Morgunblaðið - 04.12.1992, Blaðsíða 18

6í seer rraaMagaci .r HUOAciuTaöa QiQAjanuoHOM
18'------------------------------------------MORGUNBLAÐIÐ FÖSTUDAGUR 4. DESEMBER 1992
Um peningamál
og ríkisfjármál
eftir Aðalstein J.
Magnússon
Peningamálin hafa verið í brenni-
depli núna síðustu daga og þá sér-
lega gjaldeyrissamstarf Evrópu-
bandalagsríkjanna. Hefur í þeirri
umræðu margt merkilegt verið dreg-
ið fram sem hollt er að líta á nánar.
Meðal þess er hin augljósa staðreynd
að ef litið er á önnur lönd sýna þau
oft mestan óstöðugleika í atvinnu-
framboði sem minnst aðhalds hafa
gætt í peningamálum og þar af leið-
andi hafa haft mesta verðbólguna.
Reyndar er það svo að það er óstjórn
í ríkisfjármálum sem mest hefur sett
per.ingamálin úr skorðum hjá þessum
þjóðum þar sem verðbólga og at-
vinnuleysi er landlægur sjúkdómur1.
Auðvitað getur einnig slæmt árferði
hjálpað til við að koma peningamál-
unum úr skorðum. Er þessi niður-
staða í fullu samræmi við hagfræðina
þar sem Phillips-kúrfan hefur verið
lögð til hliðar vegna fræðilegra van-
kanta og þeirrar ofangreindu stað-
reyndar að hún skýrir ekki raunveru-
leikann.
Nú hafa skapast þær aðstæður
fyrir tilstilli ríkisstjómarinnar að
verðbólgunni hefur verið náð niður
og stöðugu gengi haldið. Er þessi
þróun mála jákvæð, meðal annars
vegna þess að við þurfum að greiða
af háum erlendum lánum. Ef gengið
er fellt til að bæta samkeppnisað-
stöðu útflutningsgreina þýðir það í
raun og verð íslenskra afurða er
ekki hækkað í samræmi við sam-
keppnisvöruna og fæst því hlutfalls-
lega lægra verð fyrir hana þó svo
að krónunum flölgi. Á sama tíma
hækka erlendu lánin í beinu hlutfalli
við gengisfellinguna enda lánin skráð
í erlendri mynt. Það má svo einnig
tína til hina mikilvægu ástæðu að
það er nauðsynlegt bæði fyrir ein-
staklinga og fyrirtæki að búa við
stöðugt verðlag svo að þeir geti
skipulagt til framtíðar. Að lokum er
það orðið nokkuð ljóst að launþegar
láta ekki hafa af sér krónumar með
gengisfellingu hér á landi og gengis-
fellingin hleypur því beint út í verð-
lagið. Þegar slíkt gerist er verr af
stað farið en heima setið.
Það er því ekki hægt að þakka
nógsamlega að ríkisstjóminni og
Seðlabankanum hefur tekist ætlun-
arverk sitt. Það lofar einnig góðu
að Seðlabankinn er að koma sér upp
frekari tækjum til að hafa áhrif á
peningamagn í umferð svo sem tölu-
verðu magni af útistandandi ríkis-
skuldabréfum. Það skildi þó vera
haft í huga að farsælast er að miða
peningamagn í umferð við langtíma-
spár um hagvöxt. Því rétt er að sá
eltingaleikur sem felst í því að reyna
að halda peningamagni í samræmi
við hagvöxt frá degi til dags skapar
aðeins vandamál. Geta menn í því
sambandi litið á vandamál Þjóðveija
í dag við að stjóma peningamagninu.
Skapast þau meðal annars af því að
um leið og búið er að slá á stærð
skammtíma hagvaxtar og setja
markmið í peningamagni em for-
sendumar brostnar. Réttast er að
útbúa langtímaspá um hagvöxt og
auka síðan peningamagnið hægt og
stöðugt í samræmi við hana2.
