Morgunblaðið - 06.05.1988, Qupperneq 16

16
MORGUNBLAÐIÐ, FÖSTUDAGUR 6. MAÍ 1988
Lífeyrissj óðir og
fj ármagnsviðskipti
eftir Ólaf
Isleifsson
Ráðstöfun fjár lífeyrissjóða verð-
ur ekki slitin úr samhengi við fjár-
mögnun íbúðarhúsnæðis. í þessari
grein verður fjallað um húsnæðis-
lánakerfíð og hugsanlegar breyting-
ar á því, því'næst um samninga um
ráðstöfun lífeyrissjóðaij'ár, og loks
um starfsemi lífeyrissjóða á fjár-
magnsmarkaði.
Ónýtt húsnæðislánakerfi
Það hefur lengi legið fyrir að hið
opinbera húsnæðislánakerfí væri
meingallað í meginatriðum og ófært
um að gegna hlutverki sínu með
viðunandi hætti. Hlutverk þessa
kerfis er að koma fram markmiðinu
um séreign á íbúðarhúsnæði í sam-
ræmi við þjóðarvilja í því efni.
En skipan húsnæðislánakerfisins
hefur haft slæmar afleiðingar langt
út fyrir svið húsnæðismálanna
einna. Fyrirkomulag sem felur í sér
að ríflega helmingi, 30—55% ráð-
stöfunaríjár iífeyrissjóða, helstu
uppsprettu spamaðar í landinu, er
veitt til byggingar og kaupa íbúðar-
húsnæðis hlýtur að leiða til hærri
vaxta á fjármagni utan byggingar-
sjóðanna. Fjármagnsmarkaðurinn
utan húsnæðislánakerfísins keppir
um minna fjármagn en ella væri og
vextir verða því að sama skapi
hærri. Niðurgreitt íjármagn til hús-
bygginga og íbúðarkaupa skapar
vitaskuld óseðjandi eftirspum eftir
húsnæðislánum. Niðurgreiddir vext-
ir brengla fjárfestingarákvarðanir
og leiða til ofíjárfestingar í íbúðar-
húsnæði.
Hin mikla áhersla á húsbyggingar
sem lánakerfið hefur leitt af sér
hefur jafnframt skapað vanda gagn-
vart vinnumarkaði og jafnvel kynt
undir togstreitu milli höfuðborgar-
svæðis og landsbyggðar. Húsnæðis-
lánakerfið hefur skapað mikla eftir-
spum eftir vinnuafli, ekki síst iðnað-
armönnum go skyldum starfshóp-
um. Eftirspumin hefur verið mögn-
uð af mikilli framkvæmdagleði
ýmissa aðila, opinberra aðila sem
einkaaðila. Þessi hluti vinnumarkað-
arins hefur fyrir vikið breyst í eins-
konar uppboðsmarkað á meðan ann-
ar atvinnurekstur ræður ekki við
að bjóða starfsfólki sínu sambærileg
launakjör. Þetta á ekki síst við um
fyrirtæki á landsbyggðinni, útflutn-
ingsfyrirtæki sem ekki geta velt
kostnaðarhækkunum yfír á erlenda
kaupendur. Því er nú haldið fram,
að verulegt misræmi hafi skapast í
efnahags- og launaþróun milli
landshluta.
Nýmæli í fjármögnun íbúð-
arhúsnæðis
Vandi húsnæðislánakerfisins er
því ekki bundinn við húsnæðismálin
einvörðungu. Fjármögnun og fyrir-
komulag húsnæðislána verður að
líta á sem vanda sem leitt hefur af
sér víðtækar afleiðingar um allt
efnahagslífið. Við undirbúning efna-
hagsaðgerðanna í febrúar var ítar-
lega rætt um þennan vanda. Til álita
kom að taka á honum þegar á þeim
tíma, m.a. með hækkun vaxta á
húsnæðislánum til samræmis við þá
vexti sem byggingarsjóðir greiða á
aðfengnu fé. Niðurstaðan varð þó
sú að bíða álits nefndar skipaðrar
af félagsmálaráðherra undir forystu
Kjartans Jóhannssonar, enda lá í
loftinu að tillögur hennar féllu í
svipaðan farveg. Jafnframt var þess
vænst að lagðar yrðu fram tillögur
um róttæka breytingu á skipan
þessara mála, sem væri til þess fall-
in að draga úr hinum óæskilegu
áhrifum á efnahagslífíð í heild.
