Morgunblaðið - 29.03.2009, Blaðsíða 16

16 Lífeyrissjóðir
MORGUNBLAÐIÐ SUNNUDAGUR 29. MARS 2009
Eftir Björgvin Guðmundsson
bjorgvin@mbl.is
FÓTBOLTAFERÐIR, golfferðir, lax-
veiðiferðir, kappaksturkeppnir, skíðaferðir,
siglingar og bílaferðir hafa staðið stjórn-
endum lífeyrissjóða til boða undanfarin ár.
Fjármálafyrirtækin lögðu mjög mikla
áherslu á góð samskipti við stjórnir og æðstu
stjórnendur lífeyrissjóðanna á meðan fjár-
málastarfsemin óx gríðarlega hér á landi.
Hluti af því var að bjóða forsvarsmönnum
sjóðanna í lúxusferðir, oftast undir þeim for-
merkjum að verið væri að kynna fjárfestingar
og fjárfestingarkosti á viðkomandi stað. Var
þá lagt upp með áætlun um kynningarfundi en
enn meiri áhersla lögð á það sem tæki
við að fundum loknum; bestan að-
búnað sem bauðst, mat og vín í
heimsklassa og tómstundir af
ýmsum toga.
Þátttakendur í þessum
ferðum voru háttsettir
menn í bönkunum, sem
höfðu það hlutverk að
sinna lífeyrissjóðunum
vel. Í sumum tilvikum
voru aðrir stórir við-
skiptavinir bankanna með í
för. Stundum borguðu sjóðirnir
fyrir flugfar starfsmanna sinna og flokkuðu þá
ekki ferðina sem boðsferð þrátt fyrir að
starfsmennirnir þyrftu ekki að taka upp vesk-
ið það sem eftir lifði ferðar.
Dýrmæt velvild
Ávinningur fjármálafyrirtækjanna var að fá
lífeyrissjóðina í viðskipti sem tryggði öruggar
tekjur í formi þóknana. Einnig var gott fyrir
bankana að hafa greiðan aðgang að sjóðunum
til að liðka fyrir fjárfestingum. Einnig voru
sjóðirnir stórir hluthafar í sumum fjármála-
fyrirtækjum og eftirsóknarverðir í því hlut-
verki. Þetta var spurning um aðgang að pen-
ingum sjóðanna þó stjórnendur sjóðanna hafi
að sjálfsögðu tekið sínar ákvarðanir. Velvildin
var dýrmæt.
Sögurnar úr þessum ferðum eru nánast
goðsagnakenndar. Þeir sem þær fóru segja að
ekkert hafi verið til sparað. Það var nánast
metnaðarmál að setja saman bestu ferðirnar
og var starfsfólk í bönkunum sem sá um að
skipuleggja þær. Yfirmenn bankanna fengu
það hlutverk að halda gestunum félagsskap.
AC Milan - Liverpool
Ferðir á fótboltaleiki í enska
boltanum voru vissulega
vinsælar en orðnar
nokkuð hefð-
bundnar undir það síðasta. Stórleikir voru
ekki eins hefðbundnir. Þannig var starfs-
mönnum lífeyrissjóða boðið á úrslitaleik í
Meistaradeild Evrópu í Aþenu í maí 2007. Auk
þess að vera boðið það besta í mat og drykk
var snekkja leigð undir ferðalangana í heilan
dag. Þar lék fólk sér á sæketti [jet-ski] á milli
þess sem þjónar skenktu í kampavínsglösin.
Auk fótboltaferðanna voru bílaferðirnar
vinsælar þar sem gestir fengu að keyra lúx-
usbíla á skipulögðum akstursbrautum. Var
þar um að ræða flottustu Porsche-bíla og aðra
slíka.
Fimm boðsferðir á ári
Bílar komu líka við sögu þegar Formúla 1-
kappaksturskeppnin var heimsótt. Það var
ekki hægt að bjóða endalaust upp á enska
boltann enda fóru stjórnendur jafnvel í fimm
boðsferðir á ári eins og einn lífeyrissjóðurinn
hefur nýlega upplýst.
Þess vegna voru ferðirnar fjölbreyttar.
Golfferðir voru vinsælar, skíðaferðir og sigl-
ingar ýmiss konar. Bandaríski bankinn Morg-
an Stanley bauð mönnum einnig
reglulega til New
York til að kynna fyrir þeim það besta sem
stórborgin hefur upp á að bjóða. Þar eru líf-
eyrissjóðirnir með tugi milljarða króna í stýr-
ingu.