Niðurstaða undangenginna hrær-
inga á gjaldeyrismörkuðum varð
meðal annars sú að Bretar felldu
gengið enda var það of hátt skráð.
Bretar hefðu heldur átt að hlíða ráð-
leggingum Thatchers fyrrverandi
forsætisráðherra og Pöhl fyrrverandi
bankastjóra Bundesbank, en bæði
sáu meinbugi á inngöngu Breta í
gengissamstarfið. Heyrst hafa raddir
um að fella beri gengi krónunnar þar
sem við seljum mikið á Bretlands-
markað. Ekki telst það jákvætt að
elta þannig Bretana og ógilda með
þessum hætti leiðréttingu á gengi
pundsins. Nær væri að athuga raun-
gengi krónunnar en ekki stunda
skæruhemað sem felst í að fella
gengið á móti mikilvægum viðskipta-
löndum okkar þegar þau reyna að
leiðrétta sitt gengi. Það sem okkur
ber að gera er að fylgjast með okkar
verðbólgu eða öllu heldur langtíma
hagvexti og peningamagni.
Til að hughreysta þá sem fella
vilja gengið má benda á að þrýsting-
ur er vís til að myndast á krónuna
í náinni framtíð. í stærri hagkerfum
er það aðallega fjárfestingarfjár-
magn sem ræður þrýstingi á gjald-
miðla þegar búið er að taka tillit til
áhrifa ríkisfjármála í peningamálum.
Því sama má gera ráð fyrir hér i
framtíðinni þó svo viðskiptajöfnuður
hafi líka áhrif þar sem sveiflur hans
eru hér stærri en víða annars stað-
ar. Það er því augljóst að þrýstingur
mun myndast þegar íslendingar fara
í ríkari mæli að fjárfesta erlendis.
Islendingar munu fjárfesta erlendis
því eins og Sigurður B. Stefánsson
benti nýlega á í grein á viðskiptasíð-
um Morgunblaðsins fæst hærri
ávöxtun fyrir sömu áhættu eða minni
áhætta fyrir sömu ávöxtun með því
að dreifa hlutafjáreigninni. Dreifing-
in krefst þess að einnig séu keypt
hlutabréf í erlendum fyrirtækjum.
Þess er sem betur fer ekki langt að
bíða að þessi möguleiki verði opnað-
ur Islendingum að fullu og mun hann
þá fyrst í stað þrýsta fast á um geng-
issig á meðan markaðurinn kemst í
jafnvægi.
Ríkisfjármál
Þegar vandi steðjar að atvinnulíf-
inu skiptir miklu máli að taka skyn-
samlega á hlutunum en ekki deila
um hagfræðikenningar. Hvort
tveggja verður að teljast óskynsam-
legt, að taka stór lán erlendis og að
draga saman seglin svo endar nái
saman. Hvort tveggja hefur verið
reynt erlendis og hvorugt gefist vel.
Það er og reynsla okkar að lítið hef-
ur áunnist með of mikilli þenslu. Sú
leið að taka stór lán um leið og á
bjátar með það fyrir augum að veita
miklu fjármagni erlendis frá út í at-
vinnulífíð læknar oft bara einkennin
og skapar alvarlegri hliðarverkanir.
Það skiptir því miklu máli að nota
slík meðul í hófi. Einnig má harðlega
gagnrýna aðgerðir sem byggja á að
skera niður þegar harðnar í ári þann-
ig að útgjöld séu örugglega svipuð
eða minni en tekjur. Slíkar aðgerðir
jafnast við að taka veikum sjúklingi
blóð.
Hvort sem menn aðhyllast Keyn-
esianisma eð Chicago-skólanum þá
geta menn verið sammála um að sá
tími sem það tekur að fá stefnuna í
ríkisfjármálum, og þó enn frekar
peningastefnu ríkisins, til að hafa
áhrif út í atvinnulífíð skapar vanda-
mál. Það er skoðun undirritaðs að
sá óstöðugleiki sem einkennir af-
komu og neyslu á íslandi kalli á stöð-
ugleika í ríkisfjármálum. Með því að
binda hendur sínar til lengri tíma
varðandi árleg útgjöld mundi ríkis-
stjómin vinna þarft verk. Slík festa
í útgjöldum mundi skapa festu og
öryggi sem bæði einstaklingar og
atvinnuvegirnir mundu hafa hag af.