Sú varð og raunin. í skýrslu
nefndarinnar er áhersla lögð á ný-
skipan húsnæðislána, svokölluð
skuldabréfaskipti, fremur en uppá-
löppun á núverandi kerfí eins og
það er orðað. Skýrsla nefndarinnar
felur í sér mikilvæga viðurkenningu
á því, að sú skipan húsnæðislána,
sem nú stendur, fær ekki lengur
staðist, og að þörf er á algerum
umskiptum í þessu efni. Nefndin
bendir á, að leið skuldbréfaskipta
sem hún lýsir í áliti sínu sé nýlunda
hér á landi en þrautreynd víða ann-
ars staðar. Ekki verður séð að neitt
mæli því í mót að þessi leið sé einn-
ig fær hér á landi.
Ég fagna þessu nefndaráliti og
þeim niðurstöðum sem í því felast.
I því er boðið upp á leið út úr þeim
ógöngum sem húsnæðislánakerfið
hefur ratað í, en vitaskuld á eftir
að útfæra þá leið. Ég tel eðlilegt
að skipuð verði nefnd á vegum ríkis-
stjómarinnar sem falið verði að
semja lagafrumvarp á grundvelli
tillagna nefndarinnar með það fyrir
augum að nýju húsnæðislánakerfi
verði hleypt af stokkunum frá næstu
áramótum. Gera verður ráð fyrir
að hið nýja kerfi starfi við hlið hins
gamla uns staðið hefur verið við
skuldbindingar sem þegar hafa ver-
ið gerðar á grunni gildandi kerfís.
Nefndin gerir ráð fyrir þessum
möguioika í áliti sínu.
Skuldabréfaskipti fela í sér, að
horfið verður frá niðurgreiðslu
vaxta á húsnæðislánum og þau beri
markaðsvexti. Eitt mikilvægasta
úrlausnarefnið við samningu laga-
frumvarps um nýtt kerfi verður að
leysa á viðhlítandi og sanngjaman
hátt úr því verkefni að mæta auk-
inni greiðslubyrði lántakenda með
breytingum á skattakerfinu.
Meginspuming í því efni er hvaða
skilyrði þurfa að vera uppfyllt til
að lántaki njóti vaxtabóta eða ann-
arra skattívilnana. Fullnægjandi
niðurstaða í þessu efni er forsenda
þess að vænta megi pólitískrar sam-
stöðu um kerfísbreytinguna í hús-
næðismálum, og er jafnframt skil-
yrði þess að nýtt kerfi hljóti góðar
viðtökur meðal almennings. Mark-
miðinu um séreign á íbúðarhúsnæði
fyrir þá sem hafa vilja og getu til
að eignast húsnæði verður betur náð
með tilstyrk skattakerfisins fremur
en með markaðsbrenglum fyrir til-
stilli niðurgreiðslna á vöxtum hús-
næðislána.
Annað verkefni sem blasir við
frumvarpssmiðum er að búa þannig
um hnúta að opinber fyrirgreiðsla í
húsnæðismálum á gmndvelli
skuldabréfaskipta og aðgerða í
skattamálum feli ekki í sér mismun-
un milli þeirra sem byggja annars
vegar og hinna sem kjósa fremur
að kaupa notað húsnæði hins veg-
ar. Nýtt kerfi verður að vera hlut-
laust í þessu efni.
Áhrifaríkasta leiðin til að mæta
þörfum þeirra sem kjósa að leigja
íbúðarhúsnæði væri að gera húsa-
leigutelq'ur jafnsettar öðrum fjár-
magnstelcjum. Enginn þarf að furða
sig á litlu framboði leiguhúsnæði
þegar skattamisræmið í þessu efni
er haft í huga.
Vitaskuld er erfitt að spá fyrir
um áhrif kerfisbreytingar í húsnæð-
islánakerfinu á fjármagnsmarkað-
inn, en það er ekki fráleitt að ætla,
að vextir kunni að lækka svo um
munar með þessari breytingu að
öðru óbreyttu. Orsaka slíkrar lækk-
unar væri fyrst og fremst að leita
í auknu framboði lánsfjár á hinum
almenna hluta fjármagnsmarkaðar-
ins samhliða minni eftirspum eftir
húsnæðislánum, enda ekki sjálfgefið
að allir þeir njóti vaxtabóta sem nú
njóta niðurgreiddra vaxta. Vaxta-
bætur hljóta fyrst og fremst að
miðast við þá sem eignast húsnæði
í fyrsta sinn eða þurfa á stækkun
að halda af fjölskylduástæðum.
