Peningamál - 01.02.2003, Qupperneq 51

Vilji seðlabankinn hins vegar ekki að inngripin
hafi áhrif á laust fé í umferð og innlent vaxtastig,
getur hann gripið til mótvægisaðgerða og stýft inn-
gripin (e. sterilised intervention). Eins og sýnt er í
rammagrein 1 dregur seðlabankinn þá lausa féð, sem
hann setti út á markaðinn með upphaflegu gjaldeyris-
kaupunum, út af markaðnum aftur með því að draga
úr endurhverfum viðskiptum, þ.e. með því að selja
innlend verðbréf í skiptum fyrir laust fé. Áhrif inn-
gripanna á laust fé í umferð verða því engin. Það eina
sem breytist er skipting eigna bankakerfisins í inn-
lendar og erlendar eignir. Gjaldeyrisforði seðlabank-
ans hefur aukist en á móti hefur innlend verðbréfa-
eign hans dregist saman um sömu upphæð. Erlend
verðbréfaeign innlánsstofnana hefur hins vegar
minnkað á móti sambærilegri aukningu í innlendum
eignum þeirra.
Óumdeilt er meðal hagfræðinga að óstýfð inngrip
hafa áhrif á gengi gjaldmiðla, að svo miklu leyti sem
hefðbundnar markaðsaðgerðir hafa áhrif á gengi
gjaldmiðla, enda um sömu aðgerðina að ræða út frá
skuldahlið seðlabankans.2 Um áhrif stýfðra inngripa
á gengi gjaldmiðla er hins vegar mun meiri óvissa.
Hafi stýfð inngrip áhrif á gengi gjaldmiðla er í raun
um þriðja hagstjórnartækið að ræða (fyrir utan stjórn
peninga- og ríkisfjármála), þ.e.a.s. hægt er að ná
fram efnahagslegum áhrifum (og þar á meðal breyt-
ingu á gengi gjaldmiðla) eingöngu með því að breyta
eignasamsetningu seðlabanka og þar með almenn-
ings. Fræðilega er þetta ekki útilokað og hafa
nokkrar mögulegar leiðir verið tilgreindar.
2.2. Áhrif stýfðra inngripa á gengi gjaldmiðla
2.2.1. Stýfð inngrip geta haft áhrif á áhættuálag
innlendra verðbréfa
Eins og áður hefur komið fram hafa stýfð inngrip
áhrif á eignasamsetningu seðlabankans og almenn-
ings. Með kaupum sínum á erlendum verðbréfum
stækkar seðlabankinn gjaldeyrisforða sinn en á móti
dregur úr innlendri verðbréfaeign hans. Þar sem
magn útistandandi verðbréfa (innlendra og erlendra)
hefur ekki aukist og eignamarkaðir verða að vera í
jafnvægi á hverjum tíma, endurspeglast þessi breyt-
ing í því að almenningur hefur aukið við eignir sínar
í innlendum verðbréfum en á móti dregið úr sinni
erlendu verðbréfaeign. Áhættuálag innlendra verð-
bréfa gæti því aukist þar sem hlutfallslegt framboð
innlendra verðbréfa miðað við erlend hefur aukist.
Til þess að almenningur telji sig jafnsettan og áður,
þarf að koma til verðrýrnun innlenda gjaldmiðilsins,
þ.e. gengi hans þarf að lækka.3
Forsenda þess að slík eignasafnsáhrif séu fyrir
hendi er að fjárfestar telja innlend og erlend verðbréf
ekki fullkomlega jafngild, þ.e. ekki fullkomna
staðkvæmd á milli þeirra.4 Telji þeir innlend og er-
lend verðbréf fullkomlega sambærileg, skiptir þá
engu máli hvað þeir eiga mikið af hvoru fyrir sig, það
eina sem skiptir þá máli er heildareign þeirra í
verðbréfum sem hefur ekkert breyst.
Obstfeld og Rogoff (1996) benda jafnframt á að
ófullkomin staðkvæmd á milli innlendra og erlendra
verðbréfa sé ekki nægjanlegt skilyrði fyrir því að
stýfð inngrip seðlabanka hafi áhrif á gengi gjald-
miðla ef haft er í huga að efnahagsreikningur seðla-
bankans er hluti af efnahagsreikningi hins opinbera.
Aukin eign seðlabankans í innlendum verðbréfum
vegna stýfðra inngripa til lækkunar á innlendum
gjaldmiðli þýðir að útistandandi skuldir hins opin-
bera hafa minnkað sem ætti að valda minnkandi
skattbyrði almennings í framtíðinni að gefnum
óbreyttum útgjöldum hins opinbera. Taki fjárfestar
þetta með í reikninginn, ætti gengi innlends gjald-
miðils ekki að þurfa að lækka þrátt fyrir að eign fjár-
50 PENINGAMÁL 2003/1
2. Gengi gjaldmiðla ræðst af fjölmörgum þáttum, sumum sem pen-
ingastefnan hefur engin áhrif á eins og hráefnaverði, fjármagnsflæði
og innlendri og erlendri framleiðniþróun og væntingum um alla þessa
þætti. Peningastefnan er því aðeins einn af fjölmörgum ákvörðunar-
þáttum gengis gjaldmiðla. Hátíðnisveiflur í gengi gjaldmiðla ráðast
því mun meira af væntingum fjárfesta, nýjum upplýsingum og túlkun
þeirra á markaði en af peningastefnunni. Til lengri tíma litið ætti gengi
gjaldmiðla í meginatriðum hins vegar að ráðast af hlutfallslegu fram-
boði þeirra verðmæta sem það mælir, þ.e. hlutfallslegu framboði
peninga innanlands og erlendis.
3. Þetta eru svokölluð eignasafnsáhrif (e. portfolio balance effect). Sjá
t.d. Branson og Henderson (1985). Aðgengilegt yfirlit er t.d. að finna
í Sarno og Taylor (2001) og Weber (2001). Takið eftir því að gengis-
lækkun innlenda gjaldmiðilsins þarf að vera nægilega mikil til að
raunvirði innlendu verðbréfaútgáfunnar í hlutfalli við þá erlendu sé
jafn mikið og áður.
4. Ástæða þess að fjárfestar telja innlend og erlend verðbréf ekki full-
komlega sambærileg gæti verið markaðsbrestir á gjaldeyrismarkaði,
t.d. að gjaldeyrisviðskipti séu að einhverju leyti heft eða að fjárfestar
telja einhverjar líkur á að slíkum höftum verði komið á. Sömuleiðis
gætu fjárfestar verið áhættufælnir og því fremur kosið innlend verð-
bréf þar sem ávöxtun þeirra er háð minni áhættu en erlend verðbréf þar
sem óvissa ríkir um þróun gengis gjaldmiðla. Staðkvæmd bréfanna
gæti einnig verið ófullkomin þar sem greiðsluáhætta útgefenda bréf-
anna er mismunandi.