Frjáls verslun - 01.09.2003, Side 64

Fjármál
Þessi þekkta akademíska
saga segir í raun hvað átt er
við með skilvirkni markaða,
og þeir sem aðhyllast þessa
kenningu hafa ekki tiltrú á
að fimm þúsund kallar liggja
á glámbekk til auðveldrar
heimtöku fyrir Pétur (sér-
fræðingana) eða Pál (leik-
mennina).
I kringum 1970 áttu sér
stað miklar rannsóknir á
skilvirkni verðbréfamark-
aða. Sú kenning leit dagsins
ljós að gengi á hlutabréfum
mætti lýsa með hjálp slembibreytu sem kall-
aðist „random walk“. Innihald þessarar
kenningar var að gengið á hlutabréfi í dag
innihéldi allar upplýsingar sem skiptu máli
fyrir fjárfesta, í genginu væri búið að safna
saman öllum upplýsingum sem skiptu máli
og allar breytingar á gengi í framtíðinni frá
núverandi gengi ættu sér stað vegna ófyrir-
sjáanlegra atburða. Fréttir morgundagsins -
en samkvæmt skilgreiningu er ekki hægt að
sjá fréttir fyrir - og breytingar á gengi á
morgun væru því óháðar gengi og gengis-
breytingum dagsins í dag. Þetta hafði í för með sér þá
almennu eða kannski réttara sagt akademísku upplifun að
ekki væri hægt að fá hærri ávöxtun en verðbréfasafn er
endurspeglaði samsetningu markaðarins. Burton G.
Malkiel skrifaði stuttu seinna fræga bók, „A Random Walk
Down Wall Street", en þar færði hann frekar stærðfræði-
legar kenningar í búning sem hinn almenni Ijárfestir gat
notið góðs af og kristallaðist góðlátlega í þeirri kenningu að
api, sem henti pílum á blað uppi á vegg með nöfnum skráðra
fyrirtækja, væri jafngóður ráðgjafi í samsetningu hlutabréfa-
safns og sérfræðingar á verðbréfamarkaðnum.
Er verðbréfamarkaöur fyrirsjáanlegur? Á síðustu árum
hafa hins vegar komið fram kenningar er draga í efa hvort
verðbréfamarkaðurinn sé í raun skilvirkur og margir telja að
hann sé að hluta til fyrirsjáanlegur. Ymsir hagfræðingar telja
að sálfræðilegir og félagslegir þættir, ásamt verðþróun í for-
tíðinni, hafi raunveruleg áhrif á verðmyndun bréfanna í dag.
Að auki finnast aðilar er halda því fram að fyrirsjáanleikinn
gefi tilefni til ávöxtunar að teknu tilliti til áhættu umfram það
sem eðlilegt má teljast.
Kenningar um hvort sálfræðilegir eða félagsfræðilegir
þættir hafi áhrif hafa m.a. tekið á spurningum eins og þeirri
hvort líkja megi viðbrögðum Ijárfesta við málsháttinn
„þegar ein beljan mígur verður annarri mál“, eða á máli
verðbréfamarkaðarins (kenningar um hjarðhegðun) að
þegar markaðurinn hækkar þá fylkjast ijárfestar í sama lið
KENNING BURTON G.
Malkiel var sú að api,
sem henti pílum á blað
uppi á vegg með nöfnum
skráðra fyrirtækja, væri
jafngóður ráðgjafi í sam-
setningu hlutabréfasafiis
og sérfræðingar á verð-
bréfamarkaðnum.
og stuðla að áfram-
haldandi hækkunum
sem styðjast ekki við
undirliggjandi raun-
tölur. Rannsóknir
benda samt til að slíkt
eigi sér aðeins stað
þegar markaðir fari
hækkandi og jafnvel
þó hægt sé að selja
verðbréf sem ekki eru
í eigu fjárfesta
(svokölluð skort-
staða) sýni tölur að
mjög lítið er um slíka
hegðun þegar mark-
aðir falla. Þessar kenningar um hjarð-
hegðun markaðarins kallast bólur (e.
bobbles) eða tískufyrirbrigði (e. fads)
- verðbréf hækka þá upp úr öllu valdi
(bólan/tískufyrirbrigðið) en að lokum
finnst enginn „kjáni“ til að kaupa og þá
springur bólan með hvelli eins og
tímabilið 1999-2000 er vitni um sem og
túlípanaævintýrið fræga í Hollandi á
sautjándu öld.
„Vel gefið“ og „illa gefið" fjármagn
Enn aðrar kenningar hafa skipt ljárfestum eða Ijármagni í
„vel gefið“ ljármagn og „illa gefið“ fjármagn. Hér er verið að
vitna til þess að fjárfestar séu misvel upplýstir um samhengi
hlutanna og jafnvel þó slíkt sé ekki í mótsögn við kenninguna
um skilvirkni megi leiða að því líkur að endrum og eins sé
máttur hins „illa gefna“ ljármagns það mikill að verðbreyt-
ingar eða verðþróun einkennist ekki af undirliggjandi raun-
tölum. Þessar kenningar gera reyndar ráð fyrir því að stór
hluti heildarljármagnsins, sem er á höttunum eftir Ijárfest-
ingartækifærum, sé á mála hjá aðilum sem ekki lesa mark-
aðinn „rétt“, en benda má á að mjög stór hluti heildarfjár-
magnsins er að öllu jöfnu - eitthvað breytilegur frá tíma til
annars - í höndunum á aðilum með sérfræðiþekkingu á
málefninu. Hins vegar gera þessar kenningar þá jafnframt ráð
fyrir að hægt sé að velta því upp hvort sérfræðingarnir lesi
markaðinn kolrangt endrum og sinnum. Hvort slíkt skýrist af
röngu mati á rauntölum eða sálfræðilegum eða félagslegum
þáttum eða blöndu af framansögðu getur verið erfitt að dæma
um, svo við nefnum ekki að færa vísindalega sönnun fyrir
orsakasamhenginu.
Tenging Ijármálahagfræðinnar við önnur samfélagsfög og
rannsóknir síðustu áratuga hafa aukið skilning ljárfesta á
verðbréfamarkaðinum. Mikil vinna er þó óunnin og jafnvel
þótt fræðimenn hafi vilja til að tengja saman ýmis samfélags-
fög í leit að svari við spurningunni um hvernig verðmyndun
eigi sér stað, er óvíst hvort óvefengjanleg niðurstaða fáist
nokkurn tímann. 33
64