Frjáls verslun - 01.01.2003, Side 51

tækjum
að greiða til þess að komast í yfirtökumörkin. Það sem er hins
vegar vandasamast er að henda reiður á því hvenær hluthafar
hafa með sér það náið samstarf að í raun komi þeir að félag-
inu sem einn aðili. Þetta er það sem á ensku máli er kallað
„acting in concert“. Líklega er það einmitt þetta atriði sem fjár-
festum hér á landi er mest hugleikið. Möguleiki sé á því að
hluthafar geti starfað náið saman og fari í raun með stjórnun
viðkomandi félags, en hafi ekki með sér formlegt samkomu-
lag sem yfirtökureglurnar krefjast. Yfirtaka hafi því í raun
þegar farið fram án þess að fjölmargir hluthafar hafi getað selt
bréf sín og án þess að yfirtökuaðilinn hafi þurft að greiða
sanngjarnt yfirtökuálag.
Sigurður Atli Jónsson, framkvæmdastjóri Verðbréfasviðs
Landsbankans, er gestapenni Frjálsrar verslunar að þessu sinni.
Ekkert bendir til þess að hluthafar yfirtekins félags
séu fórnarlömb sem þurfi að njóta sérstakrar verndar.
Þvert á móti benda rannsóknir til þess að það séu
einmitt aðilarnir sem hagnist mest á yfirtökunni.
Hagsmunlr ólíkra aðila Yfirtökur geta átt sér stað með ýms-
um hætti, allt frá almennu og opinberu tilboði til allra hluthafa
til viðskipta með ráðandi eignarhluti milli örfárra aðila og í
leynd. Yfirtaka með opinberu kauptilboði er einkum fram-
kvæmanleg þar sem hlutir eru í mjög dreifðri eign. Hér á
landi og reyndar víðast í Evrópu er samþjöppun hluthafa yfir-
leitt nokkur og yfirtökur með þessum hætti þvi sjaldgæfari en
t.d. í Englandi eða Norður-Ameríku. Hér er því yfirleitt um
það að ræða að viðskipti eigi sér stað með einstaka stærri
hluti sem síðar leiði til yfirtöku.
Rannsóknir benda afrnennt til þess að það séu hluthafar
yfirtekna félagsins sem fái í sinn hlut megnið af þeim virðis-
áhrifum sem tengjast yfirtöku. Virðisáhrif yfirtökuaðilans séu
mun minni, en að samanlögð virðisáhrif séu jákvæð og yfir-
tökur því hagkvæmar. Virðisáhrifin eru oftast mæld sem
breyting á markaðsvirði iyrirtækjanna á tilteknu tímabili í
kringum yfirtökuna. Jákvæð virðisáhrif stafa af væntingum
um ýmiss konar samlegðaráhrif eða skilvirkari hegðun yfir-
tekna félagsins eftír yfirtöku.
Það eru einnig aðrir aðilar sem eiga hagsmuna að gæta í
yfirtöku, svo sem lánveitendur, kröfuhafar, starfsmenn og
viðskiptavinir. Hluthafar yfirtökufélagsins eru einnig hópur
sem huga þarf að. Það er töluleg staðreynd að hluthafar yf-
irtekna félagsins hagnast mest á yfirtöku en hluthafar yfir-
tökufélagsins síður. Sé um að ræða yfirtöku sem jafnframt
felur í sér samruna yfirtökufélagsins og yfirtekna félagsins
leiðir það reyndar af lögum að hluthafafundir verða að sam-
þykkja samrunann. Sé ekki um samruna að ræða er engin
skylda til þess að hluthafar samþykki yfirtökuna, jafnvel þó
hún kunni að vera mjög umfangsmikil og geti haft meiri
áhrif á hag hluthafa en margar aðrar ákvarðanir sem sam-
þykki hluthafa þarf til.
Vernd hluthafa Rök fyrir vernd hluthafa eru yfirleitt byggð
á sanngirnis- og jafnréttissjónarmiðum. Hin raunverulegu
hagrænu rök fyrir vernd hluthafa eru hins vegar fyrst og
fremst þau að lækka fjármagnskostnað. Sé réttur minni hlut-
hafa ekki varinn nægjanlega vel, t.d. þannig að mikil hætta
sé á því að verðmæti þeirra rýrni við yfirtökur, þá þýðir það
einfaldlega aukna áhættu í hlutabréfaviðskiptum.
Ekkert bendir til þess að hluthafar yfirtekins félags séu
fórnarlömb sem þurfi að njóta sérstakrar verndar. Þvert á
mótí benda rannsóknir til þess að það séu einmitt aðilarnir
sem hagnist mest á yfirtökunni. Hið raunverulega vandamál
er hættan á þvi að ráðandi hópur hluthafa fari í raun með
stjórn félags en gæti ekki hagsmuna allra hluthafa þess.
Lækkun á mörkum þar sem yfirtökutilboðsskylda myndast,
úr 50% í 3040%, gerir það að verkum að erfiðara verður fyrir
slíkan hóp að ná ætlunarverki sínu án þess að borga aðra hlut-
hafa út úr félaginu með tilheyrandi álagi. Félög þar sem ráð-
andi hópur hluthafa fer með völd en lætur ekki arðsemissjón-
armið allra hluthafa ráða ferðinni eiga hins vegar ekki tilveru-
rétt sem almenningshlutafélög tíl lengri tíma. Markaðsöflin
munu sjá til þess að (jármunir þeirra sem íjárfesta með hrein
arðsemissjónarmið leita einfaldlega annað en í slík félög.
Skýrar reglur eru almennt til bóta en það er erfitt að leysa
öll þau tjölmörgu álitaefifi sem upp koma við yfirtökur með æ
umfangsmeiri lagasetningum. Aðhald markaðarins og flár-
festanna verður að vera það afl sem stjórn og stjórnendur
hlutafélaga stjórnast af. Besta vernd hluthafa felst í því að
fylgjast með fyrirtækjum sínum, mæta á hluthafafúndi og taka
þátt í þeim. Líki hluthöfum ekki fyrirætlanir eða árangur
félagsins eiga þeir að selja og ijárfesta annars staðar. Sú
spurning er einnig mjög áleitin hvort fulltrúar breiðs hóps
fjárfesta, svo sem lífeyrissjóðir og verðbréfasjóðir, verði ekki
að vera enn virkari hér en í stærri ríkjum vegna smæðar
markaðarins og samþjöppunar á honum. Sú virkni getur bæði
falist í því að taka beinan þátt í stjórnun félaga eða með því að
selja ef efast er um að arðsemissjónarmið fyrir alla hluthafa
ráði ferðinni. 33
Skoðanirsem fram koma eru höfundar en ekki þess Jyrirtækis sem hann starfarhjá.
Huðsjónarrit: Burkart, M., 1999, “Economics of Takeover Regulation“, Work-
ing Paper Series in Economics and Finance, Stockholm School of Economics.
Bergström, C., Högfeldt, R, og Molin, J., 1995, “The Optimality of the Mandatory
Bid Rule“, Working Paper Series in Economics and Finance, 50, Stockholm School
of Economics.
51