Festi í ríkisútgjöldum mundi drepa
hina sveiflukenndu neyslu og gera
starf þeirra léttara sem með peninga-
mál ríkisins fara. Sveiflur yrðu ekki
eins miklar og því auðveldara að
halda peningamagni í samræmi við
hagvöxt. í þriðja lagi væru hættunni
á að dýpka lægðir í efnahagslífinu
eða þenja úr hófi fram bægt frá.
Fleiri kosti mætti telja en þessir eru
nægpr.
Svipaðar skoðanir hafa komið
fram f Chicago-skólanum varðandi
peningamálin. Því er réttilega haldið
Aðalsteinn J. Magnússon
„Það ætti því ekki að
vera til umræðu að
skera niður menntun.
Hitt er rétt að alltaf
má hagræða og fram-
kvæmdir eiga að vera
undir stöðugu eftirliti.
í þessu sambandi má
nefna að ljóst þykir nú
að iðnmenntun á undir
högg að sækja og ættu
stjórnvöld að athuga
hvort ekki má núna
gera betur á þeim vett-
vangi.“
fram að sá eltingaleikur að reyna
að halda peningamagni í samræmi
við hagvöxt frá degi til dags skapi
aðeins vandamál. Um leið og búið
er að slá á stærð skammtíma hag-
vaxtar og setja markmið í peninga-
magni eru forsendurnar brostnar.
Rétt er að útbúa langtímaspá um
hagvöxt og auka síðan peninga-
magnið hægt og stöðugt í samræmi
við hana. Slíkt hið sama má gera í
ríkisfjármálunum. Það er stefna okk-
ar íslendinga að hafa verulega sam-
neyslu og er það vel enda hagkerfið
lítið og þjóðin einsleit. Það getur
samt sem áður jafnt verið vilji fólks-
ins í landinu að breyta magni þessar-
ar samneyslu sem hlutfalli af lands-
framleiðslu eins og að halda henni í
horfinu. Ef vilji er fyrir breytingu
er hægt að framkvæma hana hægt
og bítandi gegnum langtíma breyt-
ingar á ríkisfjármálum sem mundu
þá ekki taka mið af hagvextinum frá
ári til árs heldur langtíma spá. Það
er víst að langtímaspár mundu reyn-
ast haldbetri viðmiðun en spár til
skemmri tíma. Það má líka benda á
að fá stórfyrirtæki mundu miða arð-
greiðslur sínar aðallega við hvernig
reksturinn gengur frá ári til árs
(residual theory). Slík stjórnun á
arðgreiðslum mundi ræna þær þeim
stöðugleika og upplýsingum sem
fjárfestar þarfnast. Fjárfestar
treysta að langtíma geta fyrirtækis-
ins til að greiða sé gefin til kynna í
gegnum stefnufestu og stöðugleika
í arðgreiðslum. Stöðugt breytanlegar
arðgreiðslur miðaðar við skamm-
tímaafkomu mundu senda hluta-
bréfaverð norður og niður. Það getur
því ekki talist óeðlilegt frá hagfræði-
legu sjónarmiði að halda samneysl-
unni í svipuðu horfi. Því miður virð-
Gjafakort
Tónalitgreining ogfatastíll.
Skeifunni 19, símar 682270 og 686410.
ist ástandið í dag kalla á að erlent
lán sé tekið til að stöðugleiki megi
haldast. Sýna verður styrk og passa
að falla ekki í þá freistni að taka
stórt lán vegna þess að menn eru á
annað borð komnir af stað. Lán sem
þetta verður ekki borgað öðruvísi en
með sköttum síðar meir. Það er og
glapræði að ætla að þenja hagkerfíð |
upp og láta sem ekkert sé að ytri
aðstæðum sem nú eru ekki góðar.
