Morgunblaðið - 02.02.2003, Blaðsíða 18

18 SUNNUDAGUR 2. FEBRÚAR 2003 MORGUNBLAÐIÐ
Á
VÖXTUN lífeyris-
sjóða skiptir miklu
máli því flestir Ís-
lendingar byggja
fjárhagslegt öryggi
sitt að verulegu leyti
á greiðslum úr sjóð-
unum á efri árum. Undanfarin þrjú
ár hefur ávöxtun íslenskra lífeyr-
issjóða verið slök miðað við árin á
undan. Ávöxtunartölur einstakra
sjóða eru gjarnan bornar saman
árlega. Í þessari grein er fjallað
um hvað þarf að hafa í huga þegar
ávöxtun lífeyrissjóða er borin sam-
an því að ávöxtunartölur mismun-
andi lífeyrissjóða eru ekki sam-
bærilegar. Leitað er svara við því
af hverju margir lífeyrissjóðir skila
neikvæðri raunávöxtun í ljósi þess
að auðvelt er að reka sjóð sem skil-
ar alltaf jákvæðri raunávöxtun.
Einnig er ávöxtun íslenskra lífeyr-
issjóða borin saman við ávöxtun
erlendra lífeyrissjóða.
Uppgjörsaðferðir innanlands
Ávöxtun lífeyrissjóða er mæli-
kvarði á verðmætaaukningu eigna
á ákveðnu tímabili og til þess að
hægt sé að reikna ávöxtun er
nauðsynlegt að verðmeta eignir
sjóðanna. Almenna reglan við mat
á eignum er að miða við síðasta
viðskiptaverð á verðbréfamörkuð-
um enda gefur það til kynna mark-
aðsverð eignanna. Á þessu er
veigamikil undantekning hjá lífeyr-
issjóðum því að ekki er samræmi
milli sjóða á verðmati skuldabréfa.
Yfir 70% af eignum lífeyrissjóða
er í innlendum skuldabréfum.
Skuldabréfaeignin er að lang-
stærstum hluta í ríkisskuldabréf-
um sem ganga kaupum og sölum á
markaði og því er auðvelt að meta
þau miðað við það. Almenna reglan
hjá lífeyrissjóðunum er hins vegar
að meta skuldabréf miðað við
kaupverð og það felur í sér að
þrátt fyrir að markaðsverð á
skuldabréfum breytist verulega
hefur það ekki áhrif á ávöxtun líf-
eyrissjóða. Verðbreytingar á
skuldabréfum hafa ekki áhrif á
ávöxtun nema þau séu seld. Auð-
velt er að færa rök fyrir þessu
mati hjá lífeyrissjóðunum því sjóð-
irnir eru í eðli sínu langtímafjár-
festir og ef skuldari stendur í skil-
um og sjóðurinn selur ekki
skuldabréfin er ávöxtunin þekkt
þegar bréfin eru keypt. Hins vegar
er rétt að geta þess að ekki er
sjálfgefið að skuldarinn standi í
skilum og markaðsverð á skulda-
bréfum tekur meðal annars tillit til
þess. Í stað þess að fjárfesta í
skuldabréfum geta lífeyrissjóðir
fjárfest í skuldabréfasjóðum en
þeir eru gerðir upp á markaðsvirði
og ávöxtun þeirra ræðst af mark-
aðsverði skuldabréfa. Skuldabréfa-
eign lífeyrissjóða, sem er í skulda-
bréfasjóðum, er því gerð upp á
markaðsvirði.
Hægt er að hugsa sér tvo lífeyr-
issjóði, sjóð A og sjóð B, sem eiga
eins skuldabréfasöfn. Sjóður A á
skuldabréfin í gegnum skulda-
bréfasjóð en B á sömu skuldabréf
og eru í skuldabréfasjóðnum sem
sjóður A fjárfesti í. Þannig eru
skuldabréfasöfn sjóðanna í raun
nákvæmlega eins, eini munurinn er
að sjóður A á skuldabréfin í gegn-
um skuldabréfasjóð. Á mynd eitt
má sjá hvernig raunávöxtun
skuldabréfa þessara sjóða hefði
verið á árunum 1999–20021. Eins
og sjá má er verulegur munur á
raunávöxtun skuldabréfanna milli
sjóðanna eftir því hvaða uppgjörs-
aðferð er notuð þrátt fyrir að um
sömu skuldabréfasöfn sé að ræða,
munurinn er sérstaklega mikill á
árunum 2000 og 2002. Árið 2000
hækkuðu vextir mikið sem olli nei-
kvæðri raunávöxtun á skuldabréf-
um en á árinu 2002 lækkuðu vextir
sem olli hárri raunávöxtun skulda-
bréfa. Við samanburð á ávöxtunar-
tölum lífeyrissjóðanna myndi koma
í ljós að sjóður B (5,5%) hefði náð
mun betri ávöxtun en sjóður A
(-5,6%) árið 2000. Þessi munur
liggur eingöngu í mismunandi upp-
gjörsaðferðum því að lífeyrissjóð-
