Morgunblaðið - 04.08.2001, Blaðsíða 19

Morgunblaðið - 04.08.2001, Blaðsíða 19
VIÐSKIPTI MORGUNBLAÐIÐ LAUGARDAGUR 4. ÁGÚST 2001 19 ÝMIS mál vegna verðmats á félögum á hlutabréfamarkaði og kaup á óskráðum félögum hafa verið til um- fjöllunar í fjölmiðlum á liðnum vikum og mánuðum. Frumaflsmálið innan Lyfjaverslunar Íslands, skráning Ís- landssíma á Verðbréfaþing, fjárfest- ingar einstaklinga í óskráðum félög- um og óvirk verðmyndun á skráðum hlutabréfum svo nokkuð sé nefnt hef- ur vakið fólk til umhugsunar um hvernig verðmat fyrirtækja fer fram. Verðmat Frumafls 100–2.000 milljónir? Í Lyfjaverslun Íslands spunnust deilur um mat á Frumafli en félagið hefur gert samning til 25 ára á rekstri hjúkrunarheimilis fyrir aldr- aða í Sóltúni. Miklar deilur hafa verið um verðmæti Frumafls sem Lyfja- verslun Íslands hugðist kaupa. Mis- munandi skýrslur voru gefnar út varðandi verðmæti sem fólgin voru í því félagi. Tölurnar í því sambandi voru á bilinu um 100 milljónir til tveggja milljarða króna fyrir félag sem hafði gert samning við ríkið um rekstur sjúkrastofnunar. Hvernig má það vera að svo mismunandi upp- hæðir eru reiknaðar á sama hlutn- um? Ástæðan er einfaldlega sú að hægt er að meta hlutina á mismun- andi hátt. Sérfræðingar túlka á mis- munandi hátt upplýsingar sem liggja frammi og einnig þau framtíðar- áform sem félögin hafa hug á að fara út í. Í verðmati sem Búnaðarbankinn gerði fyrir Lyfjaverslun treysti bank- inn sér ekki til að meta samning Frumafls við ríkið á meira en 100 milljónir. Að auki mat bankinn hugs- anlega viðskiptavild Sóltúnsverkefn- isins á í mesta lagi 50 milljónir króna. Fram kemur í niðurstöðukafla mats- ins að bankinn treysti sér ekki til að leggja mat á óefnislegar eignir Frumafls. Fram hefur einnig komið að sumir forsvarsmenn Lyfjaversl- unar á þeim tíma hafi ekki verið sam- mála mati bankans á þessum óefn- islegu eignum fyrirtækisins. Þessi afstaða bankans er skiljanleg í ljósi þess að óefnislegu verðmæti er afar erfitt að meta og tekur bankinn því varfærnislega afstöðu í málinu og tel- ur sig ekki hafa forsendur til að meta óefnislegu eignirnar. Bankinn sýndi því ábyrgð og sjálfstæði sitt með þessu mati. Það getur vel verið að óefnislegar eignir Frumafls séu miklu meira virði en kemur fram í mati bankans, hins vegar er ekki nægjanlega traustur grunnur til að meta það af hálfu bankans. „Rétt“ verðmat vandfundið Deildar meiningar hafa verið um hvers virði þessi samningur um Sól- túnsverkefnið er. Andstæðingar kaupanna töldu að verið væri að hygla einum stærsta hluthafa Lyfja- verslunar, Jóhanni Óla Guðmunds- syni, á kostnað annarra. Greiðsla fyr- ir Frumafl átti að vera jafngildi um 800 milljóna sem Jóhann Óli átti að fá sem hlutabréf í Lyfjaverslun. Frumafls málið er athyglisvert mál burtséð frá þeim deilum sem um það hafa verið. Einungis var búið að gera einn samning við ríkið um rekstur hjúkrunarheimilis fyrir aldraða. Deilurnar spunnust út frá mati á verðmæti þess samnings og framtíð- armöguleikum félagsins. Í skýrslu sem var gerð af fjármála- og rekstr- arráðgjafafyrirtækinu Markviss var verðmæti þeirra viðskiptahugmynda sem að baki Frumafli liggja metið á rúma tvo milljarða króna. Þar af er svonefnt Sóltúnsverkefni einungis eitt af sex af eigin hjúkrunarheimil- um Frumafls. Að auki er metin ávinningur af fjórum samningum um stjórnun annarra heimila og hagnað- ur af heimahjúkrun og heimilishjálp. Ljóst er að væntingar til félagsins í þessari áætlun