Fréttablaðið - 20.12.2008, Blaðsíða 78

S
eðlabankinn telur að
erlendir fjárfestar eigi
um 550 milljarða króna í
skuldabréfum og inni-
stæðum hér á landi. Sér-
fræðingur greiningar Glitnis
segir það mat síst of lágt, talan sé
mögulega um 100 milljörðum
króna hærri.
Síðan bankarnir hrundu hafa
eigendur þessa peninga ekki
fengið að fara með þá úr landi.
Ástæðan er sú að stjórnvöld ótt-
ast að þeir muni allir ryðjast út
um dyrnar í einu með þeim afleið-
ingum að gengi íslensku krón-
unnar sökkvi neðar en íslensk
heimili og fyrirtæki geti þolað.
Sá ótti stjórnvalda að pening-
arnir muni hverfa úr landi við
fyrsta tækifæri er eins og sverð
sem hangir yfir rústunum á
íslenska fjármálakerfinu, segir
Gylfi Magnússon, dósent í hag-
fræði við Háskóla Íslands. Eitt af
stærstu verkefnum Seðlabank-
ans er því að finna leiðir til að
koma þessum svartapétri út úr
hagkerfinu án þess að krónan
hrapi.
Skipta má eignum erlendra
fjárfesta hér á landi í fernt. Þeir
eiga innistæður í bönkum, ríkis-
skuldabréf, íbúðabréf og svoköll-
uð jöklabréf. Seðlabankinn telur
að innistæður þeirra nemi vel ríf-
lega 100 milljörðum króna og að
skuldabréfaeign þeirra nemi um
400 milljörðum króna.
Jöklabréfin hafa verið mikið í
umræðunni, en þau eru í raun
skuldabréf í íslenskum krónum
sem erlend fyrirtæki gáfu út til
að fjármagna sig.
Ein stærsta útlánabólan
Ferlið var nokkuð flókið. Útgef-
andinn gaf út skuldabréf í krón-
um, sem íslenskir bankar keyptu
fyrir evrur, með þeim afleiðing-
um að bæði erlendi útgefandinn
og íslenski bankinn gátu fjár-
magnað starfsemi sína örlítið
ódýrar en ella hefði verið mögu-
legt. Í sem einfaldastri mynd
voru því jöklabréfin einfaldlega
erlend lán sem bankarnir tóku.
„Jöklabréfin voru hluti af
útlánabólunni sem var á Íslandi,“
segir Þorvarður Tjörvi Ólafsson,
hagfræðingur á rannsóknar- og
spádeild hagfræðisviðs Seðla-
banka Íslands.
„Það hefðu engin jöklabréf
verið gefin út hefðu íslensk heim-
ili, fyrirtæki og bankar ekki verið
að taka háar fjárhæðir að láni.
Hér hefur átt sér stað ein stærsta
útlánabóla sem um getur og jökla-
bréfin voru einn angi af þeirri
bólu,“ segir Þorvarður Tjörvi.
Lánabólan var þó ekki sérís-
lenskt fyrirbæri þótt íslensk fyr-
irtæki og einstaklingar hafi trú-
lega nýtt sér framboðið af ódýru
lánsfé í meiri mæli en aðrir.
Við hrun bankakerfisins læst-
ust allar þær krónur sem erlendir
fjárfestar áttu hér á landi inni,
alveg eins og krónur Íslendinga.
Það var svo endanlega staðfest í
lok nóvember þegar Seðlabank-
inn gaf út ítarlegar reglur um
gjaldeyrishöft.
Jöklabréfin eru ekki frábrugð-
in öðrum skuldabréfum í því að
við útgáfu er ákveðið hvaða dag
bréfin verði innleyst aftur, og þá
á útgefandinn að fá krónurnar
sínar til baka. Stórir gjalddagar
voru fram undan á fyrstu mánuð-
um næsta árs, þegar greiða átti
tæplega 100 milljarða króna til
baka.
Alger óvissa um framhaldið
„Miðað við hvernig gjaldeyris-
höftin eru núna eru þessir fjár-
festar fastir hér inni, örugglega í
mörgum tilvikum gegn vilja
sínum,“ segir Þorvarður Tjörvi.
Höftin koma í veg fyrir að útgef-
endur jöklabréfa fái peningana
sína á gjalddaga, og framlengja
því í raun líftíma skuldabréf-
anna.
