhættan sé þó minni nú en áður þar sem de-
CODE sé nú skráð á markaði.
Sérstaða á sviði
erfðagreiningar á heimsvísu
Að sögn sérfræðinganna er erfitt að rýna í
verðmæti fyrirtækis á borð við deCODE og
möguleika þess í framtíðinni. Ekki sé raun-
hæft að yfirfæra gengisþróun annarra líf-
tæknifyrirtækja yfir á deCODE og gera
þannig ráð fyrir margföldun. Ótal þættir hafi
áhrif á það hvort fyrirtækinu vegni vel í
framtíðinni og þó það gerist sé ekki víst að
fjárfestar á hlutabréfamarkaði meðtaki þann
árangur.
Þeir segja að íslensku félagi hafi aldrei áð-
ur tekist að safna saman eins miklu áhættu-
fjármagni frá erlendum fjárfestum til fjár-
festinga hér á landi og deCODE. Markmiðin
hafi verið háleit frá upphafi, starfsemin vaxið
jafnt og þétt og starfsfólki fjölgað mikið.
Fyrirtækið hafi á fáum árum náð miklum ár-
angri í rannsóknum sínum og hafi nú þegar
tryggt rekstrarstöðu sína, ef svo megi að
orði komast, með frumútboði (IPO) síðasta
sumar og skráningu á Nasdaq-hlutabréfa-
markaðinn, fyrst íslenskra fyrirtækja.
Þeir segja að deCODE stefni að því að
byggja sérstöðu á sviði erfðavísinda á heims-
vísu með því að nýta sér þá eiginleika sem
íslenska þjóðin býr yfir. Með ættfræðilegum
upplýsingum og aðgangi að upplýsingum um
þjóð með einsleitan bakgrunn hafi deCODE
tækifæri til að þróa rannsóknir með sér-
sniðnari hætti en önnur fyrirtæki í svipuðum
geira, auk þess sem tækifæri skapist til ann-
arra nálgana í vinnslu verkefna en flestum
öðrum samkeppnisaðilum standi til boða.
Margir óvissuþættir
koma að rekstrinum
Að sögn sérfræðinganna kemur væntan-
legt tekjustreymi deCODE úr þremur átt-
um; Genaleit og erfðarannsóknum, gagna-
grunnsþjónustu og hugbúnaðargerð. Tæki-
færin og áhætturnar sem fylgja rekstri
deCODE segja þeir að séu nokkuð ljósar,
miðað við þá óvissu sem rekstrinum fylgja.
Ef viðskiptaáætlun félagsins muni bera við-
unandi ávöxt innan 10 ára þá séu tækifærin
gífurleg. Á hinn bóginn beri að líta til þess
að mjög margir óvissuþættir komi að rekstr-
inum og hugsanlega sé langt í að rekstr-
arniðurstaðan sýni áþreifanlegan árangur.
Sérfræðingarnir segja að þó það sé kostur
að hafa gnótt af ættfræðilegum upplýsing-
um, þá veiti þær einar og sér litla yfirburði
yfir önnur fyrirtæki sem vinni í líftæknigeir-
anum. Sérstaða íslensku þjóðarinnar geri de-
CODE einstakt á sviði upplýsingamiðlunar
og rannsókna tengdum erfðavísindum. Á
þeim grunni sé hægt að byggja starfsemi
fyrirtækisins til að virkja tekjumöguleika
þess.
SPH telur að deCODE hafi tækifæri til að
gera samstarfssamninga við fleiri fyrirtæki
en Roche, sem nú sé í gangi. Nokkrir samn-
ingar séu nú þegar í farvatninu en nauðsyn-
legt sé að slíkir samningar séu umfangs-
miklir til að uppfylla þær arðsemiskröfur
sem gerðar séu til fyrirtækisins.
Þá telja sérfræðingar SPH vel hugsanlegt
að deCODE muni fá stærri hlutdeild tekna
af uppgötvunum sínum ef fyrirtækið hefur
fjárhagslegt bolmagn til að taka sjálft þátt í
frekari þróun afurða. Með því sé hins vegar
að sjálfsögðu einnig tekin meiri áhætta en
gríðarlegt fjármagn þurfi til að þróa, fram-
leiða og koma nýjum lyfjum á heimsmarkað.