eru miklar. Ósköp eðlilegt er að telja fyrirtæki til tekna ákveðnar framtíðarforsendur. Það er síðan fjárfesta að meta hvort for- sendurnar og áætlanirnar séu raun- hæfar eða óraunhæfar. Þessar væntingar endurspeglast í umræðunni um viðskiptavild Frum- afls. Hvað á að meta það mikils þá framtíðarsýn Frumafls að taka þátt í einkavæðingaráformum ríkisstjórn- ar og sé með samning til 25 ára við ríkið? Það er augljóslega hægt að reikna með nokkuri vissu verðmæti þess samnings um Sóltúns heimilið sem Frumafl hefur gert við ríkið. Miklu vandmeðfarnara er að meta þau verðmæti sem felast í félaginu Frum- afli og framtíðaráformum þess. Ljóst er að margar af þeim for- sendum sem liggja að baki verðmati upp á fleiri hunduð milljónir króna eru ekki í höndunum á forsvarsmönn- um Frumafls. Forsvarsmenn Frum- afls ráða til dæmis ekki stefnu rík- isstjórnar í einkavæðingu í heilbrigðiskerfinu og hvaða stefnu framtíðar ríkisstjórnir taka í einka- væðingarmálum. Það getur hins veg- ar verið mikilvægt fyrir fyrirtæki eins og Lyfjaverslun Íslands að taka þátt í uppbyggingu af þessu tagi, spurningin er einungis hversu mikið á að greiða fyrir það. Lyfjaverslun stendur frammi fyrir því að takmarkaður vöxtur er hér- lendis í lyfjaheildsölu og dreifingu, álagning lág og svigrúm til vaxtar lít- ið. Stærsti kaupandi lyfja er ríkið, kostnaðaraðhald mikið og ekki útlit fyrir að það breytist á næstu árum, því kann að vera tiltölulega lítið svig- rúm til vaxtar á hefðbundunu við- skiptasviði Lyfjaverslunar. Það er hugsanlegt að þegar litið er til baka að óskynsamlegt hafi verið hjá Lyfja- verslun að kaupa Thorarensen Lyf og A. Karlsson á því verði sem fyrir þessi fyrirtæki var greitt. Fram hef- ur komið að hagnaður þessara fyr- irtækja var mun minni en gert var ráð fyrir á síðasta ári en þar er ein- hverju leyti við gengissig krónunnar að sakast. Á sama hátt og með Frum- afl þá má segja að það sé einungis spurning um hversu mikið á að greiða fyrir þessi fyrirtæki. Vöxtur veltu ekki endilega sama og vöxtur hagnaðar Mörg fyrirtæki hafa farið þá leið að vaxa með því að kaupa önnur félög. Það getur verið óskynsamlegt. Veltu- aukning er ekki það sama og hagn- aðaraukning og aukning veltu þarf ekki að þýða aukningu á arðsemi eig- infjár. Það getur því verið dýrkeypt að kaupa fyrirtæki, þrátt fyrir að aukning veltu verði mikil af kaupun- um. Ef kaupin eru fjármögnuð með lánsfé þá verður arðsemin að minnsta kosti að verða sú að hægt sé að greiða vexti og afborganir af lánum og að viðunandi arðsemi verði af eigin fé hluthafanna. Annars er fyrirtækið of dýru verði keypt. Eigendur fyrirtækja hafa að sjálf- sögðu tilhneigingu til að telja sitt fyr- irtæki mikils virði. Kaupendur hafa einnig vissa tilhneigingu til að meta ávinninginn af sameiningu fyrirtækja of mikils. Viðskiptavild verður því oft ofmetin í þessu sambandi og viðbót- araukning veltu of dýru verði keypt. Inn í þetta blandast svo atriði eins og mismunandi fyrirtækjamenning sem getur gert sameiningu erfiðari en ætlað var og stjórnendur hafa ekki nægjanlega yfirsýn yfir reksturinn og dreifa kröftunum yfir of breytt svið. Það verður að gera þá kröfu að litl- ir hluthafar geti á eigin spýtur séð þær forsendur og verð sem borgað er fyrir félögin sem sameinuð eru og það sé skýrt sýnt fram á hagræðið sem hlýst af sameiningu og kaupum á fyrirtækjum. Gera verður þá kröfu á þá sem sjá um kaupin eða samein- ingu að þau fari fram á hlutlausan hátt og forsendur