Peningamál - 01.02.2003, Blaðsíða 92

PENINGAMÁL 2003/1 91
aðhaldsaðgerða. Við skulum líta á þátt Seðlabankans
og hins opinbera í þeim efnum.
Þáttur peningastefnunnar í myndun viðskiptahallans
lítill – en aðhald hefði þurft að auka áður en við-
skiptahallinn fór úr böndum
Því hefur stundum verið haldið fram að Seðla-
bankinn hafi ýtt undir viðskiptahallann með aðhalds-
samri peningastefnu. Á þessu máli eru tvær hliðar.
Aðhaldssöm peningastefna dregur úr innlendri eftir-
spurn og stuðlar því þegar fram í sækir að minni
viðskiptahalla, ekki meiri, og hefur líklega þegar upp
er staðið engin áhrif. Leiði peningastefnan hins vegar
til aukins vaxtamunar við útlönd getur hún þó til
skamms tíma haft þau hliðaráhrif að raungengi krón-
unnar hækkar, sem veikir samkeppnisstöðu fyrir-
tækja á innlendum sem erlendum markaði og stuðlar
að auknum innflutningi og þess vegna auknum við-
skiptahalla. Liggi rætur aukins viðskiptahalla í of
miklum vexti innlendrar eftirspurnar verður hins
vegar ekki komist hjá þessari aukaverkun á meðan
verið er að ná langtímamarkmiðinu um stöðugleika.
Flest fyrri tímabil óhóflegs viðskiptahalla urðu í
tengslum við hækkun raungengis umtalsvert yfir
meðalstöðu til langs tíma. Aðhald í peningamálum
hafði lítið með það að gera. Hækkun raungengis
stafaði af því að verðlag og laun – ekki nafngengi –
hækkuðu meira en í viðskiptalöndunum á sama tíma
og gengi krónunnar var haldið stöðugu. Möguleikar
stjórnvalda til að beita markaðsaðgerðum til virks
aðhalds voru af skornum skammti.
Til þess að leggja mat á þátt peningastefnunnar í
auknum viðskiptahalla til skamms tíma má meta
i) samband vaxta og raungengis og ii) samband raun-
gengis og viðskiptahalla. Samkvæmt mati sem gert
hefur verið í Seðlabankanum má ætla að áhrif vaxta-
hækkana Seðlabankans til hækkunar raungengis á
tímabilinu 1996-2000 hafi numið 2-2½% eða í mesta
lagi 5½%.28 Einfalt líkan af sambandi raungengis og
viðskiptajafnaðar gefur til kynna að viðskipta-
jöfnuður versni mest árið eftir raungengishækkun.
Þegar áhrif vaxtahækkana Seðlabankans voru mest
hafa þau skv. þessu mati líklega numið á bilinu ½-1%
af landsframleiðslu. Til langs tíma ættu áhrifin að
ganga til baka og langtímaáhrif að vera engin. Þjóð-
hagslíkan Þjóðhagsstofnunar gefur svipaðar niður-
stöður til eins árs litið, en áhrifin töluvert meiri til
lengri tíma litið, eða allt að 3½% eftir fimm ár ef
raungengishækkun gengur til baka eftir 3 ár. Raun-
hæfara er þó að gera ráð fyrir áhrifum á bilinu 1½-
2½%. Í ljósi þess að hækkun raungengis árin 1999-
2000 reyndist skammvinn virðist ekki ástæða til að
gera mikið úr skammtímaáhrifum aðhaldssamrar
peningastefnu á viðskiptahallann.
Við upphaf þeirrar uppsveiflu sem nú er um garð
gengin var staða stjórnvalda að ýmsu leyti betri.
Gjaldeyris- og fjármálamarkaðir, sem eru nauðsyn-
legur vettvangur nútíma peningastefnu, höfðu slitið
barnsskónum og verðbólga var á svipuðu reki og í
viðskiptalöndunum. En var þeim tækjum sem Seðla-
bankinn hafði yfir að ráða beitt af nægri framsýni,
eða var umgjörð peningastefnunnar e.t.v. hindrun í
vegi virkrar beitingar þessara stjórntækja?
Þegar leitað er svara við þessum spurningum er
rétt að hafa í huga að reynsla Íslands undanfarin ár er
ekki einsdæmi. Ýmis lönd hafa gengið í gegnum
tímabil ofþenslu og viðskiptahalla í kjölfar þess að
höft á fjármagnshreyfingar voru afnumin á sl. tveim-
ur áratugum. Má þar nefna Norðurlöndin og fleiri
Evrópuríki árin 1992-1993 og röð atburða síðan þá: í
Mexíkó, víða í Asíu, Rússlandi, Brasilíu, Tyrklandi
og Argentínu, svo að það helsta sé nefnt. Í öllum
tilvikum var viðleitni stjórnvalda til að halda gengi
stöðugu á endanum borin ofurliði, en eftir á að
hyggja hefði hugsanlega mátt koma í veg fyrir eins
harkaleg umskipti ef peningastefnan hefði verið
óbundin af því að halda gengi stöðugu, þótt um það
skuli ekki fullyrt.
Þegar horft er um öxl, bendir margt til þess að
auka hefði þurft aðhald peningastefnunnar fyrr til að
koma í veg fyrir að innlend eftirspurn færi jafn mikið
úr böndum og raun bar vitni, sérstaklega í ljósi þess
að vextir á skuldabréfum til langs tíma, yfirleitt
verðtryggðum, eru fremur tregnæmir fyrir breyting-
um á skammtímavöxtum. Í því sambandi er þó
tvennt sem taka þarf tillit til. Í fyrsta lagi var Seðla-
bankinn bundinn af markmiðinu um stöðugt gengi.
Að vísu leyfðu formleg vikmörk 6% frávik til hvorr-
ar áttar frá miðgengi, sem gaf e.t.v. raunhæft svigrúm
upp á 3-4%, en framan af var litið svo á að fyrst og
fremst væri um öryggismörk að ræða. Sveigjanleik-
inn var þó smám saman aukinn og vikmörkin víkkuð
28. Sjá Þórarinn G. Pétursson, Mat á hlut vaxtahækkana Seðlabankans í
auknum viðskiptahalla, Seðlabanki Íslands, óbirt minnisblað frá
24. janúar 2001.