Morgunblaðið - 04.08.2001, Blaðsíða 19

VIÐSKIPTI
MORGUNBLAÐIÐ LAUGARDAGUR 4. ÁGÚST 2001 19
ÝMIS mál vegna verðmats á félögum
á hlutabréfamarkaði og kaup á
óskráðum félögum hafa verið til um-
fjöllunar í fjölmiðlum á liðnum vikum
og mánuðum. Frumaflsmálið innan
Lyfjaverslunar Íslands, skráning Ís-
landssíma á Verðbréfaþing, fjárfest-
ingar einstaklinga í óskráðum félög-
um og óvirk verðmyndun á skráðum
hlutabréfum svo nokkuð sé nefnt hef-
ur vakið fólk til umhugsunar um
hvernig verðmat fyrirtækja fer fram.
Verðmat Frumafls
100–2.000 milljónir?
Í Lyfjaverslun Íslands spunnust
deilur um mat á Frumafli en félagið
hefur gert samning til 25 ára á
rekstri hjúkrunarheimilis fyrir aldr-
aða í Sóltúni. Miklar deilur hafa verið
um verðmæti Frumafls sem Lyfja-
verslun Íslands hugðist kaupa. Mis-
munandi skýrslur voru gefnar út
varðandi verðmæti sem fólgin voru í
því félagi. Tölurnar í því sambandi
voru á bilinu um 100 milljónir til
tveggja milljarða króna fyrir félag
sem hafði gert samning við ríkið um
rekstur sjúkrastofnunar. Hvernig
má það vera að svo mismunandi upp-
hæðir eru reiknaðar á sama hlutn-
um? Ástæðan er einfaldlega sú að
hægt er að meta hlutina á mismun-
andi hátt. Sérfræðingar túlka á mis-
munandi hátt upplýsingar sem liggja
frammi og einnig þau framtíðar-
áform sem félögin hafa hug á að fara
út í.
Í verðmati sem Búnaðarbankinn
gerði fyrir Lyfjaverslun treysti bank-
inn sér ekki til að meta samning
Frumafls við ríkið á meira en 100
milljónir. Að auki mat bankinn hugs-
anlega viðskiptavild Sóltúnsverkefn-
isins á í mesta lagi 50 milljónir króna.
Fram kemur í niðurstöðukafla mats-
ins að bankinn treysti sér ekki til að
leggja mat á óefnislegar eignir
Frumafls. Fram hefur einnig komið
að sumir forsvarsmenn Lyfjaversl-
unar á þeim tíma hafi ekki verið sam-
mála mati bankans á þessum óefn-
islegu eignum fyrirtækisins. Þessi
afstaða bankans er skiljanleg í ljósi
þess að óefnislegu verðmæti er afar
erfitt að meta og tekur bankinn því
varfærnislega afstöðu í málinu og tel-
ur sig ekki hafa forsendur til að meta
óefnislegu eignirnar. Bankinn sýndi
því ábyrgð og sjálfstæði sitt með
þessu mati. Það getur vel verið að
óefnislegar eignir Frumafls séu
miklu meira virði en kemur fram í
mati bankans, hins vegar er ekki
nægjanlega traustur grunnur til að
meta það af hálfu bankans.
„Rétt“ verðmat vandfundið
Deildar meiningar hafa verið um
hvers virði þessi samningur um Sól-
túnsverkefnið er. Andstæðingar
kaupanna töldu að verið væri að
hygla einum stærsta hluthafa Lyfja-
verslunar, Jóhanni Óla Guðmunds-
syni, á kostnað annarra. Greiðsla fyr-
ir Frumafl átti að vera jafngildi um
800 milljóna sem Jóhann Óli átti að fá
sem hlutabréf í Lyfjaverslun.
Frumafls málið er athyglisvert mál
burtséð frá þeim deilum sem um það
hafa verið. Einungis var búið að gera
einn samning við ríkið um rekstur
hjúkrunarheimilis fyrir aldraða.
Deilurnar spunnust út frá mati á
verðmæti þess samnings og framtíð-
armöguleikum félagsins. Í skýrslu
sem var gerð af fjármála- og rekstr-
arráðgjafafyrirtækinu Markviss var
verðmæti þeirra viðskiptahugmynda
sem að baki Frumafli liggja metið á
rúma tvo milljarða króna. Þar af er
svonefnt Sóltúnsverkefni einungis
eitt af sex af eigin hjúkrunarheimil-
um Frumafls. Að auki er metin
ávinningur af fjórum samningum um
stjórnun annarra heimila og hagnað-
ur af heimahjúkrun og heimilishjálp.
