Morgunblaðið - 19.12.2004, Qupperneq 16

16 SUNNUDAGUR 19. DESEMBER 2004 MORGUNBLAÐIÐ
Raunveruleg hætta er áþví að Íbúðalánasjóðurgeti komist í þrot, miðaðvið núvarandi aðstæðurá fjármálamarkaði. Lík-
urnar á því aukast með auknum
uppgreiðslum á útlánum sjóðsins og
einnig ef vextir á markaði haldast
eins og þeir eru nú eða ef þeir
lækka. Ástæðan fyrir þessu er eink-
um sú hvernig staðið var að skulda-
bréfaskiptum í tengslum við breyt-
inguna úr húsbréfakerfinu yfir í hið
nýja peningalánakerfi sjóðsins, sem
tók gildi hinn 1. júlí síðastliðinn.
Möguleikinn á því að þessi staða
komi upp hefði ekki komið til ef ekki
hefði verið ráðist í þau miklu skulda-
bréfaskipti sem ákveðin voru sam-
fara lánakerfisbreytingunni með
þeim hætti sem gert var.
Jafnvægi í húsbréfakerfinu
Húsbréfakerfið var þannig upp-
byggt að Íbúðalánasjóður gaf út
húsbréf sem báru nafnvextina 4,75%
mestallan þann tíma sem kerfið var
við líði. Á móti lánaði sjóðurinn ein-
staklingum lán með 5,1% vöxtum.
Framkvæmdin var reyndar þann-
ig að íbúðakaupendur eða húsbyggj-
endur gáfu út fasteignaveðbréf, sem
báru 5,1% vexti, sem hægt var að
skipta fyrir húsbréf með 4,75% vöxt-
um, sem sjóðurinn gaf út. Seljendur
fengu húsbréfin í skiptum fyrir fast-
eignaveðbréfin og þau gátu þeir selt
á markaði eða átt sem sparnað.
Fasteignaveðbréfin, þ.e. lán
íbúðakaupendanna, og húsbréfin,
sem fjárfestar áttu, eru jafn-
greiðslubréf og með sama lánstíma.
Íbúðalánasjóður innheimti afborg-
anir, vexti og verðbætur af fast-
eignaveðbréfunum og lét það sem
þannig kom inn ganga jafnharðan út
til eigenda húsbréfanna. Þetta var
gert með því að draga út húsbréf
eftir ákveðnum reglum. Ef sjóð-
urinn fékk inngreiðslur af fast-
eignaveðbréfunum hraðar en ráð
var fyrir gert, vegna þess að íbúða-
eigendur greiddu inn á lán sín eða
greiddu þau upp fyrir gjalddaga, þá
gat sjóðurinn dregið út fleiri húsbréf
en áætlað var, og þannig látið inn-
greiðslur, eða uppgreiðslur, ganga
jafnharðan út í staðinn fyrir úti-
standandi húsbréf. Þetta gerði að
verkum að húsbréfakerfið var alltaf
í jafnvægi og ekki var hætta á því að
Íbúðalánasjóður lenti í vandræðum
vegna misræmis í inn- og út-
greiðslum.
Innköllun ekki möguleg
Jafnvægið hjá Íbúðalánasjóði
raskaðist þegar peningalánakerfið
leysti húsbréfakerfið af hólmi á
miðju þessu ári, samkvæmt lögum
sem samþykkt voru á Alþingi í maí
síðastliðnum. Eigendum valinna
hús- og húsnæðisbréfa var boðið að
skipta þeim fyrir ný skuldabréf, svo-
kölluð íbúðabréf, í tengslum við
kerfisbreytinguna. Hin nýju íbúða-
bréf eru ekki með innköllunar-
ákvæði en eru endurgreidd með af-
borgunum tvisvar á ári. Íbúða-
lánasjóður getur því ekki innkallað
þessi bréf með sama hætti og hægt
var varðandi húsbréfin, til að mynda
ef mikið er um uppgreiðslur á lánum
sjóðsins, sem standa að baki þessum
skuldabréfum.
