Fréttablaðið - 18.05.2005, Qupperneq 40

Árið 1993 gaf Jeremy Siegel, pró-
fessor við Wharton-háskóla, út
bókina Stocks for the Long Run. Í
bókinni sýndi Siegel fram á að á
síðastliðnum 200 árum hefðu hluta-
bréf skilað betri ávöxtun en
skuldabréf yfir öll 20 ára tímabil
og með minni áhættu að teknu til-
liti til verðbólgu. Ráðlegging
Siegels, eins og reyndar margra
annarra, var að fjárfesta í vísitölu-
sjóðum hlutabréfa.
Hagfræðingurinn Paul Samuel-
son skrifaði ákaflega vinsamlega
umsögn um bókina sem endaði á
því að Samuelson velti fyrir sér
hvenær heilræði Siegels yrði sjálfu
sér að bráð, ef allir færu að ráðum
hans um kaup í vísitölusjóðum án
frekari umhugsunar.
Bók Siegels varð eins konar
biblía hlutabréfasala í hækkun-
arfasanum fram til ársins 2000.
Árið 1999 var svo komið að Siegel
taldi að hugleiðing Samuelson væri
að verða að veruleika og skrifaði
grein um ofmat tæknifyrirtækja.
Tæknibólan árið 1999 til 2000
hefur knúið alla sem fjalla um fjár-
festingar til að endurskoða kenn-
ingar sínar og er Siegel engin und-
antekning hvað það varðar. Vísitöl-
ur eru nefnilega ekki hlutlausar.
Fyrirtæki eru valin í þær af nefnd
og það að fyrirtæki sé í vísitölu
hefur áhrif á verð þess. Verðbréfa-
sjóðir sem fylgja og líkja eftir S&P
500 vísitölunni eru til að mynda
u.þ.b. 10% af markaðsvirði félag-
anna í vísitölunni. Því eykst spurn
eftir hlutabréfum félaga sem bætt
er í vísitöluna. Má sem dæmi nefna
að þegar Yahoo var tekið inn í vísi-
töluna hækkaði verð hlutabréfa
fyrirtækisins um 65% á einni viku.
Þó þetta dæmi sé öfgakennt bregð-
ur það ljósi á þá staðreynd að í fyr-
irtæki sem bætt er í S&P 500 vísi-
töluna getur verið fólgið ofmat, þar
sem það að vera bætt í vísitöluna
hefur vitanlega engin áhrif á rekst-
ur fyrirtækisins, einungis spurn
eftir hlutabréfum þess.
Eitt það undarlegasta við verð
hlutabréfa er að til skemmri tíma
a.m.k. virðist eftirspurnin aukast
eftir því sem verð þeirra hækkar.
Þótt markmið fjárfestingar sé góð
ávöxtun leita fjárfestar oft frekar
skjóls í fjárfestingum sem njóta
almennrar viðurkenningar, til að
vernda sjálfsmat sitt fyrir handa-
hófskenndum sveiflum í verði
bréfanna. Þetta er afleiðing af
annars vegar hjarðareðli fjárfesta
en þó kannski ekki síður því hvaða
áhættu þeir sem taka fjárfesting-
arákvarðanir vilja lágmarka. Sam-
kvæmt fjármálakenningum eiga
fjárfestar að vilja hámarka ávöxt-
un fyrir hvert stig áhættu og er
fjárfestingarárangur þeirra met-
inn eftir því. Í raunveruleikanum,
þar sem sjóðsstjórar fá greidd
laun fyrir að sýsla með annarra fé,
er ávöxtun hvers sjóðsstjóra met-
in með hliðsjón af ávöxtun ann-
arra sjóðsstjóra oft einungis síð-
ustu þrjá mánuði. Eignabólur geta
vitanlega staðið miklu lengur en
þrjá mánuði, jafnvel nokkur ár, en
þá stendur sjóðsstjórinn frammi
fyrir ákveðnum vanda. Hann
getur ákveðið að lágmarka starfs-
framaáhættu sína og fjárfest í
eign sem hann telur sig vita að sé
ofmetin. Hinn möguleikinn væri
að fjárfesta í eign sem er hugsan-
lega á betra verði en síður vinsæl
meðal fjárfesta. Það sem mælir
með fjárfestingu gegn sannfær-
ingu er óttinn við að skera sig úr
fjöldanum. Ef eignin heldur áfram
að hækka og ef sjóðssstjórinn
fjárfestir ekki í henni er árangur-
inn slakur samanborið við aðra, að
minnsta kosti til skemmri tíma
litið. Ef sjóðsstjórinn hins vegar
kaupir eignina og hún lækkar gerir
hann a.m.k. jafn vel og aðrir.