Sátt um gagna-
grunninn nauðsynleg
„Við teljum það nauðsynlegt að aukin sátt
náist um gagnagrunninn,“ segja sérfræðing-
ar SPH. „Hann er hluti af því sem veitir de-
CODE sérstöðu á alþjóðagrundvelli. Hlúa
þarf vel að siðferðislegum og viðskiptalegum
sjónarmiðum. Því hefur t.d. verið haldið
fram að gögn úr grunninum gætu verið per-
sónugreinanleg en það gæti valdið einstak-
lingum andlegum og fjárhagslegum skaða.
Þó svo að hlutfallslega hafi ekki margir
skráð sig úr grunninum, eins og kemur fram
í útboðslýsingu fyrirtækisins, gæti það haft
neikvæð áhrif á upplýsingagildi gagnanna,
því oft eru aðeins örfáir einstaklingar með
ákveðna gallaða erfðavísa sem verið er að
rannsaka. Auk þess eykur öll neikvæð um-
ræða um grunninn sölupressu á bréfin sem
gæti valdið deCODE erfiðleikum, vilji það
frekari fjármögnun með hlutabréfaútboðum
eða yfirtaka önnur félög.“
Varðandi notkunargildi uppgötvana og
gagnagrunns á alþjóðavísu segja sérfræð-
ingar SPH hugsanlegt að þeir gölluðu erfða-
vísar sem finnast hér á Íslandi eigi ekki al-
mennt við um erfðavísa einstaklinga annarra
landa. Sérstaða gagnagrunnsins gæti því
ekki reynst sá styrkleiki sem annars hefði
getað orðið. DeCODE hafi þó möguleika á
því að sannreyna niðurstöður sínar með að-
gangi að gögnum erlendra aðila og hafi nú
þegar gert einn slíkan samning.
Óvissa um framtíðartekjur
„Eins og staðan er í dag hefur deCODE
tiltölulega litla veltu en mikinn kostnað sem
er stöðugt að aukast,“ segja sérfræðingar
SPH. „Þó svo að byrjunin lofi góðu varðandi
gagnasöfnun og rannsóknir er líklega enn
langt í að fyrirtækið skili hagnaði. Þetta er
ekki gagnrýni á félagið. Það er hins vegar
óvissa með framtíðartekjur félagsins og
hvort rannsóknir þess skili nokkru sem rétt-
læti þann kostnað sem hlýst af þeirri vinnu
sem nú er hafin. Sjáist ekki verulegur árang-
ur innan nokkurra ára þarf að fá meira fjár-
magn í reksturinn. Slíkt gæti reynst erfitt ef
illa gengur að sannfæra menn um að árang-
ur sé handan hornsins. Mörg fyrirtæki á ver-
aldarvefnum hafi kynnst þessu illþyrmilega
undanfarna mánuði, sagan gæti endurtekið
sig í líftæknigeiranum næstu árin.“
Að mati sérfræðinga SPH hefur sá kostn-
aður sem farið hefur í starfssemi deCODE
hingað til gefið litlar vísbendingar um hver
framtíðarkostnaður fyrirtækisins verður.
Reiknað sé með því að aukin vinna í að
byggja upp gagnagrunninn eigi eftir að auka
kostnað fyrirtækisins verulega. Nýta þurfi
það innstreymi fjármagns sem kom í kjölfar
hlutabréfaútboðsins í fyrra í auknum fjár-
festingum og dýrari rekstri. Það eina sem
hægt sé að reiða sig á séu spár fyrirtækisins
sjálfs um að nægilegt fjármagn sé nú fyrir
hendi til að halda starfseminni gangandi í
nokkur ár.