Þegar skuldabréfaskiptin á hús-
og húsnæðisbréfum fyrir íbúðabréf
fóru fram á miðju árinu, bauðst eig-
endum þeirra húsbréfa, sem skipti
stóðu til boða á, að fá íbúðabréf fyrir
húsbréf með skiptiálagi á bilinu
0,21–0,24%. Lægri prósentan átti
við um styttri húsbréfaflokka. Sam-
tals var um 200 milljörðum króna af
húsbréfum skipt fyrir íbúðabréf í út-
boðinu á markaðsvirði. Eins og áður
segir getur Íbúðalánasjóður ekki
greitt þau bréf upp fyrir gjalddaga.
Skuldbindingar Íbúðalánasjóðs
breyttust við þetta úr því að bera
4,75% vexti yfir í að bera u.þ.b. 4,5%
vexti. Lækkunin stafar af skiptiálag-
inu 0,21–0,24%.
Í staðinn fyrir lægri vexti eiga
eigendur íbúðabréfanna ekki á
hættu að bréf þeirra verði dregin út,
eins og þeir eiga á hættu sem ekki
hafa skipt húsbréfum sínum fyrir
íbúðabréf. Eigendur íbúðabréfa
geta því treyst því að þeir muni fá
afborganir, vexti og verðbætur mið-
að við þau kjör sem gengið var út frá
þegar skiptin fóru fram.
Vandi vegna vaxtamunar
Á móti þeim u.þ.b. 200 milljörðum
króna í íbúðabréfum með um 4,5%
vöxtum, sem Íbúðalánasjóður skuld-
ar, standa lán sem íbúðaeigendur
skulda Íbúðalánasjóði að sömu fjár-
hæð en með 5,1% vöxtum. Þetta
gæti því í fljótu bragði virst líta vel
út fyrir Íbúðalánasjóð. Svo er þó
ekki. Það stafar af því að íbúða-
eigendurnir, sem skulda Íbúðalána-
sjóði lánin með 5,1% vöxtunum, geta
greitt inn á þau eða greitt þau upp
hvenær sem þeir vilja. En er það
ekki allt í lagi? Jú, ef Íbúðalánasjóð-
ur gæti ávaxtað þá peninga sem
sjóðurinn fær þannig inn með vöxt-
um yfir þessum u.þ.b. 4,5% vöxtum
sem sjóðurinn þarf að greiða af
íbúðabréfunum. En svo er ekki við
núverandi aðstæður og þar liggur
vandi Íbúðalánasjóðs.
Uppgreiðslur verulegar
Íbúðalánasjóður hefur fengið af-
borganir, vexti og verðbætur af hús-
bréfalánum, þ.e. fasteignaveð-
bréfum, mun hraðar inn en
sjóðurinn gerði ráð fyrir, að mestu
leyti vegna hinna nýju íbúðalána
bankanna. Birgir Ísleifur Gunn-
arsson, bankastjóri Seðlabanka Ís-
lands, sagði á fundi hjá Versl-
unarráði Íslands í byrjun þessa
mánaðar, að um 85 milljarðar króna
hefðu verið teknir að láni með fast-
eignaveðtryggðum lánum frá því
KB banki reið á vaðið og hóf að
bjóða íbúðalán á betri kjörum en
Íbúðalánasjóður í lok ágúst síðast-
liðins.
Í nýlegri mánaðarskýrslu Íbúða-
lánasjóðs kemur fram að sjóðurinn
muni greiða lánveitendum sínum um
41 milljarð króna umfram venju-
bundnar afborganir, vexti og verð-
bætur, að mestu á síðustu mánuðum
þessa árs og í upphafi næsta árs.
Jafnframt kom fram að þessar upp-
greiðslur væru að stærstum hluta til
komnar vegna uppgreiðslna í hús-
bréfakerfinu vegna lækkunar vaxta
og aukinnar samkeppni um íbúða-
lán, en einnig væri um að ræða upp-
safnaðar uppgreiðslur í húsbréfa-
kerfinu frá síðasta áratug. Það má
því ljóst vera að uppgreiðslur hjá
Íbúðalánasjóði eru verulegar.