Í dag ríkir í raun alger óvissa
um hvað gerist þegar gjaldeyris-
50 20. desember 2008 LAUGARDAGUR
Svartipéturinn fastur á Íslandi
Sérfræðingar Seðlabankans töldu lífsnauðsynlegt fyrir íslensk heimili og fyrirtæki að setja á víðtækar gjaldeyrishömlur í kjölfar
hruns fjármálakerfisins. Brjánn Jónasson kynnti sér hvaða áhrif jöklabréf og aðrar eignir erlendra fjárfesta hér á landi höfðu á
þessa ákvörðun, og hvernig sérfræðingar sjá fyrir sér að íslenska hagkerfið geti losnað við þennan svartapétur.
GJALDEYRIR ÚR LANDI Stjórnvöld og Seðlabankinn eru í úlfakreppu. Þau verða að byggja upp traust á fjármálakerfinu, sem gengur afar illa meðan gjaldeyrishöftin eru til
staðar. Gjaldeyrishöftin er aftur á móti varla hægt að afnema nema traust á fjármálakerfinu verði byggt upp fyrst. FRÉTTABLAÐIÐ/VILHELM
Jöklabréfin svokölluðu hafa verið á vörum
fjármálasérfræðinga, seðlabankastjóra, ráðherra
og almennings frá því fyrstu bréfin voru gefin
út árið 2005. Þessi skuldabréf hafa verið kölluð
jöklabréf og krónubréf jafnhendis, en í grunn-
inn eru þau skuldabréf gefin út í íslenskum
krónum, af erlendum fjárfestum. Sambærileg
bréf, gefin út í öðrum myntum hafa gengið
undir öðrum nöfnum.
Útgáfa jöklabréfa er flókið fyrirbæri, en til
að einfalda málið má segja að um sé að ræða
tvö fjármálafyrirtæki sem noti skuldabréf til
að fjármagna sig. Þau taka hvort um sig lán í
sitthvorum gjaldmiðlinum, og skipta svo á pen-
ingunum svo hvort um sig fái peninga í þeirri
mynt sem þeim hentar með ódýrari hætti en ef
útgáfan færi fram í eigin gjaldmiðli.
Fyrirkomulagið virkar þannig að erlendur
aðili með gott lánstraust gefur út skuldabréf í
íslenskum krónum. Erlendur fjárfestir kaupir
bréfin, og en áður þarf hann að kaupa íslenskar
krónur með erlendum gjaldeyri.
Milligönguaðili semur svo við íslenskan
banka um gjaldmiðlaskipti. Íslenski bankinn
tekur lán í erlendri mynt og lætur féð í staðinn
fyrir krónurnar.
Bæði útgefandi jöklabréfanna og íslenski
bankinn geta þegar upp er staðið verið tryggðir
fyrir gengisáhættu, og náð að fjármagna sig á
lægri vöxtum en þeir hefðu annars getað.
Sitja uppi með áhættuna
Þeir sem sitja uppi með áhættuna vegna breyt-
inga á gengi krónunnar eru erlendir fjárfestar.
Þeir kaupa skuldabréfin og eiga þannig mögu-
leika á að fá vexti sem eru hærri en þeir eiga
annars möguleika á. Þeir græða ef vextirnir eru
hærri en sem nemur falli krónunnar á lánstím-
anum. Ef krónan fellur of mikið geta þeir hins
vegar tapað.
Þorvarður Tjörvi Ólafsson, hagfræðingur á
rannsóknar- og spádeild hagfræðisviðs Seðla-
banka Íslands, áætlar að um þriðjungur þeirra
sem reyna að hagnast með því að kaupa jökla-
bréfin af útgefendum, í gegnum millimenn, séu
svokallaðir stofnanafjárfestar, þó ekki vogun-
arsjóðir. Restina kaupir hópur sem stundum
hefur verið kallaður belgísku tannlæknarnir,
það er, hópur vel stæðra einstaklinga, yfirleitt í
Evrópu, sem fjárfestir hluta af sínum sparnaði
með þessum hætti.
Þeir sem högnuðust af útgáfu jöklabréfa
voru því erlendu útgefendurnir og íslensku
bankarnir, sem gátu fjármagnað sig með
ódýrari lánum en þeir hefðu annars getað. Þeir
sem keyptu jöklabréfin högnuðust einnig um
tíma. Þeir sem áttu bréf þegar krónan hrundi
og gjaldeyrishöft voru sett brunnu í raun inni,
og hafa tapað í stað þess að hagnast af sinni
fjárfestingu, segir Þorvarður Tjörvi.
