Peningamál - 01.02.2003, Blaðsíða 53

áhrifaríkasta leiðin fyrir seðlabanka að koma skila-
boðum um framtíðarsýn sína í peningamálum til
skila, eins og Obstfeld og Rogoff (1996) hafa bent á.
2.2.3. Stýfð inngrip og samspil við virkni gjaldeyris-
markaða
Fjöldi rannsókna bendir til þess að viðskipti á gjald-
eyrismarkaði einkennist af hjarðhegðun og sjálfs-
magnandi væntingum fjárfesta (sjá t.d. umfjöllun í
rammagrein 3 í Peningamálum 2001/4). Slík hegðun
getur gert það að verkum að gengi gjaldmiðla endur-
spegli ekki undirliggjandi aðstæður í hagkerfinu.
Hluti fjárfesta telur gjaldmiðilinn í raun rangt verð-
lagðan en þorir ekki að leggja fé undir til að knýja
fram leiðréttingu þar sem hann telur sig ekki hafa
bolmagn til þess og muni því tapa á tilrauninni.
Í þessu tilviki gæti opinber tilkynning um stýfð
inngrip seðlabanka til að knýja fram leiðréttingu á
gengi gjaldmiðilsins orðið til þess að snúa áliti stórs
hluta fjárfesta sem við það „gengi í lið“ með
seðlabankanum og nái fram gengisbreytingunni (sjá
Sarno og Taylor, 2001).
Einnig má hugsa sér að stýfð inngrip hafi áhrif á
gengi gjaldmiðla í gegnum áhrif gjaldeyrispöntunar
seðlabankans á markaði. Væri gjaldeyrismarkaður-
inn fullkomlega virkur og gengi gjaldmiðla endur-
speglaði allar upplýsingar sem skipta máli og séu
þessar upplýsingar aðgengilegar fyrir alla markaðs-
aðila ættu áhrif einstakra pantana á verðmyndun á
markaði að vera engin (sjá t.d. Evans og Lyons,
2001). Sé þessari forsendu aflétt geta markaðsskipu-
lagið og viðbrögð markaðsaðila við gjaldeyrispönt-
unum seðlabanka gert það að verkum að stýfð inn-
grip hafi áhrif á gengi gjaldmiðla,8 sérstaklega á
mörkuðum þar sem velta er tiltölulega lítil. Þessi
áhrif gætu verið sérstaklega mikilvæg þegar gjald-
eyrismarkaðir einkennast af spíralmyndun (e. hot
potato problem).
2.2.4. Samantekt: Áhrif stýfðra inngripa á gengi
gjaldmiðla
Ofangreint yfirlit tilgreinir nokkrar mögulegar
ástæður þess að stýfð inngrip seðlabanka á gjald-
eyrismarkaði geti haft áhrif á gengi gjaldmiðla. Eins
og kemur fram eru niðurstöður rannsókna nokkuð
misvísandi um mikilvægi þessara áhrifa. Í kjölfar
loka Bretton-Woods-fastgengissamstarfsins má segja
að lítil trú hafi ríkt meðal hagfræðinga á því að stýfð
inngrip hefðu áhrif, sem endurspeglast t.d. í
Jurgensen-skýrslunni (1983) sem er fyrsta rannsókn-
in sem byggði á ítarlegum upplýsingum um raun-
veruleg inngrip seðlabanka víða um heim. Sam-
kvæmt þeirri skýrslu voru áhrif stýfðra inngripa til-
viljanakennd og eingöngu tímabundin ef einhver. Á
síðustu árum virðist hins vegar sem trú hagfræðinga
á áhrif stýfðra inngripa hafi aukist. Það er t.d. mat
Sarnos og Taylors (2001) að nýjar rannsóknir gefi til
kynna að stýfð inngrip geti haft áhrif á gengi gjald-
miðla. Þeir ítreka þó að árangur sé ekki alltaf tryggð-
ur en að líkur á árangri aukist verulega ef aðgerðir
eru skilmerkilega kynntar fyrir markaðsaðilum og
almenningi og inngripin gerð í samstarfi fjölda seðla-
banka. Niðurstöður Fatums (2000) virðast jafnframt
benda til þess að líkur á árangri minnki eftir því sem
inngrip eru notuð oftar. Aðrir eru ekki eins jákvæðir
á árangur stýfðra inngripa, eins og Weber (1986) og
Baillie, Humpage og Osterberg (1999) sem telja
árangur þeirra háðan mikilli óvissu og erfitt að leggja
á hann áreiðanlegt mat.
Einnig hafa verið könnuð áhrif inngripa á flökt
gjaldmiðla en, eins og fjallað verður um síðar, er
algengt að seðlabankar tilgreini óhóflegar gengis-
sveiflur sem mikilvæga ástæðu inngripa. Þessar
rannsóknir benda hins vegar til þess að þau séu lítil
sem engin og flestar benda þær reyndar til þess að
inngrip auki flökt gjaldmiðla fremur en að draga úr
því (sjá t.d. Heikensten og Borg, 2002, og Brandner,
Grech og Stix, 2001). Fræðilega er heldur ekki aug-
ljóst að stýfð inngrip eigi að draga úr flökti gjald-
miðla. Ef inngripin ná að draga úr óvissu og óróleika
gætu þau dregið úr flökti en ef inngripin eiga að
miðla nýjum upplýsingum, t.d. um framtíðarstefnuna
í peningamálum, er ekki óeðlilegt að gera ráð fyrir
því að flökt aukist tímabundið á meðan markaðs-
aðilar versla út á þessar nýfengnu upplýsingar.
Inngrip gætu einnig aukið óvissu um peningastefn-
una, sérstaklega ef þau eru á einhvern hátt leynileg, á
meðan opinská inngrip gætu dregið úr flökti gjald-
miðla (Dominguez, 1998, og Fatum, 2000).
Þrátt fyrir óvissu um raunveruleg áhrif stýfðra
inngripa grípa seðlabankar oft til þeirra, þótt notkun
52 PENINGAMÁL 2003/1
8. Í raun er útilokað að útskýra þau miklu viðskipti sem eiga sér stað á
gjaldeyrismarkaði á degi hverjum án þess að gefa sér að upplýsingar
séu kostnaðarsamar og ósamhverfar milli markaðsaðila, sjá t.d. Gross-
man og Stiglitz (1980) og Baillie, Humpage og Osterberg (1999).