Peningamál - 04.11.2015, Blaðsíða 43

P
E
N
I
N
G
A
M
Á
L

2
0
1
5
•
4
43
Rammagrein 1
Nýlegar sviptingar
á innlendum
skuldabréfamarkaði:
fjármagnsinnflæði og
lækkun óverðtryggðra
langtímavaxta
Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði hækkaði skarpt á fyrri hluta
ársins sem virðist einkum hafa endurspeglað hækkandi verðbólgu-
væntingar markaðsaðila og aukna óvissu um verðbólguáhrif þeirra
kjarasamninga sem framundan voru (sjá rammagrein 2 í Peninga-
málum 2015/2). Í upphafi sumars tók álagið hins vegar að lækka
á ný (mynd 1). Kjarasamningar höfðu nýlega verið samþykktir fyrir
meirihluta almenna vinnumarkaðarins þar sem samið var um umtals-
verðar launahækkanir, sem þó voru minni en margir höfðu óttast í
ljósi hárra launakrafna. Óvissa um verðbólguhorfur var því talin hafa
minnkað og peningastefnunefnd Seðlabankans hafði þegar brugðist
við auknum verðbólguþrýstingi með hækkun vaxta og skilaboðum
um frekari hækkun þeirra.
Undanfarnar vikur hefur það síðan lækkað enn frekar og er
álagið á lengri bréf nú lægra en það var í upphafi árs og langtíma-
vextir ríkisbréfa orðnir svipaðir og meginvextir Seðlabankans (mynd
2). Vaxtaferillinn er því orðinn niðurhallandi (myndir 3 og 4). Hvað
skýrir þessa snörpu lækkun ávöxtunarkröfu óverðtryggðra bréfa og
þar með lækkun verðbólguálags á markaði? Og hvaða áhrif getur
þróun sem þessi haft á framkvæmd og miðlun peningastefnunnar?
Áhrifaþættir ávöxtunarkröfu óverðtryggðra skuldabréfa
Ávöxtunarkrafa óverðtryggðs ríkisbréfs samanstendur af þremur
meginþáttum: væntingum um þróun skammtímaraunvaxta yfir líf-
tíma bréfsins, verðbólguvæntingum á sama tímabili og áhættuálagi.
Breytingar á ávöxtunarkröfunni geta því endurspeglað breytingar í
einum eða fleirum þessara þátta. Það er ekki einhlítt að meta niður-
brot ávöxtunarkröfunnar í þessa einstöku þætti né heldur að túlka
breytingar á þeim. Þetta á ekki síst við um áhættuálagið þar sem
það nær í reynd yfir ólíkar tegundir álags, þ.e. verðbólguáhættu-
álag (e. inflation risk premium), skuldaraáhættuálag (e. credit risk
premium) og seljanleikaálag (e. liquidity premium). Áhættuálagið
getur jafnframt verið mismunandi eftir líftíma skuldabréfanna og er
jafnan hærra á langtímaskuldabréfum vegna meiri óvissu um fram-
tíðarþróun undirliggjandi áhrifaþátta, m.a. verðbólgu, efnahagsum-
svifa og vaxta. Ávöxtunarkrafa lengri skuldabréfa inniheldur því svo-
kallað líftímaálag (e. term premium), þ.e. þá viðbótarávöxtun sem
fjárfestar krefjast til að fjárfesta í lengri skuldabréfum umfram það að
fjárfesta í röð styttri bréfa sama útgefanda. Líftímaálagið er yfirleitt
jákvætt og vaxtaferillinn því oftast upphallandi. Það getur hins vegar
breyst, m.a. ef mat fjárfesta á áhættu lengri skuldabréfa breytist eða
eftirspurn eftir lengri bréfum breytist að gefnu framboði þeirra.
Verðbólguvæntingar hafa að öllum líkindum lækkað …
Niðurhallandi vaxtaferill vegna áðurnefndrar lækkunar ávöxtunar-
kröfu óverðtryggðra bréfa getur að einhverju leyti endurspeglað
væntingar um að skammtímaraunvextir verði nokkru lægri á næstu
árum en vænst var fyrr á árinu. Ólíklegt verður þó að teljast að sá
þáttur vegi þungt í þessari lækkun kröfu lengri bréfa enda almennt
áfram búist við kröftugum hagvexti og aukinni spennu í þjóðar-
búskapnum þótt nýleg verðbólguþróun hafi reynst hagstæðari en
vænst hafði verið. Þannig bendir nýleg könnun Seðlabankans á
væntingum markaðsaðila ekki til þess að þeir vænti þess að skamm-
tímaraunvextir verði mun lægri til lengri tíma litið en í fyrri könnun.
Önnur skýring á lækkun ávöxtunarkröfu lengri skuldabréfa
gæti verið lækkun verðbólguvæntinga markaðsaðila til lengri tíma
enda virðist ótti fjárfesta um aukna verðbólgu í kjölfar kjarasamninga
hafa minnkað þar sem verðbólga hefur reynst minni en spár, m.a.
Seðlabankans, bentu til. Þess sjást einnig merki í könnun bankans
á væntingum markaðsaðila sem bendir til þess að þeir vænti heldur
minni verðbólgu á næstunni en þeir gerðu áður. Hins vegar gefur
könnunin til kynna að þeir vænti meiri verðbólgu eftir tvö ár og
Mynd 1
Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði¹
Daglegar tölur 4. janúar 2010 - 30. október 2015
%
Verðbólguálag eftir 2 ár
Verðbólguálag eftir 5 ár
Verðbólguálag eftir 10 ár
1. Framvirkt verðbólguálag út frá vaxtarófi verðtryggðra og
óverðtryggðra skuldabréfa. Álagið er vísbending um væntingar um
ársverðbólgu eftir tvö, fimm og tíu ár.
Heimild: Seðlabanki Íslands.
0
1
2
3
4
5
6
20112010 2012 20142013 2015
%
Mynd 2
Ávöxtunarkrafa óverðtryggðra og verðtryggðra
skuldabréfa
Daglegar tölur 3. janúar 2011 - 30. október 2015
Heimild: Seðlabanki Íslands.
2016 2017 2019 2031
Óverðtryggð ríkisbréf á gjalddaga:
2021 2024 2044
Verðtryggð ríkis- eða íbúðabréf á gjalddaga:
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2012 2013 2014 20152011