Ljóst er að væntingar til félagsins í
þessari áætlun eru miklar. Ósköp
eðlilegt er að telja fyrirtæki til tekna
ákveðnar framtíðarforsendur. Það er
síðan fjárfesta að meta hvort for-
sendurnar og áætlanirnar séu raun-
hæfar eða óraunhæfar.
Þessar væntingar endurspeglast í
umræðunni um viðskiptavild Frum-
afls. Hvað á að meta það mikils þá
framtíðarsýn Frumafls að taka þátt í
einkavæðingaráformum ríkisstjórn-
ar og sé með samning til 25 ára við
ríkið?
Það er augljóslega hægt að reikna
með nokkuri vissu verðmæti þess
samnings um Sóltúns heimilið sem
Frumafl hefur gert við ríkið. Miklu
vandmeðfarnara er að meta þau
verðmæti sem felast í félaginu Frum-
afli og framtíðaráformum þess.
Ljóst er að margar af þeim for-
sendum sem liggja að baki verðmati
upp á fleiri hunduð milljónir króna
eru ekki í höndunum á forsvarsmönn-
um Frumafls. Forsvarsmenn Frum-
afls ráða til dæmis ekki stefnu rík-
isstjórnar í einkavæðingu í
heilbrigðiskerfinu og hvaða stefnu
framtíðar ríkisstjórnir taka í einka-
væðingarmálum. Það getur hins veg-
ar verið mikilvægt fyrir fyrirtæki
eins og Lyfjaverslun Íslands að taka
þátt í uppbyggingu af þessu tagi,
spurningin er einungis hversu mikið
á að greiða fyrir það.
Lyfjaverslun stendur frammi fyrir
því að takmarkaður vöxtur er hér-
lendis í lyfjaheildsölu og dreifingu,
álagning lág og svigrúm til vaxtar lít-
ið. Stærsti kaupandi lyfja er ríkið,
kostnaðaraðhald mikið og ekki útlit
fyrir að það breytist á næstu árum,
því kann að vera tiltölulega lítið svig-
rúm til vaxtar á hefðbundunu við-
skiptasviði Lyfjaverslunar. Það er
hugsanlegt að þegar litið er til baka
að óskynsamlegt hafi verið hjá Lyfja-
verslun að kaupa Thorarensen Lyf
og A. Karlsson á því verði sem fyrir
þessi fyrirtæki var greitt. Fram hef-
ur komið að hagnaður þessara fyr-
irtækja var mun minni en gert var
ráð fyrir á síðasta ári en þar er ein-
hverju leyti við gengissig krónunnar
að sakast. Á sama hátt og með Frum-
afl þá má segja að það sé einungis
spurning um hversu mikið á að greiða
fyrir þessi fyrirtæki.
Vöxtur veltu ekki endilega
sama og vöxtur hagnaðar
Mörg fyrirtæki hafa farið þá leið að
vaxa með því að kaupa önnur félög.
Það getur verið óskynsamlegt. Veltu-
aukning er ekki það sama og hagn-
aðaraukning og aukning veltu þarf
ekki að þýða aukningu á arðsemi eig-
infjár. Það getur því verið dýrkeypt
að kaupa fyrirtæki, þrátt fyrir að
aukning veltu verði mikil af kaupun-
um.
Ef kaupin eru fjármögnuð með
lánsfé þá verður arðsemin að minnsta
kosti að verða sú að hægt sé að greiða
vexti og afborganir af lánum og að
viðunandi arðsemi verði af eigin fé
hluthafanna. Annars er fyrirtækið of
dýru verði keypt.
Eigendur fyrirtækja hafa að sjálf-
sögðu tilhneigingu til að telja sitt fyr-
irtæki mikils virði. Kaupendur hafa
einnig vissa tilhneigingu til að meta
ávinninginn af sameiningu fyrirtækja
of mikils. Viðskiptavild verður því oft
ofmetin í þessu sambandi og viðbót-
araukning veltu of dýru verði keypt.
