Peningamál - 01.11.2007, Page 12

ÞRÓUN OG HORFUR
Í EFNAHAGS- OG PENINGAMÁLUM
P
E
N
I
N
G
A
M
Á
L

2
0
0
7
•
3
12
Eftir að verðbólgumarkmið var tekið upp í mars 2001 hefur við-
fangsefni peningastefnu Seðlabanka Íslands verið að ákveða stýri-
vexti þannig að verðbólga mæld sem tólf mánaða hækkun vísitölu
neysluverðs haldist að jafnaði sem næst 2½%. Árangurinn hefur
ekki verið sem skyldi. Verðbólga hefur að meðaltali verið 4,7%. Hún
varð mest 9,4% og minnst 1,6%. Seðlabankinn virðist því ekki hafa
fylgt nægilega aðhaldssamri peningastefnu. Rannsóknir hafa sýnt
að einfaldar peningastefnureglur, kenndar við John Taylor, virðast
lýsa nokkuð vel hegðun ýmissa seðlabanka sem hefur gengið vel
í baráttunni við verðbólgu.1 Í þessari rammagrein er skoðað hver
þróun stýrivaxta hefði verið ef Seðlabankinn hefði fylgt slíkri reglu
frá árinu 2001.2 Einnig er fjallað um muninn á stýrivaxtaferli sam-
kvæmt Taylor-reglu eftir því hvort byggt er á endurskoðuðu mati
bankans á framleiðsluspennu eða því sem notast var við í tengslum
við vaxtaákvörðun hverju sinni.
Einföld peningastefnuregla til viðmiðunar
Taylor-regla lýsir á einfaldan hátt hvernig stýrivextir ráðast af þrem-
ur lykilstærðum: Jafnvægisvöxtum, fráviki verðbólgu frá markmiði
og fráviki framleiðslu frá framleiðslugetu hagkerfi sins – svokallaðri
framleiðsluspennu/-slaka.3 Samkvæmt reglunni eiga stýrivextir að
víkja frá jafnvægisvöxtum ef verðbólga víkur frá markmiði eða ef
framleiðsluspenna/–slaki er fyrir hendi í þjóðarbúskapnum. Sam-
kvæmt svokölluðu Taylor-skilyrði þurfa stýrivextir að hækka (lækka)
meira en verðbólga til að raunstýrivextir hækki (lækki) og aðhald
peningastefnunnar aukist (minnki) þannig að verðstöðugleiki sé
tryggður.4
Einn helsti kostur reglunnar er að hún tengir stefnumörkun í
peningamálum með kerfi sbundnum hætti við stöðu efnahagsmála
með hætti sem gefur að meðaltali hagstæða niðurstöðu. Cecchetti
o.fl . (2007) sýna að frávik í stýrivaxtaþróun helstu seðlabanka heims
frá Taylor-reglu hafa minnkað verulega frá byrjun níunda áratugar ins
og telja það meginskýringu aukins stöðugleika verðbólgu og fram-
leiðslu.
Frávik frá Taylor-reglu vekja ætíð athygli og seðlabankamenn
leggja oft áherslu á að skýra þau.5 Taylor (1993, 1999) hefur sjálfur
Rammagrein I-2
Stýrivextir samkvæmt
Taylor-reglu og áhrif
endurskoðunar á mati á
framleiðsluspennu
1. Sjá t.d. Taylor, J.B. (1993). „Discretion versus Policy Rules in Practice”, Carnegie-
Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195-214; Taylor, J.B. (ritstj.) (1999),
Monetary Policy Rules, NBER Conference Report, University of Chicago Press, Chicago;
Cecchetti, S.G., P. Hooper, B.C. Kasman, K.L. Schoenholtz og M.W. Watson, (2007).
„Understanding the Evolving Inflation Process", U.S. Monetary Policy Forum 2007. Þá
er umfjöllun um Taylor-reglur í rammagrein 5, bls. 23-25, í Peningamálum 2002/2.
2. Niðurstöðunum verður að taka með þó nokkrum fyrirvara þar sem ljóst er að ef stýri-
vextir bankans hefðu í raun fylgt Taylor-reglu hefði framvinda verðbólgu og framleiðslu-
spennu orðið önnur en varð í reynd. Ekki er gerð tilraun til að meta hver hún hefði
orðið.
3. Jafnvægisvextir eru þeir stýrivextir sem samrýmast hlutlausri stöðu peningastefnunnar,
þ.e. þar sem hún hvorki letur né hvetur þjóðarbúskapinn. Þetta hlutlausa stig er erfitt
að meta með áreiðanlegum hætti en líklegt er að þetta vaxtastig sé heldur hærra hér á
landi þar sem sparnaðarhneigð er lág og arðsemi fjármagns há. Lág sparnaðarhneigð
endurspeglar tiltölulega lágan aldur þjóðarinnar og kemur fram í hárri skuldsetningu.
Mikil arðsemi fjármagns gefur hins vegar til kynna að efnahagskerfi Íslands er líklega
ekki eins þróað og t.d. efnahagskerfi Bandaríkjanna og kemur fram í tiltölulega hærri
langtímavaxtargetu hagkerfisins. Líklegt er að þetta jafnvægisraunvaxtastig sé á bilinu
3-4% sem, að viðbættu verðbólgumarkmiðinu, þýðir hlutlausa stýrivexti á bilinu 5,5-
6,5%. Í útreikningunum hér er miðað við 6% hlutlausa vexti.
4. Frá því að Taylor (1993) birti upphaflega framsetningu reglunnar hafa rannsóknir sýnt
að reglan samrýmist betur framvindu stýrivaxta í reynd komi tafið gildi stýrivaxta einnig
fyrir.
5. Sjá t.d. Blinder, A., og R. Reis (2006). „Understanding the Greenspan Standard”, grein
kynnt á ráðstefnu Seðlabanka Kansas í Jackson Hole í Wyoming; Poole, W. (2007).
„Understanding the Fed”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 89(1), 3-13; Kohn,
D.L., (2007). „John Taylor Rules”, ræða flutt á ráðstefnu Seðlabanka Dallas um framlag
Johns Taylors til peningahagfræði og stefnumörkunar sem fór fram 12. október sl.
Mynd 1
Stýrivextir í reynd og m.v. Taylor-reglu með
rauntímagögnum fyrir framleiðsluspennu1
1. Grunnferill: R(t) = aR(t-1) + (1-a)[(R* + P*) + b(P(t) - P*) + cG(t)],
þar sem R eru stýrivextir, P er verðbólga og G er framleiðsluspenna. R*
(hlutlausir raunvextir) = 3,5%, P* (verðbólgumarkmið) = 2,5%, a = 0,7,
b = 1,5 og c = 0,5. Bilið sýnir mismunandi útkomu útfærslna á Taylor-
reglunni m.v. mismunandi gildi R* (3-4%), b (1,5-2,5) og c (0,2-1,0).
Heimild: Seðlabanki Íslands.

Stýrivextir
Taylor-regla (grunnferill)
4
6
8
10
12
14
16
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
%
Rauntímamat
Mynd 2
Mat Seðlabankans á framleiðsluspennu1
1. Rauntímamat á framleiðsluspennu fyrir hvert ár byggist á mati Seðla-
bankans eins og það er birt í heftum Peningamála sama ár. Myndina
ber að taka með fyrirvara þar sem aðferðir bankans við mat á framleiðslu-
spennu hafa breyst á tímabilinu.
Heimild: Seðlabanki Íslands.
% af framleiðslugetu
Endurskoðað mat
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2007200620052004200320022001