Samstarfsverkefni með
fleiri fyrirtækjum nauðsynleg
Stefnt er að því, að sögn sérfræðinga
SPH, að nauðsynlegir samningar við heil-
brigðisstofnanir náist fljótlega til þess að
veita deCODE nægilegt magn af gögnum til
þess að heilsteypt uppbygging á gagna-
grunninum geti hafist. Nú þegar sé búið að
semja við nokkrar stofnanir. Í útboðslýsingu
fyrirtækisins komi fram að gagnagrunnurinn
og uppsetning hans með tölfræðilegri úr-
vinnslu verði ekki kominn á fullt skrið fyrr
en eftir allt að 5 ár. Árið 2008 verði leyfið
tekið til endurskoðunar en því ljúki í byrjun
árs 2012, og þarfnist þá endurnýjunar. Afar
mikilvægt sé því að ná samningum hið fyrsta
til að hægt verði að moða úr þeim upplýs-
ingum sem grunnurinn veitir og skapa nota-
gildi áður en til endurskoðunar og endurnýj-
unar kemur.
„Sá samstarfssamningur sem er nú í gangi
með Roche er einn sá stærsti sinnar teg-
undar í erfðavísindum,“ segja sérfræðingar
SPH. „Samkvæmt samningnum fær de-
CODE ákveðna upphæð til að stunda leit að
genum vegna tólf sjúkdóma. Roche hefur
skuldbundið sig til að fjármagna þær rann-
sóknir til febrúar árið 2003. Auk þess er
samningur á milli fyrirtækjanna sem tekur
tillit til þess árangurs sem rannsóknirnar
leiða af sér. Roche greiðir deCODE hluta af
tekjum vegna sölu af lyfjum og sjúkdóms-
greiningum sem koma til vegna samsstarfs-
verkefnis fyrirtækjanna. Að sama skapi
greiðir deCODE til Roche hluta af tekjum af
einkaleyfum á meingena meðferð og tengd-
um vörum.
Samstarfssamningurinn var ein af und-
irstöðum þess að deCODE gat hafið al-
mennilega starfsemi, starfsgrundvöllur var
tryggður í nokkur ár auk þess sem fyr-
irtækið fékk ákveðna virðingu á heimsvísu. Í
dag er hins vegar mögulegt að slíkt samn-
ingsform takmarki tekjumöguleika fyrirtæk-
isins. DeCODE fær ekki nema hluta af þeim
tekjum sem koma fram við frekari þróun af
gagnaöflun og rannsóknum fyrirtækisins.
Stefnt er að því að gera aðra samninga sem
tryggja það að deCODE verði meiri þátttak-
andi í því að búa til verðmæti sem eiga sér
rót innan dyra fyrirtækisins. Möguleikar í
því efni gætu t.d. verið að setja saman
lyfjaþróunardeild með öðru fyrirtæki. Má í
því efni benda á að tekjuöflun vegna rann-
sókna eins og líftæknirannsókna einar sér
veita þegar vel tekst til aðeins um fimmtung
af þeim tekjum sem hlýst af þeirri sölu sem
á endanum kemur til. Afgangur fer til
lyfjaþróunardeildar og markaðsdeildar.
Meiri áhætta fylgir því að verða þátttakandi
á lengri hluta ferilsins frá uppgötvun gall-
aðra gena til sjúkdómsgreininga og lyfja.
Bæði er óvissan meiri hvort vinnan leiði til
sölu og auk þess er lengri tími í að fjár-
magnið sem fer í slíka vinnu skili sér til
baka.
Samstarfsverkefni með fleiri fyrirtækjum
eru því nauðsynleg til að renna frekari stoð-
um undir tekjugrundvöll deCODE. Hingað
til hafa t.d. engar vörur verið þróaðar í sam-
starfi við Roche, svo sem lyf sem hafa skilað
sölutekjum. Því er erfitt að meta hversu
miklar tekjur slíkt samstarf veitir, sérstak-
lega þar sem deCODE ætlar sér að taka
frekari þátt í lyfjaþróun, og sjálfsagt eðlilegt
að uppbygging samninga sé mismunandi.“
Sérstaða deCODE
gefur því forskot
Sérfræðingar SPH segja að deCODE hafi
aflað sér 182 milljóna Bandaríkjadala í hluta-
fjárútboði í júlí 2000. Fyrirtækið ráðgeri að
verja stærstum hluta þess fjármagns til upp-
byggingar gagnagrunnsins. Þungamiðjan af
uppbyggingu og þar með kostnaði fyrirtæk-
isins sé tengd grunninum, enda sé hann það
tól sem væntanlega komi til með að skapa
mestu tekjurnar.