séu raunhæfar. Buffet aftur í sviðsljósinu Á síðustu árum hefur þeim sér- fræðingum fjölgað sem telja að hluta- bréfamarkaðir ráðist ekki af því hve „virði“ fyrirtækisins er heldur af því hvernig markaðsaðilar skynja mark- aðinn. Einn helsti sérfræðingur á hlutabréfamarkaði bandaríski fjár- festirinn Warren Buffet var harðlega gagnrýndur þegar gengi netfyrir- tækja var sem hæst fyrir að kaupa ekki eins og aðrir hluti í netfyrirtækj- um. Buffet sagði einfaldlega að hann fjárfesti ekki í fyrirtækjum sem hefðu óljósa tekjustrauma og það væri ekki enn sannað hvort þessi fyr- irtæki ættu framtíðinna fyrir sér. Þessi stefna Buffets sem nefna mætti, virðis fjárfestingastefna „value investing“ leggur áhersluna á að finna fyrirtæki sem eru vanmetin á markaði samkvæmt hefðbundnum aðferðum og eiga möguleika á að skila góðum hagnaði og vexti. Einnig er litið til þess að hæfir stjórnendur séu við stjórnvölinn og framtíðarsýn fyrirtækisins skýr. Eftir hrunið á markaðsverðmæti þessara fyrirtækja hefur fjárfesting- arstefna Buffets aftur komið í sviðs- ljósið eftir að hafa verið sett tíma- bundið út í kuldann. Buffet hefur nýtt sér sviðsljósið og haldið áfram að gagnrýna fjárfesta og sérfræðinga fyrir að hugsa ekki rökrétt og stuðla að hjarðhegðun á markaði. Hann bendir réttilega á að fjármálastofn- anir og sérfræðingar þeirra á fjár- málamörkuðum hafi hag af því að verð hlutabréfa sé sem hæst og við- skipti sem mest. Aðstæður á markaði hafa verið þannig að hegðun fjárfesta hefur miðast við að það sé í lagi að festa fé í fyrirtækjum sem eru ofmetin sam- kvæmt hefðbundnum verðmatsað- ferðum svo framarlega að það sé til annar stærri bjáni sem er reiðubúin til að kaupa. Þessi svokallaða „bigger fool“ kenning var einn af hornstein- um hinnar nýsprungnu netbólu. Það var allt í lagi að kaupa ofmetin hluta- bréf svo framarlega sem hægt var að treysta á að aðrir væru einnig á sömu skoðun og væru tilbúnir til að kaupa bréfin á jafnvel enn hærra verði. Slíkt ferli getur ekki gengið til lengdar og sagan er full af alls kyns bólum sem tengjast járnbrautarlestum, túlípön- um, bílum, útvarpi, sjónvarpi, tölvum og upplýsingatækni. Svo virðist sem tilhneigingin sé ávallt sú að ofmeta skammtíma áhrif nýrrar tækni en vanmeta langtímaáhrifin. Fjárfestar hafa þessa sömu tilhneigingu og eru allir hræddir um að missa af lestinni. Hjarðhegðun er og verður því ávallt hluti af því umhverfi sem fjármála- markaðir eru í. Aðaláhersla á vöxt Í stuttu máli má skipta vandkvæð- um á verðmati nýrra fyrirtækja í þrennt. Í fyrsta lagi fyrirtæki sem skila ekki hagnaði. Þar sem verðmat er byggt á núvirtum hagnaði er nauð- synlegt fyrir sérfræðinga að huga að leiðum til að snúa tapi í hagnað. Í flestum slíkum fyrirtækjum er reikn- að með a.m.k 2–3 ára taprekstri áður en hagnaður fer að myndast. Núver- andi taprekstur er réttlættur með því að eftir nokkur ár verði það mikill hagnaður að það vegi upp tap und- angenginna ára. Í öðru lagi er erfitt að verðmeta fyrirtæki sem hafa stutta rekstrarsögu, fyrirtæki sem hafa litla sem enga sögu fjármálalega séð. Í þessu tilfelli er hægt að athuga sambærileg og svipuð fyrirtæki á markaði og kanna hvað þau eru met- in á. Í þriðja lagi er erfitt að verðmeta fyrirtæki sem eru einstök og hafa fá eða engin fyrirtæki í svipuðum rekstri. Þegar öll þessi atriði koma saman það er, taprekstur, ung fyrirtæki með stutta rekstrarsögu og fyrirtækin eru einstök margfaldast vandræðin við verðmatið. Við