Morgunblaðið - 09.08.2009, Blaðsíða 25

25
MORGUNBLAÐIÐ SUNNUDAGUR 9. ÁGÚST 2009
Morgunblaðið/Kristinn
Musterishliðið Kauphöll Íslands er voldug að sjá, en starfsemin hefur dregist verulega saman og hófst sú þróun löngu fyrir bankahrunið.
H
ugmyndin um almennan
og frjálsan hlutabréfa-
markað byggist á sýn,
sem í ljósi bankahruns-
ins á Íslandi og hinnar
alþjóðlegu fjármálaólgu
virðist fjarska barnaleg
– í raun tálsýn. Hugs-
unin á bak við hluta-
bréfamarkaðinn snýst
um það að leiða saman fjármagn og góðar við-
skiptahugmyndir; spyrða saman þá sem eiga
peninga og þá sem eru með vel rekin fyrirtæki.
Á markaðnum á að ríkja gagnsæi, sem gerir
fjárfestum kleift að vita nákvæmlega hver
staðan er hjá viðkomandi fyrirtæki, og á þeim
forsendum geta þeir ákveðið hvernig þeir
verja peningunum sínum. Það er nauðsynlegt
fyrir fyrirtæki að traust ríki gagnvart mark-
aðnum því að hann er leið til að ná í fjármagn
til að reka starfsemi eða færa út kvíarnar.
Hinn gagnsæi hlutabréfamarkaður
Gagnsæið veitir aðhald. Illa rekið fyrirtæki
flæmir peninga í burtu. Vel rekið fyrirtæki
dregur þá að. Samkvæmt hugmyndafræðinni
snýst hinn frjálsi markaður um að reka fyr-
irtæki vel, en ekki í annarlegum tilgangi.
Markmiðið með rekstri tryggingafyrirtækis er
að selja tryggingar og það fyrirtæki, sem er
með lífvænlegasta reksturinn, býður bestu
kjörin og dregur til sín flesta viðskiptavini,
ætti að standa best að vígi þegar kemur að því
að ganga í augun á væntanlegum hluthöfum.
Rekstur flugfélags ætti að snúast um að efla
það og styrkja, bjóða upp á góða þjónustu og
ferðir til margra áfangastaða þannig að sem
flestir kjósi að ferðast með því. Með svipuðum
hætti mætti útlista markmiðið með banka-
rekstri.
Á hinum íslenska hlutabréfamarkaði voru
vissulega fyrirtæki, sem stóðust þessar for-
sendur, fyrirtæki með gagnsæjan rekstur og
augljós markmið. Nærtækast er að nefna stoð-
tækjafyrirtækið Össur og Marel, sem fram-
leiðir tæki til fiskvinnslu. Í öðrum tilvikum var
hugmyndafræðinni um markaðinn hins vegar
kastað fyrir borð. Fyrirtæki urðu skotmark
þeirra, sem sáu í þeim eignir, sem hægt væri
að nota til að seilast til aukinna áhrifa. Eftir
snúninginn stóð grunnreksturinn veikari eftir
en áður og viðkvæmari fyrir áföllum, en það
skipti engu máli. Stóru eigendurnir notuðu
bankana til að halda uppi verði hlutabréfa í
eigin fyrirtækjum eða fyrirtæki sín til að halda
uppi verði hlutabréfa í bönkunum. Ekkert var
sem sýndist. Hagsmunir smærri hluthafa
skiptu minna og minna máli. Markmiðið var að
hlaða undir viðskiptaveldi stóru hluthafanna.
Jafnt og þétt fjarlægðist það, sem var borið á
borð fyrir almenning, raunveruleikann. Ís-
lenskir viðskiptajöfrar voru hins vegar óskeik-
ulir og efahyggjumennirnir púkalegir, fyr-
irheitið um hinn geggjaða ávinning var alls
staðar. Markaðurinn gat aðeins stefnt upp á
við og væri hægt að taka lán til að komast á
hringekjuna var það aðeins ávísun á tapað fé
að hugsa sig um tvisvar.
Á meðan allt lék í lyndi skilaði þessi mark-
aður þátttakendum miklum ávinningi. Á Ís-
landi auðguðust menn meir en nokkurn tíma
fyrr og ef til vill slævði hinn skjótfengni gróði
skilningarvitin.
Í skjóli blekkingar
En það var ekki allt sem sýndist. Á hlutabréfa-
markaðnum var dregin upp falsmynd. Löngu
eftir að ljóst var að stefndi í óefni var hlut-
höfum gefið til kynna að allt væri í himnalagi.