Það kemur því að þeirri spumingu |
hvernig best er að veija slíku fé sem
fengið er að utan og mun kosta okk-
ur töluverða aukningu í vaxtagreiðsl- |
um. Best væri að bera saman vextina
af slíku láni og arðinn af þeim fram-
kvæmdum sem Iánið mundi fjár-
magna en slíkt er alltaf nálgun og
skekkjumörk stór. Næst best er því
að raða framkvæmdum eftir hlut-
fallslegri arðsemi sem er auðveldara
og nota þá röð til að deila út fjár-
magninu. í slíkri röðun hefur ítrekað
verið bent á vegaframkvæmdir og
er það vel. Hinu skulu menn ekki
gleyma að sannað þykir nú að mennt-
unarstig og stefna eru haldbestu vís-
bendingamar um langtíma hagvöxt.
Það er ljóst að hið nýklassíska mód-
el sem notað hefur verið í hagfræði
um áratugi og byggist aðeins á
tveimur framleiðsluþáttum, kapítali
og vinnuafli, getur ekki án endur-
bóta útskýrt langtíma hagvöxt. Sam-
kvæmt módelinu ættu þjóðir þar sem
litlar ijárfestingar hafa átt sér stað
að hafa hraðari vöxt en þróaðri.
Þetta orsakast af því að arður til
framleiðsluþáttar fellur því meir sem
bætt er við af framleiðsluþættinum.
Þróaðar þjóðir hafa nú þegar fjárfest
mikið heima fyrir og því ættu viðbót-
arfjárfestingar að skila minna en
annars staðar. En módelið hefur nú
verið endurbætt svo það getur úr-
skýrt hagvöxt til lengri tíma og felst
það í að menntunarstig þjóðar er
tekið með, Heiðurinn á Paul Romer
(UC Berkley) sem í doktorsritgerð
sinni frá University of Chicago árið
1983 endurbætti kenningu Nóbels-
verðlaunahafans Roberts Solow
(MIT). Jafnframt útskýrir módelið
hvers vegna vestrænar þjóðir vegna
menntunar halda áfram að vera sam-
keppnishæfar við lönd með ódýrara
vinnuafl. Það ætti því ekki að vera
til umræðu að skera niður menntun.
Hitt er rétt að alltaf má hagræða
og framkvæmdir eiga að vera undir
stöðugu eftirliti. í þessu sambandi
má nefna að ljóst þykir nú að iðn-
menntun á undir högg að sækja og
ættu stjórnvöld að athuga hvort ekki
má núna gera betur á þeim vett-
vangi. Það má einnig ljóst vera að
ekki bætir það skammtímaástandið
á vinnumarkaðinum ef nemar hverfa
frá námi. Bent hefur verið á að ef
til vill væri betra að einstaklingar
tækju lán erlendis í stað ríkisstjóm-
arinnar en með hennar fulltingi.
Þessar raddir hafa nokkuð til síns
máls en ríkisstjórnin hefur sýnt að
hún setur stöðugleika framar öðru.
Því ætti ekki að vera hætta á að hún
fari út í óarðbærar framkvæmdir.
Ofangreind markmið að skapa stöð-
ugleika í útgjöldum vegur einnig
þungt svo og aukinn hraði ef ríkis-
stjórnin gengur sjálf í málið.
Heimildir: 1 & 2. Aryeh Blumberg.
1992. Alþjóða fjármálahagfræði og
gjaldeyrismál. Fyrirlestur í hagfræði-
deild Harvard University 18. júlí.
Cambridge MA.
Höfundur er
rekstrarhagfræðingur sérhæfður
ífjármálum ogkcnnir við
Samvinnuháskólann.
frákr. 4.990
EYJASLÓÐ 7»101 REYKJAVÍK*S 91-621780
wem