Nú nýlega gaf Jeremy Siegel út
aðra bók með niðurstöðum rann-
sókna sinna frá síðustu árum.
Niðurstaða hans nú er nánast sú
sama og áður með einni mikilvægri
undantekningu þó. Siegel er enn
bjartsýnismaður en leggur nú
áherslu á að það að vera bjartsýnis-
maður jafngildi ekki því að vera
reiðubúinn að greiða hátt verð
fyrir hlutabréf.
Það er algeng skoðun að til að ná
góðri ávöxtun í fjárfestingum þurfi
að finna fyrirtæki sem vaxi hratt
og að stór hluti af ávöxtun markað-
arins (vísitölu eins og S&P 500) sé
vegna þess að ný fyrirtæki bætast
við. Siegel tekur saman ávöxtun
allra hlutabréfa í S&P 500 vísitöl-
inni frá upphafi og skoðar ávöxtun
þeirra. Niðurstaða hans gengur al-
veg á skjön við það sem hafa verið
hefðbundin sjónarmið. Fyrst ber
að nefna að arðgreiðslur eru mun
mikilvægari þáttur ávöxtunar en
menn virðast almennt álíta og
fyrirtæki með háar arðgreiðslur
skila að jafnaði betri ávöxtun en
önnur.
Hin niðurstaða Siegels er að það
eru ekki fyrst og fremst fyrirtæki í
vaxtargreinum sem skila góðri
ávöxtun heldur fremur fyrirtæki í
atvinnugreinum sem eru að drag-
ast saman og svo fyrirtæki með
kunn vörumerki.
Aðalástæða þess að fyrirtæki í
vaxtargreinum eru ekki að skila
bestri ávöxtun er sú að það er ekki
vöxtur sem slíkur sem skilar um-
framávöxtun heldur vöxtur um-
fram væntingar markaðarins. Svo
virðist hins vegar sem fjárfestar
ofmeti kerfisbundið vöxt tækni-
fyrirtækja. Hátt verð tæknifyrir-
tækja yfirvegur því á heildina litið
góðan rekstrarárangur þeirra fyrir
hluthafa.
Annað sem stundum gleymist er
að það fer auðvitað engan veginn
saman að vera bjartsýnismaður og
að vilja greiða hátt verð fyrir
hlutabréf. Virðisfjárfestar eru
bjartsýnismenn sem telja framtíð-
arhorfur bjartar og því mikla sam-
keppni í vændum sem muni reyna
að apa eftir árangur þeirra sem
standa sig vel og þannig minnka
arðsemi þeirra fyrirtækja sem
skara fram úr. Þessa krafta má sjá
að verki í Kauphöll Íslands þar sem
bankar hafa skilað einna bestri
ávöxtun og hafa bankar því sótt sér
mikið hlutafé og aukið samkeppni
sín á milli. Önnur hlið á þessu er
Groupvæðing fyrirtækja á Íslandi
og er nú vafalítið svo komið að
óvíða heiti jafn hátt hlutfall fyrir-
tækja „Group“ og á Íslandi.
MIÐVIKUDAGUR 18. MAÍ 2005 MARKAÐURINN16
S K O Ð U N
Fyrr eða síðar munu slakir hirðar tvístra hjörðinni í
sparisjóðum og kaupfélögum.
Rekstrarform
fortíðarinnar
Hafliði Helgason
Kaupfélögin voru merkilegt fyrirbæri á sinni tíð. Fátækt samfélag
bast böndum til að byggja upp atvinnu og sinna framfaramálum.
