Frjáls verslun - 01.10.2007, Blaðsíða 41

F R J Á L S V E R S L U N • 1 0 . T B L . 2 0 0 7 41
á meðan skilyrði eru hagstæð græðir mest á
uppsveiflunni.
Ýmislegt bendir til þess að Íslendingar
hafi almennt gengið harðar fram í því að taka
lán til að kaupa erlend fyrirtæki. Til dæmis
hafa íslensku bankarnir vaxið á þessu tímabili
úr því að vera fyrst og fremst innlendar
lánastofnanir í að komast á lista yfir stærstu
banka í heimi.
En hvers vegna nýttu íslensk fyrirtæki sér
aðstæður svona vel? Gæti verið að Íslendingar
séu bjartsýnni en erlendir fjárfestar og skirrist
síður við að grípa áhættusöm tækifæri? Það
er nær ómögulegt að svara þessari spurningu
með nokkurri nákvæmni en hér á eftir verða
rakin þrjú dæmi sem benda til að það gæti verið raunin.
Viðbrögð við tilkynningum um yfirtökur
Samkvæmt nýlegri rannsókn um samruna og yfirtökur íslenskra
fyrirtækja sem birtist í Tímariti um viðskipti og efnahagsmál2
hækkar hlutabréfaverð á íslenskum markaði um tæp 7% þegar um
meiri háttar yfirtöku eða samruna er að ræða. Til dæmis hækkaði
hlutabréfaverð Iceland Group um 14% í júlí 2004 þegar fyrirtækið
tilkynnti yfirtöku á Seachill í Bretlandi. Þá hækkaði hlutabréfaverð
Landbankans um 5% í febrúar 2005 þegar tilkynnt var um
yfirtöku á Teather and Greenwood í Bretlandi.
Niðurstöður erlendra rannsókna benda hins vegar til þess
að skammtímaáhrif á hlutabréfaverð þess fyrirtækis, sem eftir
stendur þegar yfirtaka eða samruni hefur átt sér stað, séu almennt
lítil og leiði jafnvel til lækkunar á hlutabréfaverði þess. Þá benda
erlendar rannsóknir jafnframt til þess að samlegðaráhrif séu að
meðaltali ofmetin og því lækkar hlutabréfaverð yfirtökufyrirtækis
gjarnan þegar mælt er þriggja til fimm ára tímabil eftir að yfirtöku
lýkur. Væntingar íslenskra fjárfesta til erlendra yfirtaka eru því ef
til vill í bjartsýnna lagi samanborið við erlenda fjárfesta.
Markaðsvirði fjárfestingarsjóða
Í grein í Hagmálum árið 2006 fjallaði undirritaður um
verðlagningu á íslenskum fjárfestingarsjóðum3. Sú umfjöllun
leiddi í ljós að markaðsvirði fjárfestingarsjóða var tæplega 40%
hærra en hreint markaðsvirði eigna sem fjárfestingarsjóðurinn átti.
Staðan er svipuð núna en samkvæmt nýlegri úttekt Kaupþings
er markaðsvirði FL Group tæplega 50% hærra en markaðsvirði
nettó eigna4. Í Bandaríkjunum og Bretlandi er þessu öfugt farið
en þar er markaðsvirði fjárfestingarsjóða að meðaltali 10-15%
lægra en markaðsvirði hreinna eigna5. Það er ekki auðvelt að færa
rök fyrir því hvers vegna markaðsvirði íslenskra fjárfestingarsjóða
er svona hátt, einkum vegna þess að eignasafn þeirra er birt
opinberlega og þar eru nær einungis eignir
sem ganga kaupum og sölum á opnum
markaði. Fjárfestar geta því hæglega hermt
eftir fjárfestingum sjóðsins á hagkvæmari hátt
heldur en að fjárfesta í sjóðnum sjálfum.

„kennitölu-arbitrage“
Í umræðunni um yfirtökur íslenskra
fyrirtækja erlendis hefur verið bent á að ein
skýring á þeim sé sú að verið sé að spila á
kennitölur fyrirtækjanna. Þetta fyrirbæri er
þekkt erlendis frá og oft kallað V/H leikur
eða „kennitölu-arbitrage“.
Eftir því sem V/H gildið er hærra því
meira er markaðurinn tilbúinn að greiða
fyrir hlutabréf fyrirtækisins. Íslensk fyrirtæki reyna því að kaupa
erlend fyrirtæki sem eru með lægra V/H gildi en þau sjálf í von um
að gildið á sameinuðu félagi hækki til jafns við það sem það var á
íslenska markaðnum fyrir yfirtökuna.
Hvort íslensk fyrirtæki hafi farið í samruna og yfirtökur með
þetta að markmiði skal ósagt látið en það eru til dæmi sem styðja
þessa hugmynd. Bakkavör yfirtók breska fyrirtækið Geest í lok árs
2004. Árið 2003 var V/H hlutfall Geest 12,5 og á sama tíma var
V/H gildi Bakkavarar 19,1.
Ef gengi Bakkavarar hefði haldist óbreytt eftir samruna þá hefði
V/H gildi sameinaðs félags verið jafnt vegnu meðaltali þessara
félaga. Hins vegar hækkaði gengi Bakkavarar umtalsvert í kjölfar
sameiningar og árið 2005 var V/H gildið orðið 18,5, sem er í takt
við verðlagningu á íslenskum markaði.
Of mikil bjartsýni?
Eins og áður kom fram er ekki hægt að svara með neinni vissu
þeirri spurningu hvort íslenskir fjárfestar séu of bjartsýnir. Þess ber
jafnframt að geta að bjartsýni þarf alls ekki að vera ókostur. Hún
getur þvert á móti verið undirstaða þess að menn þori að taka
áhættu og freisti þess að ná árangri.
Það verður hins vegar að teljast líklegt að íslenski markaðurinn
þróist ennþá frekar í átt að erlendum mörkuðum á komandi
árum og því verði varasamt fyrir fjárfesta að styðjast áfram við
forsendurnar sem raktar voru í dæmunum hér að framan.
1 Þór Sigfússon (2000), „Landnám – útrás íslenskra fyrirtækja“, Fjölsýn Forlag.
2 Ingi K. Pálsson, Katrín Ólafsdóttir og Kári Sigurðsson (2007), „Skammtímaáhrif af
samrunum og yfirtökum á íslenskum markaði“, Tímarit um viðskipti og efnahagsmál.
3 Kári Sigurðsson (2006), „Binda íslenskir fjárfestar óhóflegar væntingar til fjárfestingar-
sjóða?“, Hagmál 45. tölublað.
4 Kaupþing (2007), „FL Group hf. – Still trading at high multiples“, 4. júní.
5 Gott yfirlit er að finna í Dimson, E. og C. Minio-Paluello (2002), „The Closed-End Fund
Discount“, The Research Foundation of AIMR.
s t j ó r n u n
ERu ÍSlEnSkiR FjÁRFEStAR
OF BjARtSýniR?
Í umræðunni um yfirtökur
íslenskra fyrirtækja
erlendis hefur verið bent
á að ein skýring á þeim sé
sú að verið sé að spila á
kennitölur fyrirtækjanna.
Þetta fyrirbæri er þekkt
erlendis frá og oft kallað
V/H leikur eða „kennitölu-
arbitrage“.
s ei