Það gerðu ekki aðeins eigendur og stjórn-
endur umræddra fyrirtækja. Stjórnmálamenn
tóku þátt í leiknum og eftirlitsstofnanirnar
voru máttvana. Og eftir stendur hugmyndin
um frjálsan hlutabréfamarkað í tætlum. Við
fyrstu sýn mætti ætla að þeir, sem áttu í hlut
hafi ekki treyst hugmyndinni um hinn gagn-
sæja hlutabréfamarkað, en auðvitað er merg-
urinn málsins sá að þeir treystu henni of vel.
Þeir vissu að ef sannleikurinn kæmi í ljós
myndi verð hlutabréfa í fyrirtækjunum þeirra
lækka og jafnvel hrynja. Þeim leist ekki á til-
hugsunina um að eigendur hlutabréfa í þeim
þyrptust að útgöngudyrunum. Ábyrgir stjórn-
málamenn hugsuðu sem svo að það eitt að
hrópa „úlfur, úlfur“ myndi veikja og jafnvel
leiða til hruns fyrirtækja, sem væru svo mik-
ilvæg fyrir þjóðarhag að þau mættu ekki fara á
hausinn. Þegar upp var staðið brugðust meira
að segja helstu talsmenn hins frjálsa markaðar
í íslenskri pólitík sinni eigin hugmyndafræði.
Svik við hlutabréfaeigendur
Gallinn var hins vegar sá að fegrun sannleik-
ans fylgdi ekki krafa um betri rekstrarhætti.
Það var ekki hægt að slaka á kröfunni um
gegndarlausa útþenslu eða hægja á ferðinni í
lántökum til að taka yfir ný og ný fyrirtæki án
þess að gefa sér ráðrúm til að setjast niður og
ákveða hvernig ætti að reka fyrirtækið, sem
síðast hafði verið keypt. Blekkingin veitti því
ekki svigrúm til að laga reksturinn, hún stuðl-
aði að því að gera illt verra. Í skjóli blekking-
arinnar þreifst óbreytt hegðun. Í raun var um
að ræða svik við hinn almenna hlutabréfaeig-
anda. Hann vissi að það var ekki án áhættu að
kaupa hlutabréf, en með blekkingunni var
komið í veg fyrir að hann gæti takmarkað
skaðann af vondri fjárfestingu með því að
forða sér áður en eignin yrði að engu.
Hlutabréfin og efnahagslífið
Hinn fullkomni hlutabréfamarkaður er vita-
skuld ekki til. Meginástæðan er ekki aðeins sú
að í raun geta aldrei legið fyrir fullkomnar
upplýsingar um stöðu fyrirtækja, heldur hegð-
un fjárfesta. Sveiflur gengis hlutabréfa eru
iðulega úr öllu samhengi við það sem gerist í
rekstri fyrirtækja. Hlutabréfabólur, sem blása
út og springa með hvelli, eru ekki nýtt fyr-
irbæri. Einn daginn getur verð hlutabréfanna
snarhækkað og þann næsta getur það lækkað
án þess að nokkuð í rekstri fyrirtækisins gefi
tilefni til þess. Sama starfsfólkið mætti til
vinnu og hafði mætt í vinnuna daginn áður.
Í bókinni Karlar sem hata konur eftir Stieg
Larsson er stuttur kafli þar sem ein söguhetj-
an, blaðamaðurinn Mikael Blomkvist, er
spurður um hrun á sænska verðbréfamark-
aðnum í viðtali: „„Þú verður að halda þessu
tvennu aðskildu; sænskum verðbréfamarkaði
og sænsku efnahagslífi. Sænskt efnahagslíf er
samanlagt allar vörur og þjónusta sem fram-
leitt er í landinu á hverjum einasta degi. Það
eru Ericssonsímarnir, Volvobílarnir, Scan-
kjúklingarnir og vöruflutningurinn frá Kiruna
til Skövde. Þetta er sænskt efnahagslíf og það
er alveg jafn sterkt eða veikt í dag og það var
fyrir viku síðan.“
Hann gerði hlé á máli sínu til enn frekari
áherslu og fékk sér vatnssopa.
„Verðbréfamarkaðurinn er allt annað. Þar
er engan efnahag að finna eða framleiðslu á
vörum eða þjónustu. Þar eru bara einhverjar
ímyndanir sem sveiflast til og frá eftir því hvað
menn telja að þetta eða hitt fyrirtækið sé mik-
ils virði þá og þá stundina. Það hefur ekkert
með raunveruleikann eða sænskt efnahagslíf
að gera.““
Í inngangi bókarinnar The Essential Buffett
um fjárfestinn Warren Buffet eftir Robert G.
