Peningamál - 01.02.2003, Blaðsíða 86

aðar er jafnari. Áhrif gengislækkunar á útflutning
verða því líklega fremur fyrir tilstilli aukinnar
arðsemi útflutningsatvinnuvega en beinlínis
vegna þess að hlutfallslega hagkvæmara sé orðið
að selja á erlendan en innlendan markað. Enn
fremur hljóta viðbrögðin að takmarkast verulega
af kvóta í sjávarútvegi og löngum meðgöngutíma
fjárfestingar í áliðnaði. Ferðaþjónusta ætti þó að
vera nokkuð næm fyrir varanlegri breytingu raun-
gengis.
Það flækir málin að eftirspurnaráhrif gengis-
breytinga verða ekki auðveldlega skilin frá áhrifum
breytinga í eftirspurn er tengjast hagsveiflunni, burt-
séð frá gengisbreytingum, en geta komið fram á
svipuðum tíma.
• Í fyrsta lagi, að því marki sem uppsveifla í
þjóðarútgjöldum endurspeglar betri horfur um
hagvöxt, hafa útgjöld til varanlegra neyslugæða
og fjárfestingarvöru tilhneigingu til að hverfa
aftur í fyrra horf eftir að stofn varanlegra neyslu-
gæða og fjármuna hefur náð nýrri jafnvægis-
stöðu.
• Önnur hlið á sama teningi er dýnamík skulda- og
eignasöfnunar og síðan hjöðnunar, sem einnig
tengist þróun eignaverðs, en hvort tveggja hefur
áhrif á eftirspurn.
• Að auki geta tilviljunarkenndar breytingar ytri
skilyrða ýmist aukið á hraða aðlögunar eða
dregið hana á langinn.
Hver þessara þátta hafði mest áhrif á hjöðnun
viðskiptahallans árin 2000-2002 er erfitt að fullyrða.
Ætla má að snögg umskipti í viðskiptajöfnuði árin
2001 og 2002 megi rekja til þess að margir áhrifa-
þættir urðu virkir samtímis. Á sama tíma og upp-
sveiflan í þjóðarbúskapnum var á undanhaldi vegna
þess að stofn fjármagns og varanlegra neyslugæða
hafði vaxið til samræmis við vænta þörf (e.t.v.
nokkuð umfram það í ljósi hlutafjárbólunnar) – og á
sama tíma og heimili og fyrirtæki voru að laga neyslu
og fjárfestingu að vaxandi greiðslubyrði í kjölfar
hraðrar skulda- og eignamyndunar – gerðist það að
gengi krónunnar lét undan. Gengislækkunin og
verðbólga sem af hlaust urðu til þess að hægja það
mikið á vexti ráðstöfunartekna að eiginlegt ráð-
stöfunarfé20 og einkaneysla drógust saman og það
jók enn frekar á óhjákvæmilegan samdrátt fjármuna-
myndunar. Samspil hagsveiflu og gengissveiflu getur
auðveldlega leitt til þess að áhrifin verði meiri en
summan af einstökum áhrifaþáttum. Sérstaklega á
það við ef hröð aðlögun leiðir til fjármálakreppu,
eins og átti sér stað í þremur þeirra sex OECD-landa
sem gengið hafa í gegnum mest umskipti í viðskipta-
jöfnuði.
Áhugavert er að velta fyrir sér framvindu að-
lögunar í þjóðarbúskapnum ef ekki hefði komið til
gengislækkunar krónunnar. Gengisbreyting er ekki
nauðsynleg til að knýja fram aðlögun í þjóðarbú-
skapnum. Svæðisbundið ójafnvægi á stórum gjald-
miðlasvæðum leitar jafnvægis á ný fyrir tilstilli
breytinga hlutfallslegs verðlags, samkeppnisstöðu,
atvinnuástands og skuldadýnamíkur. Gengisbreyting
hefur hins vegar veruleg áhrif á hraða aðlögunar-
innar, því að gengi er það hlutfallslega verð í þjóðar-
búskapnum sem er hvað auðbreytanlegast. Á þetta
hafa talsmenn sveigjanlegs gengis oft bent, og er
Milton Friedman sennilega þekktastur í þeirra hópi.
Hin mikla dýfa sem krónan tók árin 2000-2001 ætti
þó að vekja menn til umhugsunar um hvort aðlög-
unin hafi verið of hröð; hvort gengisdýfan hafi leitt
eða muni leiða til óþarflega mikils samdráttar inn-
lendrar eftirspurnar, verðbólgu og gjaldþrota fyrir-
tækja og heimila. Hagstæð ytri skilyrði milduðu
efnahagslægðina í fyrstu og nýjar stórframkvæmdir á
sviði stóriðju og orkumála kunna að koma í veg fyrir
langdregna efnahagslægð. Hefðu viðskiptakjör snúist
til verri vegar á sama tíma og aðlögun eftirspurnar í
kjölfar ofþenslu stóð yfir, eins og reyndin varð t.d. í
Kóreu, hefði sjálfmagnandi samspil fjármagnsflótta
og gengislækkunar getað leitt til enn meiri gengis-
lækkunar og djúprar kreppu. Leiðir það hugann að
sjálfstæðu framlagi fjármagnshreyfinga til umskipta í
þjóðarbúskapnum árin 2001 og 2002.
Útstreymi vegna verðbréfafjárfestingar átti ekki
umtalsverðan þátt í lækkun krónunnar eftir að hún
fór á flot árið 2001
Venjulega er litið svo á að viðskiptajöfnuður ákvarð-
ist af efnahagslegum grunnþáttum (e. fundamentals)
en spegilmynd hans, fjármagnsjöfnuðurinn, feli í sér
nánast „óvirka“ fjármögnun viðskiptahalla, þ.e.a.s.
sé í raun afleidd bókhaldsleg spegilmynd hans. Fjár-
mála- og gjaldeyriskreppur sl. áratugar gefa tilefni til
PENINGAMÁL 2003/1 85
20. Þ.e.a.s. ráðstöfunartekjur að frádregnum vaxtagreiðslum og afborg-
unum en ap viðbættum nýjum lánum.