Morgunblaðið - 14.03.2006, Qupperneq 27

MORGUNBLAÐIÐ ÞRIÐJUDAGUR 14. MARS 2006 27
lækka þá eign um 293 milljónir evra, eða rúma
25 milljarða íslenskra króna.
Landsbanki Íslands
Ráðlegging – yfirvogun
Miðað við núverandi vaxtakjör teljum við góð
kaup í skuldabréfum Landsbankans. Þungi
starfsemi Landsbankans á viðskiptabankasviði
er meiri en Kaupþings og auk þess er áhætta
Landsbankans vegna eigin hlutabréfaeignar lítil,
fjárhagsstaða bankans er traust og hann þarf
ekki að reiða sig á lántökur á skuldabréfamark-
aði í sama mæli.
Mikilvæg atriði varðandi mat á fyrirtækinu
Aukin starfsemi í miðlun hlutabréfa:
Stefna bankans er einbeitt varðandi aukin um-
svif á sviði verðbréfaviðskipta þar sem meg-
ináherslan verði á miðlun hlutabréfa frekar en
eigin viðskipti. Þetta er önnur leið en Kaupþing
hefur valið með áherslu á einkafjármagns-
fjárfestingar (e. private equity) sem fela í sér
meiri markaðsáhættu.
Mesta hlutdeild á innlendum markaði
Landsbankinn á mest undir á Íslandi en um
49% af útlánum bankans eru til innlendra aðila.
Þegar skýrsla Fitch er lesin þar sem fjallað er
um ójafnvægi í efnahagslífinu, má ljóst vera að
vissar hættur geta fylgt því að eiga jafnmikið
undir og bankinn. Horfur um hagvöxt eru góðar,
á næsta ári er spáð 5,5% hagvexti og gæði eigna-
safns bankans eru mikil á evrópskan mæli-
kvarða.
Sterk fjárhagsstaða, litil áhætta vegna hluta-
bréfaeignar
Landsbankinn á innlend hlutabréf en sú eign
hefur minnkað á milli ára og bankinn ber auk
þess ekki beina áhættu vegna hluta eignarinnar.
Fjárhagsstaða bankans hefur einnig batnað á
milli áranna 2004 og 2005.
Möguleg vandkvæði við fjármögnun
Vaxtaálag hefur hækkað mikið að undanförnu
sem má rekja til „íslensku hræðslunnar“. Lán að
fjárhæð 650 milljóna evra, jafnvirði 56 milljarða
íslenskra króna, eru á gjalddaga á þessu ári og
árið 2007 koma 1,9 milljarðar evra, jafnvirði um
160 milljarða króna, á gjalddaga. Landsbankinn
hefur nægjanlega trausta greiðslustöðu næstu
12 mánuði.
Greining á efnahagsreikningi
Umfangsmikillar viðskiptabankastarfsemi
bankans á Íslandi sér stað í tiltölulega hárri hlut-
deild innlána af heildarfjármögnun. Á eigin bók-
um bankans eru skuldabréf og hlutabréf, en
óvarin hlutabréfaeign bankans er 704 milljónir
evra, jafnvirði 60 milljarða íslenskra króna. Af
upplýsingum frá fyrirtækinu má ráða að 47% af
þeirri eign séu í skráðum íslenskum hlutabréfum
og 50% lækkun á hlutabréfaverði á Íslandi
myndi lækka þá eign um rúmar 180 milljónir
evra, eða rúma 15 milljarða íslenskra króna.
Íslandsbanki (Glitnir)
Ráðlegging – yfirvogun
Íslandsbanki hefur fylgt áhættuminnstu út-
rásarstefnunni af íslensku bönkunum, með auk-
inni starfsemi í Noregi. Við spyrjum sjálfa okkur
af hverju vaxtaálag skuldabréfa trausts lítils
norræns banka séu svo há ? Að okkar mati hefur
m.a. umræða um ójafnvægi í íslensku efnahags-
lífi og áhyggjur af hraðri útþenslu Kaupþings
leitt til þess að vaxtaálög skuldabréfa Íslands-
banka hafa hækkað. Jafnvel þó að við gerum ráð
fyrir að fjárfestar vilji fá sérstaka umbun fyrir
að kaupa skuldabréf íslenskra útgefenda þá
spáum við því að vaxtaálag Íslandsbanka geti
lækkað.
Mikilvæg atriði varðandi mat á fyrirtækinu
Áhættuminni útrásarstefna.
Með tilliti til mats á lánshæfi teljum við stefnu
bankans að byggja upp starfsemi í Noregi hafa
verið farsæla. Eftir fundi okkar með fyrirtækinu
þá höfum við ástæðu til að ætla að bankinn hafi
trúverðugar áætlanir um að byggja upp starf-
semi á þeim sviðum þar sem hann ræður yfir
lykilfærni; hér ræðir um sjávarútveg og jarð-
varma og tengdar greinar
Háður fjármögnun á lánsfjármörkuðum
Hlutfall innlána af heildarfjármögnun er lágt.
Íslandsbanki hefur náð ágætum árangri í að
skjóta fjölþættum stoðum undir fjármögnun sína
og hefur aðgang að góðu neti alþjóðlegra fjár-
festa á lánsfjármörkuðum.
Gagnkvæm eignatengsl
Nokkrir hluthafar bankans eru einnig hlut-
hafar í öðrum bönkum eða eru viðskiptavinir
bankans. Þetta veldur okkur áhyggjum. Bank-
inn er einnig hluthafi í öðrum bönkum, t.d. er
bankinn skráður eigandi 1,82% hlutar í Kaup-
þingi þó að bankinn beri ekki alla þá áhættu
sjálfur. Það styrkir málstað bankans að hann er
ekki hluthafi í neinum af eigin hluthöfum, en
slíkt á ekki við um hina bankana.