Til þess að ábatasamt sé að gefa út jöklabréf
þurfa ákveðin skilyrði að vera uppfyllt. Vextir
þurfa að vera háir í samanburði við það sem
býðst á meginlandi Evrópu og eftirspurn eftir
lánsfé hér á landi þarf að vera til staðar. Vænt-
ingar um gengisþróun ættu einnig að skipta
máli.
Brenndum fjárfestana illa
Mjög takmarkað aðgengi íslenskra banka að
erlendu lánsfé frá því að alþjóðlega kreppan
hófst varð til þess að útgáfa jöklabréfa nær
stöðvaðist með öllu fyrr á þessu ári. Þorvarður
Tjörvi segir líklegt að útgáfa þeirra heyri sög-
unni til, í bili að minnsta kosti.
„Ég held að áhugi fjárfesta á því að eiga
skuldabréf í krónum verði takmörkuð um sinn,
við erum búnir að brenna þessa fjárfesta mjög
illa. En það er aldrei hægt að segja aldrei,“ segir
Þorvarður Tjörvi.
Eftir að gjaldeyrishöftunum verður aflétt
mun útgáfa bréfanna ekki koma til nema
erlendir fjárfestar treysti krónunni og treysti
fjármálakerfinu hér á landi.
Þótt það virðist ekki líklegt eins og staðan er
í dag bendir Þorvarður Tjörvi á að skömmu eftir
að Rússland og Argentína urðu gjaldþrota, með
þeim afleiðingum að ríkin gátu ekki staðið við
sínar skuldbindingar, hafi þau aftur byrjað að
gefa út ríkisskuldabréf, og áhugi fjárfesta hafi
verið umtalsverður.
Þó er augljóst að ef ákveðið verður að
krónan eigi sér ekki framtíð sem gjaldmiðill
landsins verður að sjálfsögðu ekkert af frekari
útgáfu jöklabréfa, enda krónan forsendan fyrir
þeirri útgáfu.
➜ BELGÍSKU TANNLÆKNARNIR TAPA Á HRUNI KRÓNUNNAR
Seðlabanki Íslands setti nýjar reglur
um gjaldeyrisviðskipti 28. nóvember
síðastliðinn. Samkvæmt þeim mega
fjárfestar sem eiga jöklabréf eða aðrar
fjárfestingar hér á landi ekki koma fé
sínu í erlenda mynt og úr landi. Regl-
urnar verða endurskoðaðar reglulega,
í síðasta lagi í mars 2009.
Í reglunum er fjárfesting með
erlendum gjaldeyri óheimil, sem
og að gefa út eða selja verðbréf,
hlutdeildarskírteini og fleira þar sem
uppgjör fer fram í öðrum gjaldmiðli
en íslenskri krónu.
Þá eru lántökur og lánveitingar
milli innlendra og erlendra aðila
bannaðar, nema um sé að ræða við-
skipti með vöru og þjónustu, sem eru
heimil innan ákveðinna marka.
Í reglum Seðlabankans er einnig
lögð sú kvöð á útflytjendur að þeir
komi gjaldeyri til innlendra fjármála-
stofnana innan tveggja vikna frá því
hans var aflað.
Mega ekki koma fé sínu úr landi
ÍSLENSKUR BANKI
Fær krónur en á
kröfu í evrurnar
Útgefandi jöklabréfa selur kröfur í krónurnar til smærri fjár-
festa. Fjárfestarnir vonast eftir hagnaði með því að fá íslenska
vexti, sem eru hærri en bjóðast af annarri ávöxtun, en geta
jafnframt tapað falli krónan umtalsvert.
*Myndin sýnir mjög einfaldaða mynd af flóknu ferli þar sem ýmsir millimenn
koma að.
Fyrirkomulag útgáfu jöklabréfa*
ÚTGEFANDI JÖKLABRÉFA
Fær evrur, en á kröfur í
krónurnar.
Útgefandi og íslenski
bankinn gera gjaldeyris-
skiptasamning
ÍSLENSKUR BANKI
Tekur lán í evrum
ÚTGEFANDI JÖKLABRÉFA
Gefur út skuldabréf og fær
íslenskar krónur.
FRAMHALD Á SÍÐU 52