Kaupfélögin komu ýmsu góðu til leiðar á sinni tíð og áttu ríkan
þátt í uppbyggingu samfélagsins á hverjum stað. Sama gildir um
sparisjóði, þar sem samtakamáttur kom á fót ýmsu nýjabrumi og
studdi við uppbyggingu samfélagsins.
Þessi fyrirbæri lúta ekki lögmálum venjulegs eignarhalds fyrir-
tækja eins og það er víðast þekkt. Enginn á í raun kaupfélögin eða
sparisjóðina, sem var ekki vandamál meðan reksturinn var í járn-
um. Nú er öldin önnur og umtalsverðir fjármunir hafa orðið til í
best reknu félögunum. Fé án hirðis, eins og Pétur Blöndal hefur
kallað þessa peninga.
Kaupfélögin hafa flest hver lagt upp laupana og Sambandið, sem
var í hugum margra eilífðarvél í viðskiptalífinu, er farið veg allrar
veraldar. Fé án hirðis er ekki alltaf rétt-
nefni. Kaupfélag Skagfirðinga er stön-
dugt og áhrifamikið félag, þar sem aug-
ljóst er að hirðarnir bera hag félagsins
fyrir brjósti. Fyrirtæki með dreift
eignarhald og samvinnufélög eiga allt
sitt undir stjórnendum sem fara með
eignir og rekstur félagsins eins og um
eigin fyrirtæki sé að ræða. KS er eitt
síðasta vígi samvinnurekstrar á Ís-
landi.
Sem betur fer eru þeir til sem um-
gangast annað fé en sitt eigið af til-
hlýðilegri virðingu. Hitt virðist þó al-
menn tilhneiging, þegar til lengri tíma
er litið, að félög án raunverulegs eign-
arhalds lendi að lokum í höndum ein-
hverra sem ekki hafa tileinkað sér
dyggðir ráðdeildar og ábyrgðar með
eigeindalausum eignum. Eignirnar
verða þá fyrst og fremst tæki til að
tryggja stöðu stjórnenda fyrirtækj-
anna og ávöxtunarkrafa fjármuna sem bundnir eru í rekstrinum
lendir aftar en hagsmunir stjórnendanna.
Peningum fylgja völd og í sjóðum sterkra fyrirtækja eru miklir
peningar. Flest bendir til þess að Kaupfélag Skagfirðinga verði
áfram sterkt fyrirtæki meðan núverandi stjórnarhættir ráða ríkj-
um. Sparisjóðir leita nú leiða til þess að losna út úr eignarhaldi sem
var forsenda uppbyggingar, en er til trafala í núverandi rekstrar-
umhverfi.
Núverandi löggjöf um sparisjóði hindrar hagræðingu í fjármála-
kerfinu. Eina leið sparisjóðanna nú er að sameinast og reyna að ná
nægjanlegum styrk til að standast samkeppni á fjármálamarkaði.
Hækkanir á eignaverði hafa borið uppi afkomu sparisjóða og fyrr
eða síðar mun hægja á eignaverðshækkunum eða eignaverð lækka.
Innleiðing alþjóðlegra reglna um eigið fé fjármálastofnana og sí-
fellt ríkari krafa um öflug upplýsingakerfi mun gera smærri bönk-
um erfitt fyrir í samkeppni.
Besta og sanngjarnasta leiðin til þess að losa sparisjóðina undan
eignarhaldi fortíðarinnar er að leyfa þeim að breytast í hlutafélög
sem lúta sömu lögmálum og önnur hlutafélög. Aðrar leiðir eru ein-
ungis til að tefja óhjákvæmilega þróun og auka líkur á að eignir
sjóðanna rýrni.