Sjálfstæði lífeyrissjóða
Með nýju kerfí yrði fallið frá 55%
Ólafur ísleifsson
„Lífeyrissjóðir eru
meðal helstu þátttak-
enda á hinum unga og
vaxandi fjármagns-
markaði. Þeir geta haft
mikil áhrif á þróun
þessa markaðar og
hafa t.d. í hendi sinni
hvort húsbréf og hluta-
bréf nái fótfestu. Fram-
boð bréfa gerist æ fjöl-
breyttara og viðskipti
flóknari að ýmsu leyti.“
reglunni, sem felur í sér kvöð á
iífeyrissjóði um að þeir veiji ríflega
helmingi ráðstöfunarfjár til kaupa á
skuldabréfum byggingarsjóðanna.
Heildarsamningur lífeyrissjóða og
stjómvalda um skuldabréfakaup
lífe}nrissjóða af Húsnæðisstofnun
munu heyra sögunni til. Verður það
vonum seinna, enda hafa samningar
þessir haft á sér heldur fálmkennt
yfirbragð þar sem markaðsviðmiðun
um samningskjör fyrirfínnst engin.
Engin sambærileg bréf eða við-
skipti eru til á fjármagnsmarkaði.
Þessir samningar hafa verið þeir
einu þar sem samið hefur verið til
svo langs tíma sem raun ber vitni,
og hvergi finnst samjöfnuður við
þær fjárhæðir sem samið er um.
Fráleitt er að leita samanburðar við
spariskírteini ríkissjóðs þegar af
þeirri ástæðu að þau bréf em til
mun skemmri tíma en samið hefur
verið um við lífeyrissjóðina.
Til viðbótar við framangreind
vandkvæði á að gera heildarsamn-
inga milli lífeyrissjóða og Húsnæðis-
stoftiunar hefur framkvæmd þeirra
reynst erfið. Sá misbrestur sem orð-
ið hefur á að lífeyrissjóðir fullnægðu
kaupum að 55% mörkunum er skýr-
asti vitnisburðurinn um hversu óljúf
þessi kvöð erþeim. Afnám 55% regl-
unnar er brýnt hagsmunamál lífeyr-
issjóða, og þegar að því kemur fæst
staðfesting og viðurkenning lög-
gjafans á fullu sjálfstæði sjóðanna
og rétti til að ráðstafa fé á þann
hátt sem best tryggir hag þeirra og
þar með sjóðfélaga.
Ávöxtun lífeyrissjóðafjár
Sama á við um ákvæði frumvarps
17-manna endurskoðunamefndar
lífeyriskerfisins, en brýnt er að
frumvarp þetta fái þinglega með-
ferð. í frumvarpinu er m.a. fjallað
um ávöxtun ftár lífeyrissjóða. Kveð-
ið er á um að stjóm lífeyrissjóðs
skuli sjá um ávöxtun fjár hans, og
skal stjóminni skylt að ávaxta féð
með hliðsjón af þeim kjömm sem
best eru boðin á hveijum tíma. Til-
greint er í sex liðum hvemig ávaxta
skuli fé lífeyrissjóða, þ.e. í ríkis-
skuldabréfum, í skuldabréfum sem
tryggð eru með ábyrgð ríkissjóðs,
en þar hljóta fyrirhuguð húsbréf að
verða ofarlega á blaði, í bönkum og
sparisjóðum, í skuldabréfum tryggð-
um með veði í húseignum skv. nán-
ari reglum, í skuldabréfum stofn-
lánasjóða atvinnuveganna, ftárfest-
ingarstofnana og annarra lána-
stofnana, og loks í hlutabréfum í
fyrirtækjum.
í síðasta liðnum, heimild til að
ftárfesta í hlutabréfum fyrirtælq'a,
felst merkt nýmæli, enda er nú ein-
ungis takmörkuð heimild til slíkra
kaupa í reglugerðum einstakra líf-
eyrissjóða. Frumvarpið gerir ráð
fyrir að strangar kröfur verði gerð-
ar til þeirra fyrirtækja sem hlut
geta átt að máli, og því er þess
krafist að hlutabréf fyrirtækis séu
skráð á Verðbréfaþingi íslands.