Kokkar fluttir í veiðina
Það er ekki að ástæðulausu að laxveiðileyfi
voru orðin dýr á Íslandi. Bankarnir höfðu tek-
ið frá öll bestu tímabilin undir sína við-
skiptavini. Lífeyrissjóðirnir áttu sínar stangir
í bestu laxveiðiám landsins á besta tíma. Þar
voru þeir í félagi með starfsmönnum bank-
anna í besta yfirlæti. Þeim kokkum sem voru
fyrir í veiðihúsum var jafnvel ýtt til hliðar svo
meistarakokkar af flottum veitingastöðum í
Reykjavík kæmust að við eldamennskuna.
Maturinn var upp á það besta auk þess sem
borðvínið kostaði tugi þúsunda hver flaska.
Ísland er auðvitað paradís laxveiðimanna en
það þurfti líka að kanna laxveiðiár annarra
landa. Þannig var flogið með viðskiptamenn
eins bankans, fulltrúa lífeyrissjóða þar á með-
al, í laxveiði til Rússlands. Eins og svo oft áður
varð einkaflugvél fyrir valinu enda áætl-
anaflug ekki fyrir þá sem þurfa að skreppa oft
til útlanda. Þar sem aðstæður voru erfiðar við
þessa rússnesku laxveiðiá dugði ekkert minna
en þyrla til að flytja veiðimenn milli
veiðistaða.
Vatt upp á sig
Stjórnendur einstakra
lífeyrissjóða fóru vissulega mis-
varlega þegar svona ferðir
voru í boði. Sumir fóru ekki
í ferðir nema fáir væru með
í för. Þeir sem Morg-
unblaðið ræddi við sögðu að
„ruglið“ hefði undið upp á
sig. Þegar einum lífeyr-
issjóði var boðið eitthvað var
þrýstingur að bjóða öðrum í sam-
bærilega ferð. Ekki mátti mismuna
mikið þó sumir lífeyrissjóðir væru vissu-
lega mikilvægari en aðrir.
Bankarnir kepptust við að toppa lúxusferðirnar
Fjármálafyrirtæki töldu mik-
ilvægt að viðhalda góðu sam-
bandi við lífeyrissjóði og buðu
þeim í fjölbreyttar skemmtiferð-
ir. Meistarakokkar voru fengnir
til að matreiða ofan í veiðimenn.
EFTIR hrunið hefur innlend hlutabréfaeign
lífeyrissjóðanna því sem næst þurrkast út,
eins og áður hefur verið bent á. Meðan allt lék
í lyndi var ávöxtun af hlutabréfaeigninni mjög
góð, enda hækkaði úrvalsvísitala Kauphallar
Íslands um tugi prósenta ár hvert.
Mikil ávöxtun er vissulega gleðiefni en
markmið fjárfestingarstefnu lífeyrissjóðs á að
vera að tryggja hæfilega raunávöxtun til
lengri tíma. Ef hægt er að ná slíkri ávöxtun
með öruggari hætti en með fjárfestingum í
hlutabréfum mætti ætla að lífeyrissjóður ætti
að leita slíkra leiðaþótt skammtímaávöxtun
verði minni en ella.
Helst hefur verið bent á að lífeyrissjóðir
hafi e.t.v. átt að fjárfesta meira í rík-
istryggðum skuldabréfum, t.d. ríkisskulda-
bréfum og íbúðabréfum. Arnaldur Loftsson,
sjóðsstjóri Frjálsa lífeyrissjóðsins, tekur und-
ir þetta sjónarmið. „Eftir á að hyggja hefði
verið betra fyrir lífeyrissjóði að fjárfesta í rík-
isskuldabréfum í stað fyrirtækjaskuldabréfa
og hlutabréfa. En líklega gerði engin ráð fyrir
þessu kerfishruni sem varð í haust með falli
allra bankanna og miklu verðfalli hlutabréfa
og skuldabréfa.“
Stærðin flækist fyrir
Kristjana Sigurðardóttir, fjárfesting-
arstjóri Almenna lífeyrissjóðsins, og Kári
Arnór Kárason, framkvæmdastjóri Stapa líf-
eyrissjóðs, hafa sagt að stærð lífeyr-
issjóðakerfisins hafi verið mun meiri en heild-
arútgáfa ríkistryggðra bréfa og því hafi
lífeyrissjóðirnir þurft að leita annað til að
ávaxta fé sitt.
Í ágúst 2008, þegar lífeyrissjóðakerfið var
sem stærst í krónum talið, nam heildarútgáfa
ríkistryggðra bréfa um 870 milljörðum króna.
Lífeyrissjóðakerfið var þá 1.820 milljarðar
króna að stærð, eða ríflega tvisvar sinnum
stærra. Lífeyrissjóðirnir áttu þá um 41% út-
gefinna íbúðabréfa og um 29% útgefinna rík-
isskuldabréfa. Sjóðirnir hefðu því a.m.k. getað
aukið fjárfestingar sínar í ríkistryggðum
pappírum án þess að eyðileggja markaðinn
með slík bréf.
