Morgunblaðið - 10.07.2001, Blaðsíða 27

MORGUNBLAÐIÐ ÞRIÐJUDAGUR 10. JÚLÍ 2001 27
KAUPÞINGbirtir í dagá vefsíðumsínum ítar-
lega skýrslu sem tekur
til skoðunar lagaregl-
ur um takmarkanir á
fjárfestingu og eignar-
haldi í lánastofnunum í
20 þjóðlöndum. Nánar
tiltekið er um að ræða
öll Evrópusambands-
löndin auk Íslands,
Noregs, Kanada,
Bandaríkjanna, Sviss
og Japans. Í skýrsl-
unni eru þær lagaregl-
ur sem gilda annars
staðar á Norðurlönd-
um skoðaðar sérstaklega.
Talsvert hefur verið fjallað um
þessi atriði í tengslum við einkavæð-
ingu fjármálastofnana hérlendis,
oftast vegna áhuga á að tryggja
dreifða eignaraðild að lánastofnun-
unum með takmarkandi lagasetn-
ingu. Í þeim umræðum komu m.a.
fram fullyrðingar um að verulegar
takmarkanir væru á þessu sviði í
a.m.k. 14 viðskiptalöndum Íslend-
inga. Kaupþingi þótti áhugavert að
ganga úr skugga um það með ítar-
legri könnun hvernig þessum mál-
um væri í raun háttað annars staðar
til þess að skapa traustan grunn
undir umræðuna.
Traust bankans aðalatriði
Könnunin er unnin af Logos Lög-
mannsþjónustu og er stuðst við
skýrslu frá Bankaeftirliti Banda-
ríkjanna, norræn lög og reglur og
umfjöllun fræðimanna um aðra
bankatilskipun Evrópusambands-
ins nr. 89/646/EB. Við vinnslu grein-
argerðar hefur Logos notið aðstoð-
ar nokkurra virtra lögmannsstofa á
Norðurlöndum sem látið hafa í té
umsagnir um gildandi rétt í þessum
efnum.
Íslensk lög eru í samræmi við
aðra bankatilskipun ESB en hún
mælir almennt ekki fyrir um tak-
markanir á fjárfestingum eða eign-
arhaldi í lánastofnunum. Langflest
ríki, sem könnunin tekur til, eru
ekki með sérstakar takmarkanir á
slíkum fjárfestingum. Sé um tak-
markandi reglur að ræða snúast
þær fyrst og fremst um tryggingu
fyrir því að fjárfestar hafi nægilega
sterka fjárhagsstöðu til þess að
standa við skuldbindingar sínar og
treysta hag viðkomandi banka.
Löggjöf nokkurra landa mælir
fyrir um takmarkanir á fjárfesting-
um með skilyrðum um að fjárfest-
ingin sé ekki yfir ákveðnu eiginfjár-
hlutfalli viðkomandi fjárfestis. Á
þetta einkum við fjárfestingar lána-
stofnana í öðrum lánastofnunum.
Það eru ekki beinar takmarkanir
heldur takmörkun á áhættu fjár-
festis. Þá er atkvæðisréttur sem
fylgt getur eignarhlut takmarkaður
í nokkrum tilvikum. Algengt er að
fjármálaeftirlit hafi heimild til þess
að takmarka fjárfestingar eða setja
skilyrði sé fjárfestir ekki hæfur eða
nægilega traustur.
Mismunandi er eftir löndum
hvort leita þarf eftir samþykki á
fjárfestingu fyrirfram eða hvort til-
kynning til fjármálaeftirlits nægir. Í
Evrópulöndum eru hins vegar svip-
aðar reglur um íhlutunarrétt og
fylgja þær fyrirmælum annarrar
bankatilskipunar ESB. Í raun er um
sambærilegan íhlutunarrétt að
ræða hvort sem krafa er gerð um
samþykki eða tilkynningu.
Engar takmarkanir
í 15 löndum
Í 15 af þeim 20 löndum sem fjallað
er um eru engar takmarkanir á fjár-
festingum annarra fyrirtækja í
lánastofnunum og er
þá Spánn talinn með í
þeim hópi, enda gildir
takmörkun á eignar-
hlutdeild þar aðeins
fyrstu fimm starfsár
viðkomandi stofnunar.
Í einungis 5 löndum af
þessum 20 eru tak-
markanir á beinum
fjárfestingum. Þau
lönd eru Japan, Kan-
ada, Bandaríkin, Nor-
egur og Ítalía. Í Nor-
egi og á Ítalíu eru
hinsvegar engar tak-
markanir á fjárfest-
ingum lánastofnana í
öðrum lánastofnun-
um. Af því leiðir að í 17 löndum af 20
er lánastofnunum heimilt að fjár-
festa í öðrum lánastofnunum. Í einu
landi, Portúgal, til viðbótar þeim 5
sem setja takmarkanir á fjárfest-
ingar, eru takmarkanir heimilaðar á
atkvæðisrétti þegar ein lánastofnun
fjárfestir í annarri.