Jafnframt er sett hámark við því,
hversu stórum hluta af árlegu ráð-
stöfunarfé verði heimilt að ftárfesta
með þessum hætti, og nemur það
hámark 5%. Eins er gert ráð fyrir
að lífeyrissjóði verði óheimilt að eiga
meira en 5% af hlutafé í hveiju fyrir-
tæki. Hér er farið að með gát eins
og eðlilegt er þegar fyrstu skrefin
eru fetuð inn á nýja braut.
Hlutabréfamarkaður
má ekki bíða
Starfsemi hlutabréfamarkaðar er
forsenda þess að breyta megi ftár-
magnsuppbyggingu íslenskra fýrir-
tækja, sem flest eru skuldsett um
of. Lán eru dýr og áhættusöm, og
þeim fylgir ósveigjanleiki enda verð-
ur að greiða vexti hvað sem tautar
og raular. Vandi ýmissa fyrirtækja
væri minni um þessar mundir væri
eiginftárstaða þeirra sterkari og þau
ekki jafn háð lánsfjármögnun og
raun ber vitni. Ifyrir tilstilli hluta-
bréfamarkaðar gefst fyrirtækjum
færi á að afla eigin fjár með hluta-
fjárútboði, en slík ft'ármögnun hefur
þann kost, að fyrirtæki standa ekki
frammi fyrir vaxtagreiðslum heldur
arðgreiðslum, sem ákveðast eftir því
hvemig árar í rekstri. Um hlutabréf
gildir það sama og aðrar eignir, að
eigendur þurfa að geta selt það bjóði
þeim svo við að horfa. Hlutabréfa-
markaður sér fyrir því.
Undirbúningur að starfsemi
hlutabréfamarkaðar er þegar haf-
inn, m.a. á vegum Seðlabankans og
ýmissa annarra aðila. En það er ljóst
að ýmsum hindrunum þarf að ryðja
úr vegi til að vænta megi að hluta-
bréfamarkaður öðlist sess hér á
landi. Breyttar skattareglur eru
ótvírætt nauðsynleg forsenda þess
að viðskipti hefjist að marki. Ýmis-
legt fleira þarf þó að koma til.
Erlent fjármagnsfyrirtæki, En-
skilda Securities, hefur að tilhlutan
Iðnþróunarsjóðs og Seðlabanka ís-
lands, nýlega tekið saman tekið
saman skýrslu um þróun hlutabréfa-
markaðar á íslandi. Það er álit hinna
erlendu sérfræðinga, að brýnasta
verkefnið í þessu efni sé að hvetja
til aukinnar eftirspumar á hluta-
bréfamarkaði. Tvö mikilvægustu
atriðin í þessu sambandi telja hinir
erlendu sérfræðingar vera skatt-
meðferð hlutabréfa annars vegar
og hins vegar afstöðu lífeyrissjóða
til fjárfestingar í hlutabréfiim.
Áhugi lífeyrissjóða fyrir að
ávaxta hluta ráðstöfunarfjár í hluta-
bréfum fyrirtækja kemur til með
að ráða miklu um hvemig til tekst
við að byggja upp innlendan hluta-
bréfamarkað. Sá áhugi ræðst óefað
m.a. af þeim bréfum sem boðin
verða á markaði, hvemig þau verða
viðlögð, fjárhagsstöðu fyrirtækja og
stjómun og framtíðarhorfum varð-
andi hag þeirra og rekstur. Ótví-
rætt er að ýmis íslensk fyrirtæki
munu geta boðið eigendum hluta-
bréfa góða ávöxtunarmöguieika
sem lífeyrissjóðum og öðmm sem
festa fé munu þykja fysilegir. Þegar
reynsla fæst af hlutabréfaviðskipt-
um er fengin og þau færast í vöxt
með auknu framboði á markaði
verður tímabært að huga að rýmkun
á fyrrgreindri 5% reglu varðandi
hámarkshlutdeild hlutabréfa við
ráðstöfun fjár lífeyrissjóða.
Aukin fjármagnsviðskipti
milli landa
Ráðstöfunarfé lífeyrissjóða hefur
farið ört vaxandi undanfarin ár,
m.a. vegna stórbættrar ávöxtunar
sjóðanna og vegna þess að iðgjöld
greiðast af stærri hluta af telqum.