Seljanlegri skuldabréf
Tilgangurinn með skiptiútboðinu
á hús- og húsnæðisbréfum fyrir
íbúðabréf, sem stóð yfir dagana 28.–
30. júní sl., var að setja á markað
mjög viðskiptahæfa verðbréfaflokka
sem væru gjaldgengir jafnt innan-
lands sem erlendis. Markmiðið var
því að gera íbúðabréfin seljanlegri.
Almennt var talið að þetta myndi
leiða til þess að vextir á fjármála-
markaði myndu lækka. Og vextir
hafa stöðugt farið lækkandi.
Það kom fram á þessum tíma að
greiningardeildir bankanna töldu
skiptiverðið, sem Íbúðalánasjóður
ákvað í tengslum við skuldabréfa-
skiptin, mjög hagstætt. Hjá tals-
mönnum Íbúðalánasjóðs kom fram
vegna þessa að ástæðan fyrir hinu
lága skiptigjaldi var sú að þegar
væri búið að tryggja öryggi og fram-
tíðarstöðu Íbúðalánasjóðs. Engin
ástæða væri því til „að bæta ofan á
skiptiverðið til þess eins að græða,“
eins og talsmaður sjóðsins orðaði
það í samtali við Morgunblaðið í lok
júní síðastliðnum. Ætla má að
stjórnendur Íbúðalánasjóðs hafi
misreiknað sig þarna og ekki séð
fyrir þróunina á íbúðalána-
markaðinum.
Bankarnir hafa lengi stefnt að því
að geta boðið upp á veðlán sambæri-
leg við þau sem tíðkast í öllum ná-
grannalöndunum. Þetta er þróun
sem átt hefur sér stað og það var
einfaldlega tímaspursmál hvenær
bankarnir hér á landi myndu hefja
slíka lánastarfsemi. Kerfisbreyt-
ingin úr húsbréfakerfinu og yfir í hið
nýja peningalánakerfi Íbúðalána-
sjóðs flýtti fyrir þessari þróun og
stuðlaði að lækkun vaxta.
Gengistap vegna vaxtamunar
Ef raunvextir verða áfram nálægt
3,5%, eins og þeir hafa verið að und-
anförnu, eða lækka enn frekar eins
og ýmsir spá, getur Íbúðalánasjóður
ekki vænst þess að fá hærri ávöxtun
áhættulaust en það á því fjármagni
sem sjóðurinn fær inn vegna upp-
greiðslna á fasteignaveðbréfum með
5,1% vöxtum. Sjóðurinn þarf því að
fjárfesta á lægri vöxtum en skuldir
hans eru, sem eru á u.þ.b. 4,5% vöxt-
um. Þetta er í hnotskurn skýringin á
því hvers vegna raunveruleg hætta
er á því að Íbúðalánasjóður fari í
þrot.
Stærsti hluti útistandandi lána
Íbúðalánasjóðs ber 5,1% vexti og er
með 40 ára lánstíma. Meðallíftími
þessara lána er væntanlega á bilinu
10–15 ár. Ef sagt er til einföldunar
að líftíminn sé 10 ár, þá er útkoman
fyrir Íbúðalánasjóð sú, að fyrir
hvert prósentustig sem sjóðurinn
fjárfestir undir 4,5%, þá þýðir það
tíföldun í verði vegna líftímans.
Þessu má til einföldunar lýsa sem
svo, að sjóðurinn skuldar lán með
4,5% vöxtum en ef hann getur fjár-
fest á 4,4% vöxtum þýðir það
gengistap upp á tíu sinnum 0,1%,
eða 1,0%. Þumalputtareglan er að
gengistapið sé margfeldið af meðal-
líftíma lánanna og vaxtamuninum.
Þetta hefur í för með sér að ef
Íbúðalánasjóður fær á sig t.d. upp-
greiðslur upp á 100 milljarða króna,
þ.e. lán með 5,1% vöxtum verði
greidd upp fyrir samtals 100 millj-
arða, og sjóðurinn skuldar sömu
fjárhæð með 4,5% vöxtum, en raun-
vextir eru 3,5%, þá er munurinn
1,0%. Gengistapið er þá u.þ.b. tífald-
ur sá munur. Gengistap sjóðsins
gæti því numið tugum milljarða
króna. Þessi hætta er raunveruleg
ef aðstæður á fjármálamarkaði
verða áfram eins og þær eru nú.