irnir eiga nákvæmlega sömu
skuldabréfin. Augljóst er að á
árinu 2002 munu lífeyrissjóðir, sem
gera upp skuldabréfaeign sína á
markaðsvirði, skila hærri ávöxtun
en sjóðir sem gera skuldabréf sín
upp á kaupkröfu. Í ljósi þess að
eignir lífeyrissjóða eru að stærst-
um hluta skuldabréf er markleysa
að bera saman ávöxtun lífeyris-
sjóða, sem nota mismunandi upp-
gjörsaðferðir á skuldabréfum, jafn-
vel þótt sjóðirnir eigi nákvæmlega
eins skuldabréfasafn. Einnig getur
verið vafasamt að bera saman tvo
sjóði sem gera upp á kaupkröfu því
að skuldabréfin, sem þeir eiga,
geta verið keypt á mismunandi
tíma og þar með getur ávöxtun
skuldabréfa verið ólík hjá tveimur
sjóðum, sem eiga eins skuldabréfa-
safn, þrátt fyrir að þeir geri báðir
upp á kaupkröfu.
Samanburður á ávöxtun lífeyr-
issjóða er því vandasamur og sér-
staklega er varasamt að bera
ávöxtunartölur stuttra tímabila
saman. Skynsamlegra er að bera
saman ávöxtun lífeyrissjóða yfir
lengra tímabil og eðlilegt væri að
miða við 5 eða 10 ára meðalávöxt-
un ef meta á og bera saman ávöxt-
un sjóðanna.
Fjárfestingastefna
Einstaklingar eru mismunandi
og hafa mismunandi þarfir, það
sem hentar einum þarf ekki að
henta öðrum. Sjóðsfélagar eru á
mismundi aldri og því má gera ráð
fyrir að 25 ára einstaklingur muni
greiða lengur í lífeyrissjóð en 65
ára einstaklingur. Lífeyrissjóðir
fjárfesta einkum í hluta- og
skuldabréfum og á mynd 2 er
raunávöxtun erlendra hlutabréfa
og innlendra hlutabréfa og skulda-
bréfa sýnd.2 Fjárfestingar í hluta-
bréfum eru áhættusamari en fjár-
festingar í skuldabréfum en að
sama skapi hefur langtímaávöxtun
verið mun hærri á hlutabréfum en
skuldabréfum. Eins og sjá má á
mynd 2 hefur ávöxtun bæði inn-
lendra og erlendra hlutabréfa ver-
ið frá því að vera mjög góð í að
vera mjög slæm. Árið 1999 var
mjög gott fyrir ávöxtun hlutabréfa
og eins og sjá má var raunávöxtun
á bæði innlendum og erlendum
hlutabréfum mjög góð. Árið 2000
er sérstakt því að ávöxtun allra
eignarflokka er neikvæð. Innlend
hlutabréf lækka mikið, gengi krón-
unnar lækkar og það leiðir til þess
að raunávöxtun erlendra hluta-
bréfa verður betri en þrátt fyrir
það lækka erlend hlutabréf. At-
hyglisvert er að raunávöxtun er
neikvæð á innlendum skuldabréf-
um og má rekja það til mikilla
vaxtahækkana á árinu. Á árinu
2001 heldur krónan áfram að veikj-
ast og það leiðir til þess að erlend
hlutabréf lækka ekki jafnmikið í
krónum og í erlendri mynt. Inn-
lend hlutabréf halda áfram að
lækka og raunávöxtun skuldabréfa
er í samræmi við það sem vænta
má til lengri tíma. Á nýliðnu ári
lækkaði hlutabréfaverð á erlendum
mörkuðum mjög mikið ásamt því
að gengi krónunnar styrktist veru-
lega og leiddi það til þess að raun-
ávöxtun á erlendum hlutabréfum
var um -39%. Innlend hlutabréf
skiluðu ágætri raunávöxtun og
skuldabréf mjög góðri raunávöxtun
því að vaxtastig lækkaði á árinu.
Fyrir 25 ára einstakling, sem
mun greiða í lífeyrissjóð í 40 ár,
leiðir 1% aukning raunávöxtunar
til a.m.k. 25% aukningar á inneign
í lífeyrissjóði við starfslok. Aug-
ljósir langtímahagsmunir hafa því
verið af því að fjárfesta í hlutabréf-
um þrátt fyrir að það hafi leitt til
þess að raunávöxtun verði neikvæð
yfir styttri tímabil.
Í sögulegu samhengi hefur raun-
ávöxtun erlendra hlutabréfa verið
8–10%. Langtímaraunávöxtun ís-
lenskra ríkisskuldabréfa hefur ver-
ið milli 4 og 6% undanfarin ár.
Neysla Íslendinga samanstendur
að stórum hluta af innfluttum
vörum og þjónustu. Þess vegna er
áhugavert að bera saman raun-
ávöxtun innlendra skuldabréfa og
erlendra hlutabréfa í erlendri