Ekki eins háður þróun á fjármálamörkuðum
eða gengishagnaði hlutabréfa
Gengishagnaður minnkaði verulega á milli ára
og bankinn heldur því fram að í framtíðinni muni
hann ekki reiða sig á hagnað af þeim toga. Þrátt
fyrir þessa lækkun gengishagnaðar skilaði bank-
inn þokkalegri afkomu á síðasta ári.
Greining á efnahagsreikningi
Útlán Íslandsbanka eru að stærstum hluta
fjármögnuð með lántökum á lánsfjármörkuðum.
Hlutabréfa- og skuldabréfaeign bankans er að
hluta til varin. Óvarin hlutabréfaeign bankans er
359 milljónir evra, jafnvirði um 31 milljarðs
króna. Af upplýsingum frá fyrirtækinu má ráða
að 50% af þeirri eign séu í skráðum íslenskum
hlutabréfum. 50% lækkun á hlutabréfaverði á Ís-
landi myndi lækka þá eign um 90 milljónir evra,
eða tæpa 8 milljarða króna.
aði vegna „íslensku hræðslunnar“
fjárfestar hengi á þá alla „íslenska hræðslan
“-skiltið án nánari skoðunar, þar sem við
teljum ekki að vandamál einhvers þeirra
þýði sjálfkrafa vandamál hjá öðrum. Að
sama skapi teljum við ekki að bankakreppa
sé í aðsigi á Íslandi, rétt sé að sýna stillingu
í þeim mikla æsingi sem nú er í kringum ís-
lenska banka og íslenskt efnahagslíf. Jafnvel
miðað við verstu aðstæður þar sem íslenski
hlutabréfamarkaðurinn lækkaði um 50%, ís-
lenska krónan lækkaði um 30% og engum
gengishagnaði vegna starfsemi á fjármála-
mörkuðum væri til að dreifa hefðu bankarnir
getu til að standa slíkt gerningaveður af sér.
Áhætta vegna hlutabréfa
Frá upphafi árs 2000 hefur Úrvalsvísitalan
hækkað um 300% og markaðsverðmæti ís-
lenskra fyrirtækja er yfir 160% af þjóð-
arframleiðslu. Fáar vísbendingar eru um að
hagkerfið sé á leiðinni í niðursveiflu og eins
og kom fram í Wall Street Journal í byrjun
þessa mánaðar stefnir Alcoa að því að
byggja annað álver á Íslandi. Sú staðreynd
að bankarnir eiga töluvert af hlutabréfum er
áhyggjuefni ef kæmi til lækkunar á hluta-
bréfamarkaði. Morgan Stanley stundar ekki
greiningu á íslenskum hlutabréfum og gefur
ekki út álit í því sambandi. Greinendur fyr-
irtækisins á hlutabréfum telja að á hvaða
hlutabréfamarkaði sem er, þar sem svo mik-
illa hækkana hafi gætt, megi nota 50% lækk-
un eins og hverja aðra tölu þegar sett er upp
ímyndað dæmi. Mesta lækkun á íslenskum
markaði var 44% á tímabilinu frá apríl 2000
til ágúst 2001. Stærstur hluti eigna bank-
anna í hlutabréfum er í hlutabréfum ís-
lenskra fyrirtækja. Forsenda um 50% lækk-
un á hlutabréfaverði hefði því skiljanlega
nokkur áhrif á stöðu bankanna og þegar ein-
ungis er horft til fjárhæða á Kaupþing einna
mest undir í því sambandi.
Fjármögnun á
lánsfjármörkuðum
Áhyggjur okkar varðandi lánshæfi ís-
lensku bankanna eru annars vegar af hluta-
bréfaeign þeirra og hins vegar hversu háðir
þeir eru fjármögnun á lánsfjármörkuðum.
Kaupþing virðist hafa mest verk að vinna en
1,5 milljarða evra, jafnvirði 129 milljarða
króna, eru á gjalddaga í ár og 3,6 milljarðar
evra, jafnvirði 310 milljarða króna, á gjald-
daga 2007. Við höfum nokkrar áhyggjur af
því að bankarnir gætu lent í erfiðleikum við
að endurfjármagna lán sem koma á gjald-
daga. Þetta gæti hamlað vexti þeirra en við
sjáum ekkert sem gefur tilefni til að álykta
að bankarnir standi frammi fyrir alvarlegum
greiðsluþrengingum. Við þær aðstæður að
aðgengi bankanna að lánsfjármörkuðum yrði
nánast ekkert hefur Íslandsbanki upplýst
okkur um að bankinn hafi þegar endur-
fjármagnað helming af þeim lánum sem
koma á gjalddaga í ár og hafi getu til að
halda sig til hlés á lánsfjármörkuðum næstu
12 mánuði ef svo ber undir og hjá Lands-
bankanum er það sama uppi á teningnum.
Rétt er að taka fram að bankarnir hafa fjöl-
þættar bjargir til fjármögnunar, þ.m.t.
möguleikann á hlutabréfaútboði. Ennfremur
hafa þeir sótt lánsfé á mismunandi skulda-
bréfamarkaði/landssvæði og hafa því plægt
fjölbreyttan jarðveg þegar kemur að endur-
fjármögnun.
markaðarins of
ti Morgan Stanley
Morgunblaðið/Ásdís
Bankarnir hafa eflt erlenda starfsemi sína, m.a. til að gera starfsemina óháðari íslensku hagkerfi, þó að þeir hafi gert það með mismunandi hætti.