Ekki reiknað með bönkunum
En hvað fór úrskeiðis? Almennt
var gert ráð fyrir að vextir myndu
lækka í kjölfar breytinganna úr hús-
bréfakerfinu yfir í peningalánakerfi
Íbúðalánasjóðs. Það kom því ekki á
óvart. Þá voru flestir á því að
skuldabréfaskiptin úr hús- og hús-
næðisbréfum yfir í íbúðabréf hafi
verið rétt, til að búa til sterkari flokk
íbúðabréfa sem væri seljanlegri. Hin
nýju íbúðalán bankanna komu
Íbúðalánasjóði og stjórnendum hús-
næðismála hins opinbera hins vegar
í opna skjöldu sem og þær upp-
greiðslur á húsbréfalánum sem fylgt
hafa í kjölfarið. Þar liggur ástæðan
fyrir þeirri stöðu sem hugsanlega
blasir við Íbúðalánasjóði, sér-
staklega vegna þess hvað skipti-
kjörin í skuldabréfaskiptunum voru
hagstæð. Ef Íbúðalánasjóður hefði
ákveðið að hafa skiptiálagið hærra
en 0,21–0,24% hefðu vextir af lánum
sjóðsins verið lægri sem því nemur
en þeir rúmlega 4,5% vextir sem
hann þarf að standa skil á nú. Ef
skiptikjörin hefðu til að mynda verið
ákveðin 0,5% þá væru þeir vextir
sem sjóðurinn þyrfti að standa skil á
mismunurinn á 4,75% og 0,5%, eða
4,25%. Staðan væri því betri fyrir
sjóðinn.
Í ljósi þeirrar stöðu sem blasir við
Íbúðalánasjóði má því ljóst vera að
skiptikjörin hefðu þurft að vera
hærri en raun varð á. Ef skiptikjörin
hefðu verið hærri er hins vegar
spurning hvort þátttaka í skulda-
bréfaskiptunum hefði verið eins
mikil og raun varð á.
Staðan ofmetin
Skuldabréfaskiptin hjá Íbúða-
lánasjóði gengu hratt fyrir sig. Út-
boðslýsing var tilbúin skömmu fyrir
skiptin sjálf. Eftir á að hyggja vakna
óneitanlega ýmsar spurningar um
þennan undirbúning. Hefði til að
mynda verið hægt að fara í skulda-
bréfskiptin hægar en gert var og
ákveða næstu skref með hliðsjón af
reynslunni?
Það sem þó stendur upp úr er að
ekki verður annað sé en að Íbúða-
lánsjóður hafi misreiknað stöðu sína
á markaðinum. Greinilegt er að ekki
var reiknað með því að það myndi
koma til eins mikilla uppgreiðslna á
útlánum sjóðsins og allt stefnir í að
verði. Sjóðurinn virðist hafa haldið
að hann sæti einn að markaðinum.
Það er líklega helsta skýringin á því
sem fór úrskeiðis. Það er hins vegar
kaldhæðnislegt að aðgerðir Íbúða-
lánasjóðs flýttu fyrir þeirri þróun
sem orðið hefur á íbúðalánamarkaði,
þróun sem getur komið sjóðnum
sjálfum í koll.
Morgunblaðið/RAX
Uppgreiðslur á útlánum Íbúðalánasjóðs í kjölfar íbúðalána bankanna geta valdið því að sjóðurinn komist í þrot. Ástæðan er hvernig staðið var að
skuldabréfaskiptum í tengslum við breytinguna úr húsbréfakerfinu yfir í hið nýja peningalánakerfi hinn 1. júlí sl. Grétar Júníus Guðmundsson skoðaði
málið og segir ástæðuna m.a. þá að líklegt sé að sjóðurinn eigi eftir að þurfa að fjárfesta í vöxtum sem eru lægri en skuldir hans.
gretar@mbl.is
Skuldabréfaskipti valda
Íbúðalánasjóði miklum vanda
Hin nýju íbúðalán bankanna komu Íbúðalánasjóði
og stjórnendum húsnæðismála hins opinbera
hins vegar í opna skjöldu sem og þær uppgreiðslur
á húsbréfalánum sem fylgt hafa í kjölfarið.