„Eitt af því sem er mikilvægt að skoða
þegar verið er að verðmeta félög er hlutfall
tekna þess sem varið er í rannsóknir,“ segja
sérfræðingar SPH. „Rannsóknir auka
rekstrargjöld en skila sér vonandi síðar
meir. Fyrirtæki með há hlutföll tekna sem
varið er í þróunarvinnu eiga væntanlega
meiri vöxt í vændum en önnur fyrirtæki.
Erfitt er þó að meta hvað þær rannsóknir
skila til baka. Stjórnendur fyrirtækja setja
vart fjármagn í rannsóknir nema þeir telji að
þær beri viðunandi ávöxt. Því er oftast litið á
slíkar rannsóknir sem óþekkt en fast gildi, til
dæmis X. Það gildi veitir að meðaltali sama
árangur þegar til lengri tíma er litið (und-
antekningar eru fyrirtæki með yfirburða-
stöðu og/eða einokun á sínu sviði). Hvað de-
CODE varðar má hins vegar bæta tveimur
öðrum óþekktum stærðum við X. Í fyrsta
lagi getur deCODE nýtt sér sérstöðu Íslands
til erfðarannsókna. Auk þess eru leyfisgjöld
vegna gagnagrunnsins tiltölulega lág miðað
við þau verðmæti sem gagnagrunnurinn gæti
hugsanlega skapað. Við verðmat á deCODE
eru ofangreindir liðir órjúfanlegir hvað sér-
stöðu fyrirtækins varðar. Af þessu má leiða
að meiri líkur séu til þess að viðunandi arð-
semi fáist af þróunarvinnu fyrirtækisins en
flestum öðrum fyrirtækjum í sama geira.“
Innra virði félagsins
á eftir að falla
Sérfræðingarnir segja að miðað við nið-
urstöðu þriðja árshluta síðastliðins árs hafi
bókfært innra virði félagsins verið 4,9
Bandaríkjadalir á hlut. „Þar sem mestur
hluti innra virðisins var í lausu fé, en ekki í
illseljanlegum eigum, hefði mestur hluti þess
fengist til baka. Það þýðir að ef deCODE
hefði verið gert upp á þeirri stundu hefðu
hluthafar fengið nálægt þá upphæð fyrir
hverja einingu sem þeir áttu í félaginu.
Hugtakið upplausnarvirði á þó ekki við í
tilviki deCODE. Fjárfest verður fyrir miklar
upphæðir næstu misseri í þekkingu sem von-
ast er að skili arðsemi síðar meir. Innra virði
félagsins á því eftir að falla, að minnsta kosti
til styttri tíma. Ber því að vega og meta von-
gildi framtíðar þess með tilliti til þeirrar
þekkingar innanborðs og þess forskots sem
deCODE hefur í samkeppninni með sérstöðu
sinni,“ segja sérfræðingar á Viðskiptastofu
SPH.
deCODE fyrirtæki mánaðarins hjá Viðskiptastofu Sparisjóðs Hafnarfjarðar
Framtíðin
líklega aldrei
jafn björt
Viðskiptastofa SPH hefur valið deCODE, móðurfélag
Íslenskrar erfðagreiningar, fyrirtæki mánaðarins. Sér-
fræðingar SPH segja að deCODE sé orðið áhugaverður
fjárfestingarkostur en leggja jafnframt áherslu á að um
áhættufjárfestingu sé að ræða.
Morgunblaðið/RAX
Sérfræðingar SPH leggja áherslu á að fyrirtæki mánaðarins að þessu sinni sé áhættufjárfest-
ing en áhættan sé þó minni nú en áður þar sem deCODE sé nú skráð á markaði.