mynt. Á mynd 3 er raunávöxtun í
Bandaríkjadölum borin saman fyr-
ir bandarísk hlutabréf og íslensk
ríkisskuldabréf sem skila 5% raun-
ávöxtun. Myndina má túlka sem
samanburð á ávöxtun kaupmáttar í
erlendri mynt. Á myndina eru
dregnar leitnilínur sem sýna lang-
tímaávöxtun. Gula línan sýnir að
meðalraunávöxtun erlendra hluta-
bréfa hefur verið 5,5% á árunum
1980–2002. Hins vegar sýnir bláa
leitnilínan að meðalraunávöxtun
hlutabréfa hefur verið um 8,5% á
ári frá 1980–2002 en samkvæmt
því þurfa erlend hlutabréf að
hækka mikið á næstu misserum til
þess að ná 8,5% raunávöxtun. Með-
alraunávöxtun íslenskra ríkis-
skuldabréfa var 4,4% á síðustu 22
árum reiknað í Bandaríkjadölum.
Augljóst er að minni sveiflur eru í
ávöxtun skuldabréfa en hlutabréfa
en að sama skapi er ávöxtun hluta-
bréfa hærri til lengri tíma.
Óvissa meðalávöxtunar minnkar,
í sögulegu samhengi, ef horft er til
lengri tíma og þess vegna er oft
talað um að hlutabréfafjárfestingar
séu í eðli sínu langtímafjárfesting-
ar. Eins og sést á mynd 3 er ávöxt-
un hlutabréfa mun hærri en ávöxt-
un skuldabréfa en að sama skapi
felst meiri áhætta í hlutabréfum.
Eftir því sem sjóðsfélagar eiga eft-
ir að greiða lengur í lífeyrissjóði er
eðlilegt að hafa meira hlutfall
hlutabréfa í eignarsafninu en fyrir
sjóðsfélaga sem eru nálægt því að
fara á eftirlaun. Í sjálfu sér má
segja að markmið ávöxtunar lífeyr-
issjóða sé tvíþætt, í fyrsta lagi að
fá sem besta ávöxtun og í öðru lagi
að sveiflur ávöxtunar séu litlar.
Fyrir yngri sjóðsfélaga skiptir
fyrra markmiðið höfuðmáli en
seinna markmiðið skiptir eldri
sjóðsfélaga mun meira máli.
Á mynd 4 má sjá sveiflur á 12
mánaða ávöxtun áranna 1980–2002.
Eins og sjá má á bláu línunni eru
sveiflur í ávöxtun hlutabréfa veru-
legar og tímabil með neikvæðri
raunávöxtun hefur verið óumflýj-
anlegur fylgifiskur fjárfestinga í
hlutabréfum. Hins vegar er athygl-
isvert að sveiflur á 5 ára með-
alávöxtun hlutabréfa eru mun
minni og ávöxtun nánast alltaf já-
kvæð. Sjóðsfélagar eru eðlilega
ekki hrifnir af neikvæðri raun-
ávöxtun og til að bregðast við því
gætu lífeyrissjóðir ákveðið að
kaupa einungis verðtryggð ríkis-
skuldabréf og með því móti verður
raunávöxtun alltaf jákvæð ef gert
er upp á kaupkröfu, svo framar-
lega sem íslenska ríkið stendur í
skilum. Hins vegar hefur langtíma-
ávöxtun verið hærri á hlutabréfum
og með því að blanda hlutabréfum
saman við skuldabréfin hefur verið
hægt að hækka langtímameðal-
raunávöxtun. Rauða línan á mynd
4 sýnir sveiflur í ávöxtun, ef miðað
er við að raunávöxtun hefði þurft
að vera jákvæð (með 99% líkum)
yfir 12 mánaða tímabil og miðað er
við að skuldabréf skili 5% raun-
ávöxtun. Til þess að það hefði verið


 

 





       

 

 






     





 
 
 
!



 
 "
#


$% &  %



 
"
 
 
#

$ %&

'(

'

)
(



    
  

  


     

*
+
$&,*--./
'

01 01 01+ 012 011 0 0 0+ 02 01 0 0 

  

  
   

  
2

+
*



1
2
+


3
3+
'

01 01+ 012 011 0 0 0+ 02 01 0 0 
 
 !"   

 
 !"   

#  $

%  &
4&
5
Ávöxtun líf-
eyrissjóða á
árinu 2002
Fjárfestingastefna lífeyrissjóða hefur mikil áhrif á
ávöxtun þeirra og sú samsetning skuldabréfa og
hlutabréfa sem þeir sér kjósa. Sama fjárfestinga-
stefna hentar þó öllum viðskiptamönnum, segir
Marinó Örn Tryggvason, sem hér kynnir ávöxtun
lífeyrissjóða á liðnu ári.
Morgunblaðið/Ásdís
Ekki hentar sama lífeyrissjóðskerfi öllum aldurshópum. Fyrir þá sem eldri eru eru sjóðir sem byggja að mestu á skulda-
bréfum hentugastir á meðan hinir yngri hagnast betur á lífeyrissjóðum sem byggja meira á hlutabréfum.