Horfur em á að þessi þróun haldi
áfram enn um sinn. Að því kann
að draga í náinni framtíð að lífeyris-
sjóðir verði að leita út fyrir land-
steinana í leit að hentugum verð-
bréfum fyrir hluta þess ftár sem
þeir þurfa að ráðstafa á hveiju ári.
Ríkissjómin samþykkti í október
að heimila einstaklingum og fyrir-
tækjum að eignast erlend verðbréf,
og var þessi ákvörðun kynnt í yfir-
lýsingu ríkisstjómarinnar um að-
gerðir í efnahagsmálum 12. olctóber
1987. Markmið þessarar ákvörðun-
ar um að opna fjármagni leið frá
landinu er að koma á jafnvægi á
fjárstreymi inn og út eftir að mjög
hefur verið losað um heimildir til
erlendrar lántpku. Eins og sakir
standa finnur ftármagn sér enga
leið út úr landinu nema eftir leiðum
vömskiptajafnaðarins. íslendingum
er heimilt að eyða erlendum gjald-
eyri til að kaupa vöm og þjónustu
og stofna til skulda í útlöndum.
Hins vegar er ekki heimilt að ráð-
stafa fjármunum til að stofna til
erlendra eigna og hirða af þeim tekj-
ur hvort sem þær kynnu að vera á
formi vaxta af skuldabréfum eða
arðs eða verðhækkunarágóða af
hlutabréfum. Því miður hefur þess-
ari ákvörðun ríkisstjómarinnar enn
ekki verið hrint í framkvæmd, en
þess verður vonandi ekki langt að
bíða.
Fjármagnsmarkaðurinn
Vöxtur og viðgangur fjármagns-
markaðarins er eitt þeirra atriða
sem ráða mun úrslitum um hagsæld
og velmegun þjóðarinnar í framtíð-
inni. Að honum þarf að hlúa, skapa
á honum traust og efla á alla lund.
Fjármagnsmarkaðurinn er farvegur
spamaðar og á sinn hátt dómari um
gildi þeirra ftárfestinga sem í er
ráðist. Við eigum mikla uppbygg-
ingu fyrir höndum í þessu landi, og
sú uppbygging kallar á mikið fjár-
magn sem renna þarf á rétta staði
þar sem það skilar mestum arði.
Skilyrði þess að afla megi nægilegs
ftár innanlands og draga úr þörf
fyrir erlent fjármagn, sem þó er
vitaskuld nauðsynlegt að vissu
marki, er að haldið verið áfram
þeirri fijálsræðisstefnu sem mörkuð
hefur verið varðandi vaxtaákvarð-
anir og rýmkun reglna um fjár-
magnsviðskipti. Aldrei má hverfa
aftur til beinnar íhlutunar opinberra
aðila um vexti enda byði slík ráð-
stöfun upp á skömmtunarstjóm,
hvetti til gáleysis við ráðstöfun ft'ár-
muna og kippti fótunum undan
spamaðarviðleitni almennings.
Hins vegar er margt viðvíkjandi
starfsemi fjármagnsmarkaðarins
sem þarf athugunar við auk þess
að hrinda í framkvæmd þeim ný-
mælum í ftármagnsviðskiptum sem
ég hef drepið á. Nefna má verð-
tryggingu ft'árskuldbindinga sem
tímabært er að endurskoða nú, þeg-
ar nær áratugar reynsla er fengin
af gildandi fyrirkomulagi. Hafa
verður í huga að til þess var stofnað
við skilyrði sem vora gerólík þeim
sem nú ríkja í flestu tilliti, m.a.
hvað varðar frelsi við ákvörðun
vaxta.
Hæst ber í þessu efni að huga
að verðtryggingu skammtímaskuld-
bindinga samliliða því sem athugað
verði á hvem hátt megi með hagan-
legustum hætti tryggja verðgildi
fjárskuldbindinga til langs tíma.
Ánnað atriði sem máli skiptir er að
smíða lagalega umgjörð um fjár-
magnsmarkaðinn til að skapa á
honum traust. Að mínum dómi á
þessi lagaumgjörð í meginatriðum
að felast í ströngum kröfum sem
gerðar eru til fyrirtækja og stofnana
sem á markaðinum starfa, trygging-