þessar aðstæður hafa stærðir eins og vænt framtíðarfjárflæði frá rekstri og vöxtur tekna afgerandi áhrif á mat á virði fyrirtækis. For- sendur slíks mats á vexti og framtíð- arfjárflæði geta samt sem áður breyst eins og hendi væri veifað eins og bersýnilega hefur komið í ljós á undanförnum misserum. Sérfræðingar á fjármálamarkaði standa frammi fyrir ýmiss konar vandræðum þegar á að meta fyrir- tæki með stutta rekstrarsögu, tap- rekstur og fá sambærileg fyrirtæki. Upplýsingar um fyrirtæki og fram- tíðarstöðu þeirra geta því verið mis- vísandi og hægt að túlka þær á ótelj- andi mismunandi vegu. Fyrirtæki eru einnig oft í afar sérhæfðum rekstri og oft er ekki vitað hvort að grundvöllur sér fyrir slíkum rekstri. Afar erfitt er til dæmis fyrir al- mennan fjárfesti að gera sér sjálfur grein fyrir því hvort að rekstrar- grundvöllur ýmissa fyrirtækja í nýj- um greinum sé til staðar. Erfitt er að meta hvort fyrirtækjum eins og líf- tækni, erfðavísindi, ný netfyrirtæki og fyrirtæki í fjarskiptum og upplýs- ingatækni eiga framtíðina fyrir sér. Fjárfestar bera sjálfir ábyrgð Fjárfestar sem hyggja á fjárfest- ingar í hlutabréfum fyrirtækja verða sjálfir að meta þá fjárfestingarkosti sem í boði eru með mjög ítarlegri skoðun. Eins og dæmin sýna hafa margir brennt sig á því að taka þátt í hjarðhegðun á markaði og virðist því gilda að taka öllu með ákveðnum fyr- irvara. Fjárfestar verða að horfast í augu við það að það verður áfram erfitt að finna hlutlaust mat á verðmæti fyr- irtækja. Skoða ber slíkt mat vel og at- huga hvort að forsendur séu raun- hæfar og matið gert á tiltölulega hlutlausan máta. Velta verður upp spurningum eins og hver gerir matið, hver lætur gera það, eru forsendur raunhæfar og horfa verður vel á stærðir eins og vöxt, ávöxtunarkröfu, áætlaðan hagnað, endurfjárfesting- arþörf og meta að lokum hvort líklegt sé að áætlanir gangi eftir. Fjárfestar verða að kynna sér vel helstu forsendur þegar mat er lagt á fyrirtæki Verðmat fyrirtækja ekki nákvæm vísindi Verðmat fyrirtækja í dag er um margt breytt frá því sem áður var. Tómas Orri Ragn- arsson fjallar um ýmis atriði sem tengjast mati á virði fyrirtækja. tomasorri@mbl.is Morgunblaðið/Kristinn Sérfræðingar þurfa að ganga úr skugga um að mat þeirra sé sem raunhæf- ast og fjárfestar þurfa að líta slíkt mat gagnrýnum augum.
Blaðsíða 1
Blaðsíða 2
Blaðsíða 3
Blaðsíða 4
Blaðsíða 5
Blaðsíða 6
Blaðsíða 7
Blaðsíða 8
Blaðsíða 9
Blaðsíða 10
Blaðsíða 11
Blaðsíða 12
Blaðsíða 13
Blaðsíða 14
Blaðsíða 15
Blaðsíða 16
Blaðsíða 17
Blaðsíða 18
Blaðsíða 19
Blaðsíða 20
Blaðsíða 21
Blaðsíða 22
Blaðsíða 23
Blaðsíða 24
Blaðsíða 25
Blaðsíða 26
Blaðsíða 27
Blaðsíða 28
Blaðsíða 29
Blaðsíða 30
Blaðsíða 31
Blaðsíða 32
Blaðsíða 33
Blaðsíða 34
Blaðsíða 35
Blaðsíða 36
Blaðsíða 37
Blaðsíða 38
Blaðsíða 39
Blaðsíða 40
Blaðsíða 41
Blaðsíða 42
Blaðsíða 43
Blaðsíða 44
Blaðsíða 45
Blaðsíða 46
Blaðsíða 47
Blaðsíða 48
Blaðsíða 49
Blaðsíða 50
Blaðsíða 51
Blaðsíða 52
Blaðsíða 53
Blaðsíða 54
Blaðsíða 55
Blaðsíða 56
Blaðsíða 57
Blaðsíða 58
Blaðsíða 59
Blaðsíða 60

x

Morgunblaðið

Beinir tenglar

Ef þú vilt tengja á þennan titil, vinsamlegast notaðu þessa tengla:

Tengja á þennan titil: Morgunblaðið
https://timarit.is/publication/58

Tengja á þetta tölublað:

Tengja á þessa síðu:

Tengja á þessa grein:

Vinsamlegast ekki tengja beint á myndir eða PDF skjöl á Tímarit.is þar sem slíkar slóðir geta breyst án fyrirvara. Notið slóðirnar hér fyrir ofan til að tengja á vefinn.