Inn í þetta blandast svo atriði eins og
mismunandi fyrirtækjamenning sem
getur gert sameiningu erfiðari en
ætlað var og stjórnendur hafa ekki
nægjanlega yfirsýn yfir reksturinn
og dreifa kröftunum yfir of breytt
svið.
Það verður að gera þá kröfu að litl-
ir hluthafar geti á eigin spýtur séð
þær forsendur og verð sem borgað er
fyrir félögin sem sameinuð eru og
það sé skýrt sýnt fram á hagræðið
sem hlýst af sameiningu og kaupum á
fyrirtækjum. Gera verður þá kröfu á
þá sem sjá um kaupin eða samein-
ingu að þau fari fram á hlutlausan
hátt og forsendur séu raunhæfar.
Buffet aftur í sviðsljósinu
Á síðustu árum hefur þeim sér-
fræðingum fjölgað sem telja að hluta-
bréfamarkaðir ráðist ekki af því hve
„virði“ fyrirtækisins er heldur af því
hvernig markaðsaðilar skynja mark-
aðinn. Einn helsti sérfræðingur á
hlutabréfamarkaði bandaríski fjár-
festirinn Warren Buffet var harðlega
gagnrýndur þegar gengi netfyrir-
tækja var sem hæst fyrir að kaupa
ekki eins og aðrir hluti í netfyrirtækj-
um. Buffet sagði einfaldlega að hann
fjárfesti ekki í fyrirtækjum sem
hefðu óljósa tekjustrauma og það
væri ekki enn sannað hvort þessi fyr-
irtæki ættu framtíðinna fyrir sér.
Þessi stefna Buffets sem nefna
mætti, virðis fjárfestingastefna
„value investing“ leggur áhersluna á
að finna fyrirtæki sem eru vanmetin
á markaði samkvæmt hefðbundnum
aðferðum og eiga möguleika á að
skila góðum hagnaði og vexti. Einnig
er litið til þess að hæfir stjórnendur
séu við stjórnvölinn og framtíðarsýn
fyrirtækisins skýr.
Eftir hrunið á markaðsverðmæti
þessara fyrirtækja hefur fjárfesting-
arstefna Buffets aftur komið í sviðs-
ljósið eftir að hafa verið sett tíma-
bundið út í kuldann. Buffet hefur nýtt
sér sviðsljósið og haldið áfram að
gagnrýna fjárfesta og sérfræðinga
fyrir að hugsa ekki rökrétt og stuðla
að hjarðhegðun á markaði. Hann
bendir réttilega á að fjármálastofn-
anir og sérfræðingar þeirra á fjár-
málamörkuðum hafi hag af því að
verð hlutabréfa sé sem hæst og við-
skipti sem mest.
Aðstæður á markaði hafa verið
þannig að hegðun fjárfesta hefur
miðast við að það sé í lagi að festa fé í
fyrirtækjum sem eru ofmetin sam-
kvæmt hefðbundnum verðmatsað-
ferðum svo framarlega að það sé til
annar stærri bjáni sem er reiðubúin
til að kaupa. Þessi svokallaða „bigger
fool“ kenning var einn af hornstein-
um hinnar nýsprungnu netbólu. Það
var allt í lagi að kaupa ofmetin hluta-
bréf svo framarlega sem hægt var að
treysta á að aðrir væru einnig á sömu
skoðun og væru tilbúnir til að kaupa
bréfin á jafnvel enn hærra verði. Slíkt
ferli getur ekki gengið til lengdar og
sagan er full af alls kyns bólum sem
tengjast járnbrautarlestum, túlípön-
um, bílum, útvarpi, sjónvarpi, tölvum
og upplýsingatækni. Svo virðist sem
tilhneigingin sé ávallt sú að ofmeta
skammtíma áhrif nýrrar tækni en
vanmeta langtímaáhrifin. Fjárfestar
hafa þessa sömu tilhneigingu og eru
allir hræddir um að missa af lestinni.
Hjarðhegðun er og verður því ávallt
hluti af því umhverfi sem fjármála-
markaðir eru í.