Hagstrom segir: „Með hverju árinu sem líður
eykst hávaðinn á hlutabréfamarkaðnum. Álits-
gjafar í sjónvarpi, þeir, sem skrifa um fjármál,
greinendur og markaðssérfræðingar reyna að
fara hver fram úr öðrum til að ná athygli fjár-
festa. Um leið eru fjárfestar niðursokknir á
spjallrásum og við skilaboðatöflur við að
skiptast á ráðum, sem oft eru hæpin og misvís-
andi. Þrátt fyrir allar þessar upplýsingar verð-
ur erfiðara fyrir fjárfesta að hagnast. Verð-
hlutabréfa rýkur upp af lítilli ástæðu og
hrapar svo alveg jafn hratt og fólk sem hefur
snúið sér að fjárfestingu til að tryggja mennt-
un barnanna sinna og eigin eftirlaunaár verður
hrætt. Stundum virðist ekkert vit vera í mark-
aðnum, bara vitleysa.“
Er hægt að skapa traust að nýju?
Þótt hinn fullkomni markaður sé aðeins til sem
hugmynd er ekki þar með sagt að það eigi að
gefa hana upp á bátinn. Það er hins vegar erf-
itt að sjá hvernig eigi að skapa traust almenn-
ings á hlutabréfamörkuðum eftir það, sem á
undan er gengið. En hvað er til bragðs? Þing-
mennirnir Pétur H. Blöndal, Ragnheiður E.
Árnadóttir og Guðlaugur Þór Þórðarson hafa
lagt fram þingsályktunartillögu um að samið
verði lagafrumvarp um nýja tegund hluta-
félaga með gagnsætt eignarhald og bann við
lánveitingum og krosseignarhaldi: „Markmið
lagasetningarinnar verði að búa til tegund
hlutafélaga sem eru með gegnsætt eignarhald,
bæði gagnvart eigendum beint og óbeint og
einnig gagnvart dótturfyrirtækjum beint og
óbeint. Slíkum félögum verði bannað að lána til
eða eiga í hlutafélögum sem eiga þau beint eða
óbeint.“ Í greinargerð með tillögunni er vísað
til þess að svipuð tillaga hafi verið lögð fram á
síðasta þingi og hafi þá borist umsagnir frá sjö
aðilum. Félag löggiltra endurskoðenda hafi
hins vegar ekki talið tilefni til sérstakrar um-
sagnar. „Það er athyglisvert í ljósi þess að
stærsti hluti bankakerfisins hrundi hér á landi
og keðjuverkandi gjaldþrot eru enn að dynja
yfir svo að tilefnið sýnist vera ærið,“ segir í til-
lögunni. „Öll voru þessi hlutafélög endur-
skoðuð. Ekki hafa komið fram aðrar betri
lausnir til að hindra slíkt hrun aftur né aðgerð-
ir til að endurreisa það traust sem farið hefur
forgörðum.“ Um umsögn ríkisskattstjóra seg-
ir: „Ríkisskattstjóri lýsir markmiðum með
setningu laga um hlutafélög en sleppir því
mikilvæga hlutverki slíkra fyrirtækja sem er
að takmarka áhættu hluthafanna sem þátttak-
enda í rekstri við hlutafé sitt. Virðist sem sér-
fræðingar fjármálafyrirtækja hafi lagt meiri
áherslu á að fela eða flækja eignarhald fyr-
irtækja en ganga úr skugga um raunverulegt
verðmæti félaga sem fengu lán.“
Það er eðlilegt að tillögur á borð við þessa
komi fram. Gylfi Magnússon viðskiptaráð-
herra hefur boðað allsherjar endurskoðun á
umgjörð íslensks fjármála- og viðskiptalífs.
Það er nauðsynlegt að setja reglur til að koma
í veg fyrir einokun og fákeppni, kross-
eignatengsl og hringamyndun sem kæfa
frjálsa samkeppni. Það hlýtur að vera mark-
miðið að þegar hjólin fara að snúast á ný dafni
á Íslandi heilbrigt efnahagslíf. Það er hins veg-
ar eitthvað ankannalegt við að sett skuli fram
hugmynd um nýja tegund hlutafélaga; gagnsæ
hlutafélög. Hún gerir nefnilega ráð fyrir því að
til séu ógagnsæ hlutafélög. Hvernig eiga
ógagnsæ hlutafélög að geta átt erindi á gagn-
sæjan hlutabréfamarkað?
Hlutabréfamarkaður rúinn trausti
Reykjavíkurbréf
080809
10
Fjöldi fyrirtækja sem nú eru
skráð í Kauphöll Íslands.
75
Fjöldi fyrirtækja sem voru
skráð í Kauphöll Íslands
þegar mest var árin 1999
og 2000.
86,7%
Hlutfallsleg fækkun félaga
í Kauphöll Íslands á áratug.