ÚTGÁFUFÉLAG: 365 – prentmiðlar RITSTJÓRI: Hafliði Helgason RITSTJÓRN: Björgvin Guðmundsson, Dögg Hjaltalín, Eggert Þór Aðalsteinsson, Þórlindur Kjartansson AUGLÝSINGASTJÓRI: Jónína
Pálsdóttir RITSTJÓRN OG AUGLÝSINGAR: Skaftahlíð 24, 105 Reykjavík AÐALSÍMI: 550 5000 SÍMBRÉF: 550 5006 NETFÖNG: ritstjorn@markadurinn.is og auglysingar@markadurinn.is VEF-
FANG: visir.is UMBROT: 365 – prentmiðlar PRENTVINNSLA: Ísafoldarprentsmiðja ehf. DREIFING: Pósthúsið ehf. dreifing@posthusid.is Markaðinum er dreift ókeypis með Fréttablaðinu á heim-
ili á höfuðborgarsvæðinu, Suðurnesjum og Akureyri. Einnig er hægt að fá blaðið í völdum verslunum á landsbyggðinni. Markaðurinn áskilur sér rétt til að birta allt efni blaðsins í stafrænu formi
og í gagnabönkum án endurgjalds.
Gullnu djöflarnir
Financial Times | Leiðarahöfundur Financial Times
fagnar því að breski milljarðamæringurinn
Malcolm Glazer hafi eignast fótboltaliðið Manchest-
er United. Blaðið gefur
auk þess lítið fyrir andúð
stuðningsmanna á yfirtökunni og segir að Glazer sé
í raun mjög dæmigerður fyrir stærstan hluta aðdá-
enda liðsins – hann hafi til dæmis aldrei stigið fæti
á heimavöll Manchester United, Old Trafford. Fin-
ancial Times segir að ef andstaðan við Glazer verði
mjög mikil geti hann einfaldlega gert hið sama og
algengt er í Bandaríkjunum – flutt liðið frá borginni.
Financial Times stingur upp á flutningi Manchester
United til Lundúna, þar sem stór hluti aðdáenda liðs-
ins býr.
Ekkert að gerast í Evrópu
Wall Street Journal | Leiðarahöfundur Wall Street
Journal tekur hagkerfi Evrópu fyrir á sunnudaginn.
Brian M. Carney er hreint ekki bjartsýnn á framtíð
hagkerfis ríkjanna í Evrópu – einkum þeirra sem
notast við evruna sem gjaldmiðil. Hann bendir á að
hagvöxtur á þessu svæði hafi lengi verið lélegur og
atvinnuleysi sé miklu meira en til dæmis í Bretlandi
og Bandaríkjunum. Carney gefur lítið fyrir hið fé-
lagslega kerfi sem byggt hefur verið upp í Evrópu á
síðustu áratugum, það
geri hagkerfunum þar
ókleift að keppa við önnur
svæði um hagvöxt og hagsæld. Hann bendir á að
mikill vöxtur hafi orðið í Evrópu á áratugunum eftir
síðari heimsstyrjöld en á áttunda áratugnum hafi
áhersla á félagslega kerfið byrjað að éta upp mögu-
leika á framtíðarvexti. Hann segir að árið 1965 hafi
hlutur ríkisins í landsframleiðslu Evrópuríkjanna
verið um 28 prósent, samanborið við 25 prósent í
Bandaríkjunum. Árið 2002 hafi hlutur ríkisins í Evr-
ópu farið í 42 prósent á meðan hlutfallið í Bandaríkj-
unum sé nánast óbreytt. „Af hverju heldur nokkur
maður að kerfi með ríkulegum félagslegum stuðn-
ingi, háum sköttum og miklum takmörkunum í
mannahaldi fyrirtækja geti staðið undir kröftugu
atvinnulífi?“ spyr Carney.
U M V Í Ð A V E R Ö L D
Besta og
sanngjarnasta
leiðin til þess
að losa spari-
sjóðina undan
eignarhaldi for-
tíðarinnar er að
leyfa þeim að
breytast í hluta-
félög sem lúta
sömu lögmálum
og önnur hluta-
félög.
bjorgvin@markadurinn.is l dogg@markadurinn.is l eggert@markadurinn.is
haflidi@markadurinn.is l thkjart@markadurinn.is
Þórður Pálsson
Forstöðumaður
greiningardeildar
KB banka
O R Ð Í B E L G
Sögurnar... tölurnar... fólkið...
Vaxtargildran
Eitt það undarlegasta við verð hlutabréfa er að til
skemmri tíma a.m.k. virðist eftirspurnin aukast eftir
því sem verð þeirra hækkar.