Peningamál - 13.05.2015, Blaðsíða 43

P
E
N
I
N
G
A
M
Á
L

2
0
1
5
•
2
43
Rammagrein 1
Áhættuálag og mat á
verðbólguvæntingum á
skuldabréfamarkaði
Þegar kemur að framkvæmd peningastefnunnar skiptir máli að hafa
góðar mælingar á verðbólguvæntingum, þ.e. þeirri verðbólgu sem
almenningur og fyrirtæki vænta í framtíðinni. Verðbólguvæntingar
hafa m.a. áhrif á verðákvarðanir fyrirtækja og mótun launakrafna al-
mennings. Það er t.d. líklegra að launafólk krefjist mikilla nafnlauna-
hækkana þegar þau búast við mikilli verðbólgu. Að sama skapi er lík-
legra að fyrirtæki samþykki slíkar kröfur ef þau gera ráð fyrir miklum
almennum verðhækkunum. Verðbólguvæntingar eru því mikilvægur
ákvörðunarþáttur verðbólgu. Til að halda verðbólgu viðvarandi við
verðbólgumarkmið Seðlabankans þarf að tryggja að væntingar fólks
um framtíðarþróun verðbólgu séu á svipuðum nótum.

Aðferðir við að mæla verðbólguvæntingar
Verðbólguvæntingar eru jafnan metnar með tvenns konar aðferð-
um: annars vegar með beinum spurningakönnunum og hins veg ar
með greiningu á vaxtarófi á skuldabréfamarkaði. Seðlabanki Íslands
notar báðar þessar aðferðir. Reynslan hefur sýnt að stundum getur
verið ósamræmi á milli niðurstaðna kannana og þeirra vísbend inga
sem lesa má af skuldabréfamarkaði (mynd 1). Skýrist það að hluta til
af því að mat á verðbólguálagi (e. breakeven inflation rate) á skulda-
bréfamarkaði byggist á samanburði vaxta á óverðtryggðum og verð-
tryggðum skuldabréfum en sá vaxtamunur inniheldur, auk verð-
bólguvæntinga, áhættuálag sem getur breyst yfir tíma.1 Þess vegna
er ekki hægt að lesa verðbólguvæntingar beint út úr vaxta muninum
heldur eingöngu samtölu þeirra og áhættuálagsins. Þessu áhættu-
álagi má í meginatriðum skipta í tvennt: Í fyrsta lagi inniheldur það
áhættuþóknun sem áhættufælnir fjárfestar krefjast til að telja fjár-
festingu í verðtryggðum og óverðtryggðum skuldabréf um jafngóða,
þ.e. áhættuþóknun sem fylgir fjárfestingu í óverðtryggð um skulda-
bréfum vegna óvissra verðbólguhorfa. Þessi hluti áhættuálagsins
er jafnan kallaður verðbólguáhættuálag (e. inflation risk premium).
Hinn hluti áhættuálagsins endurspeglar hins vegar þætti eins og
mismunandi seljanleika bréfanna, m.a. vegna ólíkra eftirspurnar-
og framboðsáhrifa, og mögulega ólíkrar skattalegrar meðferðar
bréfanna. Hér á landi endurspeglar álagið einnig mögulega ólíka
greiðslufallsáhættu vegna óvissu um stöðu Íbúða lánasjóðs sem er
meginútgefandi verðtryggðra skuldabréfa. Þessi hluti áhættuálagsins
er jafnan kallaður seljanleikaálag (e. liquidity premium). Ætla má að
verðbólguáhættuálagið sé jafnan jákvætt en seljanleikaálagið getur
bæði verið jákvætt og neikvætt m.a. eftir því hversu hlutfallslega
djúpir markaðir með verðtryggð og óverðtryggð skuldabréf eru.
Við fyrstu sýn virðast spurningakannanir því gefa hreinni mæl-
ingar á raunverulegum verðbólguvæntingum. Áreiðanleiki þessara
kannana er hins vegar háður fjölda þátta eins og verðbólguvitund
þátttakenda, úrtaksstærð könnunarinnar og fjölda svarenda. Ekki er
heldur víst að allir svarendur séu með sama mælikvarða á verðbólgu
í huga þegar þeir svara. Verðbólguvæntingar byggðar á spurninga-
könnunum innihalda því mögulega mæliskekkju. Þær eru einnig yfir-
leitt framkvæmdar með nokkurra mánaða millibili en vísbendingar út
frá vaxtarófi skuldabréfa fást mun tíðar. Verðbólguvæntingar metnar
af skuldabréfamarkaði byggjast þar að auki á raunverulegum viðskipt-
um á skuldabréfamarkaði. Báðar aðferðir hafa því sína kosti og galla.
Upplýsingar af skuldabréfamarkaði og út frá spurningakönn-
unum má nýta saman til að fá betra mat á áhættuálaginu og þar
með áreiðanlegra mat á verðbólguvæntingum. Í þessari rammagrein
er fjallað um mat erlendra rannsókna á áhættuálaginu og hvert það
gæti verið hér á landi.
1. Víða erlendis er einnig hægt að lesa verðbólguvæntingar markaðsaðila út úr verðlagn-
ingu verðbólguskiptasamninga (e. inflation swaps).
Mynd 1
Verðbólguvæntingar og verðbólguálag
á skuldabréfamarkaði til eins árs
Janúar 2003 - apríl 2015
%
Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði1
Verðbólguvæntingar almennings
Verðbólguvæntingar markaðsaðila
Verðbólguvæntingar fyrirtækja
1. Framvirkt verðbólguálag út frá vaxtarófi verðtryggðra og óverð-
tryggðra skuldabréfa (mánaðarleg meðaltöl). Álagið er vísbending um
væntingar um ársverðbólgu eftir eitt ár.
Heimildir: Gallup, Seðlabanki Íslands.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14