Peningamál - 13.05.2015, Side 44

RAMMAGREINAR
P
E
N
I
N
G
A
M
Á
L

2
0
1
5
•
2
44
Alþjóðlegar rannsóknir á áhættuálagi á skuldabréfamarkaði
Til er fjöldi alþjóðlegra rannsókna sem leggja mat á stærðargráðu
áhættuálagsins. Flestar þeirra skoða Bandaríkjamarkað og benda
þær til þess að áhættuálagið sé á bilinu 0-1/3 úr prósentu til eins árs
litið og ½-1 prósenta þegar litið er til tíu ára.2 Rannsóknir á skulda-
bréfamarkaði í Bretlandi gefa svipaðar niðurstöður eða áhættuálag
á bilinu ¾-1 prósenta til fimm og tíu ára en rannsóknir fyrir evru-
svæðið benda til nokkru lægra áhættuálags eða um ¼ úr prósentu til
tíu ára.3 Allar þessar rannsóknir benda til þess að áhættuálagið geti
breyst yfir tíma og margar þeirra benda einnig til þess að það hækki
eftir því sem lengra er farið út á vaxtarófið (þ.e. horft til skuldabréfa
með lengri líftíma). Einnig benda þær til þess að áhættuálagið sé því
hærra sem sveiflur í verðbólgu, og þar með óvissa um verðbólgu-
horfur, eru meiri.
Mögulegar ástæður fyrir hærra áhættuálagi hér á landi
Líklegt er að áhættuálagið sé hærra hér á landi en í öðrum iðnríkjum,
m.a. vegna þess að sveiflur í verðbólgu hafa verið meiri hér á landi.
Seljanleiki skuldabréfa er að öllum líkindum einnig minni hér á landi
sökum smæðar innlends skuldabréfamarkaðar. Viðskipti með tiltölu-
lega lágar fjárhæðir geta því haft marktæk áhrif á verð bréfa og þar
með á áhættuálagið án þess að raunverulegar verðbólguvæntingar
hafi breyst.
Áhrif fjármagnshafta á framboð og eftirspurn hafa jafnframt
dregið úr seljanleika sumra skuldabréfaflokka undanfarin ár og að
einhverju leyti skekkt verðlagningu þeirra. Áhrif á styttri óverðtryggð
ríkisbréf skýrast að mestu af því að erlendir fjárfestar með eignir læst-
ar inni af höftunum hafa átt langstærsta hluta þeirra á undanförnum
árum.4 Líklegt er að nýlegar viðbótartakmarkanir á svigrúmi þessara
erlendu fjárfesta auki þennan vanda enn frekar. Áhrif fjármagnshafta
eru þó ekki eingöngu bundin við styttri enda vaxtarófsins heldur
gætir þeirra einnig í verðmyndun lengri skuldabréfa. Höftin hafa að
öllum líkindum leitt til meiri eftirspurnar lífeyrissjóða eftir innlendum
ríkis- og íbúðabréfum en ella hefði orðið sem m.a. endurspeglast
í því að eignahlutfall lífeyrissjóða hefur ríflega tvöfaldast frá árinu
2008 (mynd 2). Stöðug eftirspurn þessara stóru sjóða hefur dregið
úr veltu á markaði með tilheyrandi áhrifum á verðmyndun, einkum
verðtryggðra ríkis- og íbúðabréfa þar sem útgáfa bréfanna hefur
verið takmörkuð á undanförnum árum. Vegna stærðar sjóðanna og
uppgjörsreglna þeirra er skilvirkni verðmyndunar á verðtryggðum
skuldabréfum mögulega einnig minni en ella, sem m.a. gæti birst í
miklum mun á milli kaup- og sölutilboða þeirra.
Mat á áhættuálagi á íslenskum skuldabréfamarkaði
Með aðferðafræði Gürkaynak o.fl. (2010) er hægt að fá mat á
áhættuálagi á innlendum skuldabréfamarkaði út frá vaxtamun verð-
tryggðra og óverðtryggðra skuldabréfa og niðurstöðum spurninga-
kannana. Hægt er að meta álagið til eins árs en erfiðara er að fá
áreiðanlegt mat á álaginu til lengri tíma vegna skorts á spurninga-
könnunum um langtímaverðbólguvæntingar yfir nógu langt tímabil.
Gróft metið virðist áhættuálagið til eins árs hafa verið um ½ prósenta
að meðaltali frá janúar 2002 til og með apríl 2015. Í takt við alþjóð-
legar rannsóknir gefur matið jafnframt til kynna að álagið hafi verið
breytilegt á tímabilinu með staðalfrávik sem nemur 1½ prósentu.
2. Sjá t.d. Ang o.fl. (2008), Buraschi og Jiltsov (2005), Chen o.fl. (2010), Chernov og
Mueller (2012), D‘Amico (2008), Durham (2006) og Campbell og Viceira (2001).
3. Sjá t.d. Campbell og Shiller (1996), Shen (1998) og Joyce o.fl. (2010) fyrir Bretland og
t.d. Hördahl og Tristiani (2012, 2014) fyrir evrusvæðið.
4. Erlendir aðilar eiga nú tæplega 60% af útgefnum ríkisbréfum sem eru á gjalddaga á
næstu fjórum árum.
Mynd 2
Eigendaflokkun ríkistryggðra skuldabréfa
2008-20151
%
Erlendir aðilar
Lífeyrissjóðir
Verðbréfa- og fjárfestingarsjóðir
Bankar og sparisjóðir
Aðrir
1. Gögn til og með 31. mars 2015.
Heimild: Verðbréfaskráning Íslands.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
20152014201320122011201020092008