Athygli vekur að sjóðirnir áttu á sama tíma
52% af öllum útgefnum fyrirtækjabréfum að
skuldabréfum bankanna undanskildum.
Í árslok 2008 hafði efnahagur lífeyr-
issjóðakerfisins dregist umtalsvert saman frá
því sem var í ágúst. Á sama tíma hafði útgáfa
ríkistryggðra skuldabréfa aukist og nam
61,5% af stærð lífeyrissjóðakerfisins. Þrátt
fyrir það áttu sjóðirnir enn aðeins um 41% af
útgefnum íbúðabréfum og hlutfall eignar
þeirra af heildarútgáfu ríkisskuldabréfa og
-víxla var komið í 22%.
Öll egg í sömu körfu
Vissulega er það rétt að jafnvel eftir hrun
hefðu lífeyrissjóðirnir ekki getað fest allt sitt
fé í ríkistryggðum skuldabréfum. Hlutfall
slíkra pappíra í eignasöfnum hefði hins vegar
vissulega getað verið hærra.
Að lokum er rétt að geta þess að sumir líf-
eyrissjóðir höfðu þá stefnu að kaupa ekki
hlutabréf fyrirtækja ef sjóðirnir áttu fyrir
skuldabréf frá þeim og öfugt. Aðrir sjóðir
voru hins vegar ekki jafn varkárir. Með því að
eiga bæði hlutabréf í fyrirtæki og skuldabréf,
sem fyrirtækið hefur gefið út, er viðkomandi
sjóður að leggja ansi mörg egg í sömu körfu.
Verði fyrirtækið gjaldþrota er hlutabréfaeign-
in verðlaus og sjóðurinn stendur eftir með
mjög óvissa fjárfestingu í skuldabréfunum.
Hlutabréf eða skuldabréf






"
"
!
!



## ## ###    " !     
- % $"" " "  $+  ,,-0'((1
Undanfarin ár hafa lífeyrissjóðir skilaðgríðarlega góðri ávöxtun, en á ár-unum 2004-2006 var raunávöxtun
lífeyrissjóðakerfisins yfir 10% á ári. Vegna
þess hvernig ávöxtun á skuldabréfafjárfest-
ingum er reiknuð er hins vegar hugsanlegt
að endurskoða þurfi ávöxtunartölur und-
anfarinna ára.
Í tryggingafræðilegum útreikningi lífeyr-
issjóða – en á slíkum útreikningi eru
ákvarðanir um hækkun eða lækkun lífeyr-
isréttinda byggðar – er munur á ávöxt-
unarkröfu skuldabréfa og títtnefndu 3,5%
raunávöxtunarmarki núvirtur sem hagn-
aður við kaup. Þetta veldur því að eftir því
sem útgefandi skuldabréfs er ótraustari,
þ.e. eftir því sem ávöxtunarkrafa er hærri,
því meiri tryggingafræðilegan hagnað bók-
færa lífeyrissjóðir við kaup á slíku bréfi.
Endurskoðun nauðsynleg
Þetta skapar lífeyrissjóðum hvata til að
taka áhættu umfram það sem eðlilegt getur
talist. Í ljósi fyrirsjáanlegra affalla af
skuldabréfum, sem ekki eru með rík-
isábyrgð, mun því ekki aðeins myndast tap
vegna skerðingar höfuðstóls heldur einnig
af bakfærslu á tryggingafræðilegum upp-
reikningi bréfanna. Með öðrum orðum, því
meiri sem afföll verða á skuldabréfum
banka og fyrirtækja því minni hefur ávöxt-
un lífeyrissjóðakerfisins verið undanfarin
ár.
Skýra má þetta fyrirbæri með einföldu
dæmi. Lífeyrissjóður kaupir 1.000.000
króna fimm ára skuldabréf af fyrirtækinu
Venture Capital Group með 6,5% ávöxt-
unarkröfu. Samkvæmt tryggingafræðileg-
um uppreikningi getur sjóðurinn reiknað
sér, þegar hann kaupir bréfið, 5*(6,5%-
3,5%) = 15% gengishagnað.
Þetta getur sjóðurinn hins vegar ekki
gert þegar hann kaupir ríkistryggð skulda-
bréf, t.d. íbúðabréf.
Ljóst má því vera að reikningsaðferðirnar
beinlýnis hvetja lífeyrissjóði til að taka
meiri áhættu en minni. Þetta þýðir líka að
ávöxtunartölur hafa að einhverju leyti verið
tálsýn og munu sumir sjóðir þurfa að end-
urskoða afkomutölur sínar undanfarin ár
með þetta í huga.
ÁHÆTTUSÆKNI
VERÐLAUNUÐ