Peningamál - 01.02.2003, Blaðsíða 93

92 PENINGAMÁL 2003/1
í 9% til hvorrar áttar í febrúar árið 2000. Breytingin
kom þó of seint og tók gengi krónunnar að veikjast
skömmu síðar. Í öðru lagi voru ákvarðanir í pen-
ingamálum byggðar á upplýsingum og spám sem
síðar kom í ljós að vanmátu styrk uppsveiflunnar.
Það sem eftir á að hyggja virðist nokkuð augljóst var
því ekki jafn víst á þeim tíma þegar ákvarðanir voru
teknar.
Rökin fyrir því að auka hefði þurft sveigjanleika
gengisstefnunnar fyrr (eða jafnvel afnema vikmörk
stefnunnar með öllu) eru t.d. þessi: Meiri sveigjan-
leiki hefði gert Seðlabankanum kleift að hækka vexti
fyrr og hraðar. Það hefði leitt til hærra gengis, dregið
úr arðsemi og fjárfestingu í atvinnurekstri og haft
neikvæð áhrif á verðbólguna. Jafnframt hefði hærra
og breytilegra gengi leitt til meiri gengisóvissu og
þannig hamlað gegn stórfelldri sókn í erlent lánsfé.
Aðlögun innlendrar eftirspurnar hefði því sennilega
hafist fyrr og samdráttur e.t.v. ekki orðið eins mikill
og nýjustu áætlanir gefa til kynna. Þó er alls ekki víst
að ferli aðlögunarinnar hefði orðið í grundvallarat-
riðum frábrugðið því sem varð.
Stefnan í ríkisfjármálum hefði einnig getað verið
aðhaldssamari
Staða ríkissjóðs var með miklum blóma á ofþenslu-
tímanum. Sterk staða ríkissjóðs var þó að verulegu
leyti ávöxtur ofþenslunnar. Að teknu tilliti til hennar
var stefnan í ríkisfjármálum líklega nálægt því að
vera hlutlaus. Eigi að síður hélt hlutdeild hins opin-
bera í landsframleiðslu áfram að vaxa árin 1998-
2000. Hækkun launa umfram verðlag á þar hlut að
máli, en hækkun hlutfalls opinberrar fjárfestingar af
ört vaxandi landsframleiðslu (sbr. mynd 8) bendir til
að fjármálum hins opinbera hefði mátt beita á virkari
hátt, t.d. með því að fresta opinberum framkvæm-
dum. Með tilliti til hagsveiflunnar hefðu verið sterk
rök fyrir því að hækka fremur en lækka tekju-
skattshlutfall, eins og gert var. Rétt er þó að hafa í
huga að vegna þess að skattleysismörk fylgdu launa-
þróun ekki eftir, var tekjumissir ríkissjóðs ekki
mikill. Þá átti framkvæmd einkavæðingar, þ.e.a.s.
sala á FBA með afar rúmri eiginfjárstöðu, þátt í því
að kynda undir framboð lánsfjár.
Aðlögun með samdrætti eftirspurnar eða gengis-
lækkun – áttu stjórnvöld val?
Stjórnvöld geta við vissar aðstæður haft um það
nokkurt val hvort aðlögun í lok ofþensluskeiðs
verður í formi samdráttar í eftirspurn eða gengis-
lækkunar. Undir árslok árið 2000 mátti hins vegar
vera ljóst að staða stjórnvalda í þessum efnum hafði
þrengst verulega. Þá þegar höfðu markaðsöflin tekið
völdin af stjórnvöldum að nokkru leyti, eins og oft
gerist þegar ójafnvægi í þjóðarbúskapnum verður
mjög mikið. Nánast óhjákvæmilegt var að gengi
krónunnar myndi lækka meira en æskilegt væri frá
sjónarhóli verðlagsstöðugleika. Þessa gengislækkun
gat Seðlabankinn tæpast komið í veg fyrir nema með
gríðarlega háum vöxtum og stórfelldum inngripum á
gjaldeyrismarkaði, en hvort tveggja hefði haft enn
meiri samdrátt í för með sér en raun varð á. Jafnvel
slíkt dugir stundum ekki til, ef marka má reynslu fjöl-
margra ríkja á undanförnum árum, ef traust á gjald-
miðli og efnahag viðkomandi lands bregst illilega.
Ógerlegt er að fullyrða hvað gerst hefði ef peninga-
stefnan hefði verið umtalsvert aðhaldssamari eða
slakari en raun varð á – án þess þó að fara út í neinar
öfgar. Hófleg lækkun gengis getur haft örvandi heild-
aráhrif á þjóðarbúskapinn. Stórfelld gengislækkun
getur hins vegar valdið samdrætti í sjálfu sér, vegna
þess að neyslu- og fjárfestingarvara (ekki bara inn-
flutt) verður dýrari og traust á framtíðarhagvöxt
minnkar. Mikil gengislækkun getur ennfremur kippt
rekstrargrundvelli undan skuldugum fyrirtækjum og
heimilum, í versta falli fjármálakerfisins, sem getur
ekki síður leitt til mikils samdráttar en háir vextir. Ef
samdráttur innlendrar eftirspurnar verður hvort eð er
ekki umflúinn, eru það sterk rök fyrir að beita
hagstjórnartækjum á þann veg að ekki ýti undir frek-
ari gengislækkun.
VI Niðurlag
Eins og höfundur fjallaði um í grein á sama vettvangi
fyrir tveimur árum gaf samanburður við fyrri tímabil
mikils viðskiptahalla hérlendis og erlendis til kynna
að búast mætti við töluvert harkalegri aðlögun í kjöl-
far tímabils eins mikils viðskiptahalla og varð árin
1998-2000.29 Þetta gekk eftir, þótt ekki séu öll kurl
29. Sjá Arnór Sighvatsson, „Viðskiptahallinn í alþjóðlegum og sögu-
legum samanburði“, Peningamál 2001/1.