Peningamál - 01.02.2003, Page 75

74 PENINGAMÁL 2003/1
Gjaldeyris- og bankakreppur á tveimur síðustu
áratugum 20. aldar drógu athyglina að þætti við-
skiptahalla í efnahagslegum kreppum sem riðu yfir
fjölda landa, sem sum hver höfðu lengi verið talin
fyrirmyndarríki að því áhrærir stjórn efnahagsmála.
Hugtakið sjálfbær (e. sustainable) viðskiptahalli varð
að mikilvægu fræðilegu og efnahagspólitísku við-
fangsefni. Einnig var í auknum mæli farið að líta á
viðskiptahalla sem vandamál af völdum fjármagns-
innstreymis.8 Sérstaklega var á það bent í tilfelli
Mexíkó að viðskiptahallinn væri að verulegu leyti
fjármagnaður með innstreymi skammtímafjármagns,
einkum aukinni verðbréfafjárfestingu, og að þetta
innstreymi gæti snúist við á skömmum tíma. Í
Taílandi beindist athyglin að mikilli ásókn í erlend
skammtímalán sem voru endurlánuð innanlands til
lengri tíma, t.d. til fasteignaviðskipta. Af umfangs-
mikilli athugun sinni drógu Corsetti, Pesenti og
Roubini (1998) þá ályktun að á heildina litið hafi þau
lönd einkum orðið fyrir barðinu á gjaldeyriskreppu
sem höfðu þrálátan viðskiptahalla allan 10. áratug-
inn. Þetta var þó ekki einhlítt. Það viðhorf virðist þó
hafa orðið viðtekið í kjölfarið að viðskiptahalli um-
fram 5% af landsframleiðslu sé almennt séð vanda-
mál, einkum ef hann er fjármagnaður með skamm-
tímalánsfé.
Til þess að svara þeirri spurningu hve mikill
viðskiptahalli geti talist sjálfbær hafa verið sett fram
líkön þar sem sjálfbær viðskiptajöfnuður er skil-
greindur sem viðskiptajöfnuður sem samræmist
greiðsluhæfi (e. solvency), sem aftur felur í sér að
skuldir sem hlutfall landsframleiðslu þurfa að ná
stöðugleika. Hve mikill halli getur verið sjálfbær í
þessum skilningi er breytilegt eftir löndum og veltur
meðal annars á þáttum sem hafa áhrif á eftirspurn
eftir skuldabréfum viðkomandi lands og hagvöxt.
Ades og Kaune (1997) gerðu tilraun til að leggja mat
á sjálfbærni viðskiptahalla 25 landa.9 Samkvæmt
niðurstöðum þeirra liggur sjálfbær viðskiptahalli að
jafnaði á bilinu 2%-4½% af landsframleiðslu. Slíkt
mat er þó háð mikilli óvissu, meðal annars um lang-
tíma hagvaxtarhorfur og eftirspurn eftir skuldum við-
komandi lands. Breytist eftirspurnin er að auki lík-
legt að hjöðnun eða umskipti í viðskiptajöfnuði til
skamms tíma verði meiri en nauðsynlegt er til langs
tíma, jafnvel þótt horft sé framhjá áhrifum umskipta
í viðskiptajöfnuði á hagvöxt.
Athuganir á sambandi umskipta í viðskipta-
jöfnuði og hagvaxtar hafa ekki gefið einhlíta niður-
stöðu. Veikt samband umskipta og hagvaxtar má þó
sennilega rekja til þess að ekki hafi verið tekið tillit
til óbeinna áhrifa umskipta í viðskiptajöfnuði á hag-
vöxt í gegnum fjárfestingu. Einhver umfangsmesta
athugunin var gerð af Edwards (2000), sem kannaði
tölfræðilega áhrif umskipta í viðskiptajöfnuði á
hagvöxt og reyndi sérstaklega að greina tafin áhrif
vegna minni fjárfestingar. Niðurstaðan var að um-
skipti í viðskiptajöfnuði, skilgreind sem hjöðnun við-
skiptahalla um 3% á einu ári, hefðu að meðaltali í för
með sér 1,8% samdrátt í fjármunamyndun einka-
geirans. Einnig var samband viðskiptahalla og fjár-
málakreppu skoðað og leiddi sú athugun í ljós að
mikill viðskiptahalli eykur hættu á gjaldeyriskreppu.
Á heildina litið dregur Edwards (2000) niður-
stöður sínar saman þannig að sterk rök séu fyrir því
að mikill viðskiptahalli sé áhyggjuefni hagstjórnar.
Það þýði þó vitaskuld ekki að mikill viðskiptahalli
leiði ævinlega til kreppu, né heldur að kreppa geti
ekki orðið nema mikill viðskiptahalli sé til staðar.
Í niðurlagi greinar sem höfundur ritaði um við-
skiptahallann í Peningamál 2001/1 var dregin sú
ályktun af fyrri hallaskeiðum hérlendis og erlendis að
eftirmál hallatímabilsins, sem þá hafði náð hámarki,
kynnu að verða mun minni hagvöxtur en til þess tíma
manna að leiðandi vísbendingum. Á suma þeirra mælikvarða sem not-
aðir hafa verið flokkast sviptingarnar á íslenska gjaldeyrismarkaðnum
sem gjaldeyriskreppa. Frankel og Rose (1996) miða t.d. við lækkun
nafngengis um a.m.k. 25% á einu ári eða 10% meiri gengislækkun en
árið áður. Það skiptir þó ekki megin máli heldur hitt að breytingar á
bæði gengi og gjaldeyrisforða árin 2000 til 2001 skera sig greinlega frá
sveiflum sem að jafnaði má gera ráð fyrir á íslenska gjaldeyris-
markaðnum. Þótt gengi krónunnar hafi verið sett á flot áður en til
alvarlegs áhlaups á krónuna kæmi var gengið mjög nærri gjaldeyris-
forðanum (nettó) til að koma í veg fyrir stórar gengissveiflur einnig
eftir það. Kaminsky og Reinhart (1999) nota vísitölu sem er vegið
meðaltal gengisbreytinga og gjaldeyrisforða. Þegar vísitalan víkur
meira en 3 staðalfrávik frá meðaltali telst vera um kreppu að ræða. Á
þennan mælikvarða lá nærri kreppu í mars 2001, þ.e.a.s. vísitalan fór
nærri þröskuldinum en ekki yfir (mánaðarlokagögn). Eichengreen,
Rose og Wyplosz (1996) skilgreina kreppu sem öfgagildi vísitölu (e.
speculative pressure index) sem sýnir vegið meðaltal gengisbreytinga,
gjaldeyrisforða og vaxtamunar gagnvart viðmiðunarlandi (Þýska-
landi). Sachs, Tornell og Velasco (1996) nota vísitölu sem sýnir vegið
meðaltal gengislækkunar gagnvart Bandaríkjadal og prósentubreyt-
ingar í forða til að mæla svokölluð „Tequila-áhrif“ í kjölfar gjald-
eyriskreppunnar í Mexíkó.
8. Sjá t.d. Calvo o.fl. 1993; Edwards 1993. 9. Niðurstöður eru kynntar í Edwards (2000).