Peningamál - 01.02.2003, Side 90

lega, þó ekki svo mikið að skuldir séu teknar að
lækka á ný. Fara þar aftur til ársins 1993 til að sjá
svipaða þróun, þ.e.a.s. samdrátt einkaneyslu þrátt
fyrir vöxt ráðstöfunartekna.
Framreikningur á grundvelli tiltækra líkana af
þjóðarbúskapnum getur gefið afar villandi mynd af
þeim vanda sem fyrrgreind þróun felur í sér. Í lang-
tímadæmi Þjóðhagsstofnunar frá því í mars 2000 var
t.d. gert ráð fyrir afar „mjúkri lendingu“ þar sem
viðskiptahallinn var áætlaður að meðaltali 8% af
landsframleiðslu til ársins 2005. Slík þróun gat raun-
ar aldrei orðið að veruleika í ljósi þess hvað hún fól í
sér um skuldir þjóðarbúsins, fyrirtækja og einstakl-
inga. Áframhaldandi vöxtur innlendrar eftirspurnar
með tilheyrandi viðskiptahalla hefði falið í sér versn-
un erlendrar skuldastöðu þjóðarbúsins um tugi ma.kr.
Viðbótarskuldir hefðu fallið að fullu og meira en það
á herðar fyrirtækja og heimila, því að með áfram-
haldandi hagvexti hefði ríkissjóður væntanlega
haldið áfram að greiða niður skuldir. Tiltæk þjóð-
hagslíkön eru hins vegar ekki gerð til þess að sjá fyrir
óhjákvæmileg umskipti sem leiðir af dýnamík vaxtar
og hjöðnunar skulda.
Erlend verðbréfaeign kom að litlu haldi við að
skjóta sterkari stoðum undir krónuna
Á móti mikilli skuldasöfnun erlendis, eins og fyrr
hefur komið fram, átti sér stað umtalsverð eigna-
myndun. Eins og getið var um hér að framan hófust
veruleg kaup á erlendum verðbréfum árið 1997 og
ágerðust á árinu 2000 og í aðdraganda þess að gengi
krónunnar fór á flot í mars árið 2001. Hins vegar er
erfitt að sjá, eins og komið hefur fram, að þau hafi
verið meginástæða dýfunnar sem krónan tók eftir það
og stóð yfir til nóvemberloka 2001.
Í ljósi mikillar söfnunar erlendra eigna á síðustu
árum hefði mátt ætla að eignahreyfingar til landsins
gætu stuðlað að stöðugleika krónunnar þegar gengi
hennar fellur lengra en markaðurinn telur samrýmast
þjóðhagslegu jafnvægi til lengri tíma.24 Því meira
sem raungengi krónunnar fellur niður fyrir það stig
sem talið er samrýmast langtímajafnvægi því meiri
verða líkur á umtalsverðri raungengishækkun (annað
hvort fyrir tilstilli verðlags- eða gengishækkunar),
sem og áhættan sem því fylgir að hafa umtalsverðan
hluta eignasafns bundinn í erlendum verðbréfum.
Við slíkar aðstæður ætti því að vera ábatasamt að
draga úr vægi erlendra verðbréfa í eignasöfnum.
Ástæðu þess að þetta gerðist ekki má e.t.v. greina á
mynd 16 Meginhluti fjárfestingar innlendra aðila í
erlendum verðbréfum frá því að fjárfesting lífeyris-
sjóða í erlendum verðbréfum var heimiluð er í hluta-
bréfum eða hlutabréfasjóðum. Gengi þeirra hrundi á
sama tíma og krónan féll og má ætla að fjárvörslu-
aðilum hafi ekki þótt fýsilegt að selja erlend
hlutabréf á gengi sem þeir hafa sennilega talið lágt.
Það hvíldi því að langmestu leyti á aðlögun í við-
skiptum með vöru og þjónustu að koma fótunum
undir gengi krónunnar á ný.
Lækkun krónunnar átti sér efnahagslegar forsendur
og spákaupmennska hafði tiltölulega lítil áhrif á
atburðarásina
Þrýstingur á gengi gjaldmiðla er oft hvað mestur
einum til tveimur ársfjórðungum eftir að byrjar að
draga úr viðskiptahalla. Þetta kemur heim og saman
við þróunina árin 2000 og 2001.25 Mestur varð við-
PENINGAMÁL 2003/1 89
24. Þessarar tilhneigingar gæti gætt sérstaklega hjá lífeyrissjóðum sem
væru komnir nálægt leyfðum mörkum gjaldeyrisáhættu (50% af
hreinni eign). Nokkrir sjóðir voru líklega komnir nálægt þessum
mörkum á tímabili, þótt ekki sé ljóst að hve miklu leyti erlend
gjaldeyrisstaða þeirra var varin. Þar sem gengislækkun krónunnar
felur í sér að hlutdeild erlendra eigna í eignasafni þeirra hækkar sjálf-
krafa gæti lækkun á gengi krónunnar knúið lífeyrissjóði til þess að
selja erlend verðbréf í söfnum sínum, sem myndi styrkja gengi krón-
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
0
5
10
-5
-10
-15
-20
Ma.kr.
Hlutafé
Skuldaskjöl
Nettókaup á erlendum verðbréfum
1996-2002
Mynd 16
Heimild: Seðlabanki Íslands.
unnar. Verðlækkun erlendra hlutabréfa vó hins vegar á móti hækkun
erlendra gjaldmiðla árin 2000 og 2001 og því kom ekki til þess að
þessi staða hefði áhrif, auk þess sem gjaldeyrisáhætta flestra lífeyris-
sjóða er langt innan leyfðra marka.
25. Sjá Eichengreen o.fl. (1995).