Peningamál - 04.11.2015, Page 44

P
E
N
I
N
G
A
M
Á
L

2
0
1
5
•
4
44
RAMMAGREINAR
að verðbólguvæntingar þeirra til lengri tíma hafi lítið breyst. Því er
erfitt að sjá að breytingar á væntingum fjárfesta um þróun skamm-
tímaraunvaxta eða verðbólguvæntinga til lengri tíma litið leiki stórt
hlutverk í mikilli lækkun langtímavaxta undanfarið. Líklegri skýring
virðist vera breyting á áhættuálagi lengri óverðtryggðra vaxta.
… en kröfulækkunin skýrist líklega að stórum hluta af lægra
líftímaálagi …
Erfitt er að sjá að óvissa um verðbólguhorfur til langs tíma hafi
minnkað mikið frá því fyrr á þessu ári og því virðist lækkun verð-
bólguáhættuálags ekki leika stórt hlutverk í að skýra mikla lækkun
ávöxtunarkröfu lengri óverðtryggðra ríkisbréfa. Hún kann hins
vegar að hluta til að skýrast af lækkun skuldaraáhættu vegna auk-
innar bjartsýni um stöðu ríkissjóðs m.a. í kjölfar birtingar aðgerða-
áætlunar stjórnvalda um losun fjármagnshafta í byrjun júní sl. og
hækkunar stóru alþjóðlegu matsfyrirtækjanna á lánshæfismati ríkis-
sjóðs í kjölfarið. Vænst er að losun fjármagnshafta hafi í för með sér
lækkun skulda ríkissjóðs samhliða greiðslu stöðugleikaframlags og/
eða -skatts slitabúa fallinna fjármálafyrirtækja sem kann, ásamt nýju
fjárlagafrumvarpi, að hafa ýtt undir væntingar um minna framboð
ríkisbréfa. Væri lækkun skuldaraáhættu veigamikil skýring á lækkun
ávöxtunarkröfu lengri óverðtryggðra bréfa mætti hins vegar ætla að
það hefði minni áhrif á halla vaxtaferilsins en hefur orðið raunin, auk
þess sem verðtryggðir skuldabréfavextir ættu einnig að lækka með
svipuðum hætti en þeir vextir hafa lækkað mun minna frá því í júní
sl. Meiri áhrif á lengri óverðtryggð skuldabréf kunna þó að skýrast af
meira framboði og seljanleika þeirra en sambærilegra verðtryggðra
skuldabréfa (sjá umfjöllun í rammagrein 1 í Peningamálum 2015/2)
og einnig því að stærstur hluti styttri óverðtryggðra bréfa er í eigu
erlendra aðila með eignir sem eru læstar inni af fjármagnshöftunum
en þeir eru líklegir til að vilja halda í ríkisbréf sín eftir að höftin voru
hert í mars sl. sem heimilaði þeim eingöngu að fjárfesta í ríkisvíxlum
(mynd 5).
Að öllu samanteknu virðist því fyrst og fremst mega rekja mikla
lækkun langtímavaxta til aukinnar ásóknar erlendra fjárfesta í óverð-
tryggð langtímaskuldabréf ríkissjóðs frá því seint í sumar sem hefur
þrýst niður líftímaálagi þeirra.1 Nýfjárfesting þessara aðila í lengri
óverðtryggðum ríkisskuldabréfum hefur numið tæplega 49 ma.kr.