Aðaláhersla á vöxt
Í stuttu máli má skipta vandkvæð-
um á verðmati nýrra fyrirtækja í
þrennt. Í fyrsta lagi fyrirtæki sem
skila ekki hagnaði. Þar sem verðmat
er byggt á núvirtum hagnaði er nauð-
synlegt fyrir sérfræðinga að huga að
leiðum til að snúa tapi í hagnað. Í
flestum slíkum fyrirtækjum er reikn-
að með a.m.k 2–3 ára taprekstri áður
en hagnaður fer að myndast. Núver-
andi taprekstur er réttlættur með því
að eftir nokkur ár verði það mikill
hagnaður að það vegi upp tap und-
angenginna ára. Í öðru lagi er erfitt
að verðmeta fyrirtæki sem hafa
stutta rekstrarsögu, fyrirtæki sem
hafa litla sem enga sögu fjármálalega
séð. Í þessu tilfelli er hægt að athuga
sambærileg og svipuð fyrirtæki á
markaði og kanna hvað þau eru met-
in á. Í þriðja lagi er erfitt að verðmeta
fyrirtæki sem eru einstök og hafa fá
eða engin fyrirtæki í svipuðum
rekstri.
Þegar öll þessi atriði koma saman
það er, taprekstur, ung fyrirtæki með
stutta rekstrarsögu og fyrirtækin
eru einstök margfaldast vandræðin
við verðmatið.
Við þessar aðstæður hafa stærðir
eins og vænt framtíðarfjárflæði frá
rekstri og vöxtur tekna afgerandi
áhrif á mat á virði fyrirtækis. For-
sendur slíks mats á vexti og framtíð-
arfjárflæði geta samt sem áður
breyst eins og hendi væri veifað eins
og bersýnilega hefur komið í ljós á
undanförnum misserum.
Sérfræðingar á fjármálamarkaði
standa frammi fyrir ýmiss konar
vandræðum þegar á að meta fyrir-
tæki með stutta rekstrarsögu, tap-
rekstur og fá sambærileg fyrirtæki.
Upplýsingar um fyrirtæki og fram-
tíðarstöðu þeirra geta því verið mis-
vísandi og hægt að túlka þær á ótelj-
andi mismunandi vegu. Fyrirtæki
eru einnig oft í afar sérhæfðum
rekstri og oft er ekki vitað hvort að
grundvöllur sér fyrir slíkum rekstri.
Afar erfitt er til dæmis fyrir al-
mennan fjárfesti að gera sér sjálfur
grein fyrir því hvort að rekstrar-
grundvöllur ýmissa fyrirtækja í nýj-
um greinum sé til staðar. Erfitt er að
meta hvort fyrirtækjum eins og líf-
tækni, erfðavísindi, ný netfyrirtæki
og fyrirtæki í fjarskiptum og upplýs-
ingatækni eiga framtíðina fyrir sér.
Fjárfestar bera sjálfir ábyrgð
Fjárfestar sem hyggja á fjárfest-
ingar í hlutabréfum fyrirtækja verða
sjálfir að meta þá fjárfestingarkosti
sem í boði eru með mjög ítarlegri
skoðun. Eins og dæmin sýna hafa
margir brennt sig á því að taka þátt í
hjarðhegðun á markaði og virðist því
gilda að taka öllu með ákveðnum fyr-
irvara.
Fjárfestar verða að horfast í augu
við það að það verður áfram erfitt að
finna hlutlaust mat á verðmæti fyr-
irtækja. Skoða ber slíkt mat vel og at-
huga hvort að forsendur séu raun-
hæfar og matið gert á tiltölulega
hlutlausan máta. Velta verður upp
spurningum eins og hver gerir matið,
hver lætur gera það, eru forsendur
raunhæfar og horfa verður vel á
stærðir eins og vöxt, ávöxtunarkröfu,
áætlaðan hagnað, endurfjárfesting-
arþörf og meta að lokum hvort líklegt
sé að áætlanir gangi eftir.
Fjárfestar verða að kynna sér vel helstu forsendur þegar mat er lagt á fyrirtæki
Verðmat fyrirtækja
ekki nákvæm vísindi
Verðmat fyrirtækja í
dag er um margt breytt
frá því sem áður var.
Tómas Orri Ragn-
arsson fjallar um ýmis
atriði sem tengjast mati
á virði fyrirtækja.
tomasorri@mbl.is
Morgunblaðið/Kristinn
Sérfræðingar þurfa að ganga úr skugga um að mat þeirra sé sem raunhæf-
ast og fjárfestar þurfa að líta slíkt mat gagnrýnum augum.