frá maílokum enda hefur áhættuleið réttur vaxtamunur við útlönd
sjaldan verið meiri (myndir 6 og 7). Þannig eru vextir hærri hér á
landi og efnahagsumsvif meiri en í flestum öðrum iðnríkjum ásamt
því að gengi krónunnar hefur verið tiltölulega stöðugt og lánshæfis-
mat ríkissjóðs batnað. Kaup erlendra aðila á lengri ríkisskuldabréfum
hafa því verið umtalsverð að undanförnu. Til viðbótar kann takmark-
aður seljanleiki á innlendum skuldabréfamarkaði að hafa ýkt verð-
áhrifin auk þess sem eftirspurn innlendra aðila kann að hafa aukist í
kjölfarið vegna væntinga um áframhaldandi nýfjárfestingu erlendra
aðila á sama tíma og lánsfjárþörf ríkissjóðs minnkar við losun fjár-
magnshafta.2
1. Þetta er einnig í samræmi við álit meirihluta svarenda í könnun Seðlabankans þar sem
þeir voru spurðir um hverja þeir töldu vera megin undirliggjandi ástæðu lækkunar verð-
bólguálagsins til lengri tíma á skuldabréfamarkaði frá því um mitt sumar. Meiri áhrif á
óverðtryggða vexti en verðtryggða endurspeglar því líklega einnig minni áhuga erlendra
fjárfesta á síðarnefndu bréfunum þar sem minni hefð er fyrir slíkum skuldabréfum
erlendis (verðtryggðir skuldabréfamarkaðir eru enn hlutfallslega mjög litlir erlendis þótt
útgáfa hafi farið vaxandi). Einnig gætu álitamál um ríkisábyrgð verðtryggðra skuldabréfa
Íbúðalánasjóðs hafa dregið úr áhuga þeirra.
2. Snörp lækkun kröfunnar fram í miðjan ágúst kann einnig að stafa að hluta til af því að
lífeyrissjóðir, sem eru stærstu eigendur lengri ríkisbréfa, séu tregir til að selja bréf á hærri
kröfu en 6,1% þar sem það myndi veikja tryggingafræðilega stöðu þeirra. Að sama skapi
gæti framboð bréfanna hafa aukist við það að krafan fór niður fyrir 6,1% sem dregur úr
þrýstingi til lækkunar kröfunnar.
Mynd 3
Framvirkir vextir á fjármálamarkaði1
%
t = 29. maí 2015
t = 30. júní 2015
t = 30. október 2015
1. Við mat á vaxtaferlinum er notast við vexti á millibankamarkaði og
vexti ríkisbréfa.
Heimild: Seðlabanki Íslands.
t+1 ár t+2 ár t+3 ár
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
t
Heimild: Seðlabanki Íslands.
Mynd 4
Meginvextir Seðlabankans og ávöxtunarkrafa
óverðtryggðra ríkisbréfa
Daglegar tölur 21. maí 2014 - 30. október 2015
% Prósentur
Meginvextir SÍ (vextir á 7 daga bundnum
innlánum) (v. ás)
Ríkisbréf á gjalddaga 2016 (v. ás)
Ríkisbréf á gjalddaga 2031 (v. ás)
Vaxtamunur á ríkisbréfum á gjalddaga
2031 og 2016 (h. ás)
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
20152014
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
Mynd 5
Eigendur ríkisverðbréfa og íbúðabréfa
Staðan 31. maí 2015
Nafnverð í ma.kr.
Heimild: Seðlabanki Íslands.
Bankar og sparisjóðir
Ýmis lánafyrirtæki
Verðbréfa- og fj.sjóðir
Lífeyrissjóðir
Fyrirtæki
Einstaklingar
Aðrir
Erlendir aðilar
Innlánsstofnanir
í slitameðferð
0
50
100
150
200
250
300
H
FF
4
4
06
15
H
FF
3
4
04
15
H
FF
2
4
02
15
R
IK
S
30
0
70
1
R
IK
S
33
0
32
1
R
IK
S
21
0
41
4
R
IK
S
15
0
41
4
R
IK
H
1
8
10
09
R
IK
B
31
0
12
4
R
IK
B
25
0
61
2
R
IK
B
22
1
02
6
R
IK
B
20
0
20
5
R
IK
B
19
0
22
6
R
IK
B
17
0
20
6
R
IK
B
16
1
01
3
V
íx
la
r
al
ls