Af Norðurlöndunum er það ein-
ungis í Noregi sem gengið hefur
verið lengra en bankatilskipun ESB
mælir fyrir um og settar frekari
takmarkanir. Mikilvægt er þó að
hafa í huga að engar takmarkanir
eru á fjárfestingum og eignarhaldi
lánastofnana í öðrum lánastofnun-
um þar í landi.
Afnumið í Svíþjóð
og Finnlandi
Í Noregi, Svíþjóð og Danmörku
þarf samþykki fjármálaeftirlits til
þess að unnt sé að öðlast virkan
eignarhlut í bönkum. Í Finnlandi og
á Íslandi er á hinn bóginn skylt að
tilkynna fjármálaeftirliti þegar aðili
eignast hlut í banka eða eignarhlut-
ur fer yfir ákveðin mörk. Ekki er
unnt að líta svo á að reglur, sem
mæla fyrir um samþykki eftirlits-
aðila, teljist til beinna takmarkana
fyrir eignarhaldi. Hér er einfaldlega
á ferðinni aðferðir við útfærslu
bankatilskipunar ESB en ekki efn-
isskilyrði fyrir fjárfestingu eða
eignarhaldi. Efnislegu skilyrðin fyr-
ir slíku samþykki eru hin sömu og
gilda á Íslandi og í Finnlandi, það er
aðallega að ekki sé hætta á að eðli-
legur og traustur rekstur lánastofn-
unar raskist. Það er því í raun eng-
inn munur á þessum reglum, það er
hvort afla þurfi samþykkis eða
hvort senda beri inn tilkynningu
fyrirfram um fjárfestingu, enda eru
skilyrðin fyrir synjun leyfis og ráð-
stöfunum í kjölfar tilkynningar hin
sömu alls staðar á Norðurlöndum.
Það má því flokka þessar reglur
undir flöggunarreglur. Með flöggun
er átt við skyldu fyrirtækja til þess
að tilkynna verðbréfaþingum, þar
sem viðkomandi félög eru skráð,
um viðskipti yfir ákveðinni stærð.
Í Noregi eru í gildi reglur sem
ætlað er að takmarka möguleika
hluthafa til að hafa áhrif innan
banka og mælt er fyrir um takmark-
anir á beitingu atkvæðisréttar. At-
hygli vekur hins vegar að í Finn-
landi voru reglur um þetta
afnumdar 1. janúar 1998 en fram að
þeim tíma mátti aðili ekki nota
nema 5% af heildaratkvæðisrétti á
aðalfundi. Reglur um takmarkanir
hafa einnig verið afnumdar í Sví-
þjóð.
Af þessari samantekt er ljóst að
almennt eru ekki fyrir hendi tak-
markanir á fjárfestingum í lána-
stofnunum í þeim 20 löndum sem
skoðuð voru í könnuninni og flest til-
heyra okkar heimshluta. Þeim sem
vilja kynna sér málið nánar og líta á
margvíslegt töfluefni er bent á Net-
fangið kaupthing.net.
Flöggun en
ekki takmörk
Almennt eru ekki fyrir hendi takmark-
anir á fjárfestingum í lánastofnunum,
segir Sigurður Einarsson, í þeim 20
löndum sem skoðuð voru.
Sigurður
Einarsson
Höfundur er forstjóri Kaupþings
slenskum
1%.
extir hafa
u lægri en
Gengis-
höggvið
n. Meðal-
m mynda
tæp 40%
r var fellt
g við það
gnskostn-
kunin frá
því í júlí á síðasta ári
hefur gert meira en
að eyða vaxtamun
síðustu tveggja ára.
Í töflunni kemur
fram að meðalvaxta-
kostnaður, að teknu
tilliti til gengisbreyt-
inga, af 10 ára er-
lendu láni hefur
numið 9,70%. Það er
áhugavert að bera
saman þau tvö tíma-
bil sem valdið hafa
stökki í erlendum
fjármagnskostnaði
en það eru árin 1992-
1993 (gengisfelling)
og nú síðast 2000-
2001 (gengisfall og breyting á
gengis- og peningamálastefnu).
Gengisfelling 1993 og
gengisfall 2001
Hægt er að tala um tvö meiri-
háttar áföll á þessu 10 ára tímabili.
Í júní 1993 var gengið fellt um
7,5%. Niðurfelling vikmarka krón-
unnar í lok mars á þessu ári var
„defacto“ gengisfelling sem nemur
til þessa dags tæpum 15%. Í ljósi
þess að krónan er komin á flot, þá
er ekki hægt að tala um formlega
gengisfellingu héðan í frá, en sú
ákvörðun að gera grundvallar-
breytingu á gengisfyrirkomulaginu
er ígildi gengisfellingar, ekki síst
vegna þess hve nálægt eldri vik-
mörkum gengi krónunnar var kom-
ið. Gengislækkunin í ár veldur
miklu stökki í erlendum fjármagns-
kostnaði. Miðað við núverandi
gengisfyrirkomulag heyra formleg-
ar gengisfellingar, eðli máls sam-
kvæmt, sögunni til. Það verður
einnig að teljast ólíklegt að önnur
breyting verði gerð á fyrirkomulagi
gengis- og peningamála næstu ár.
Vaxtamunur 1991–2001
Ef innlend og erlend lántaka er
borin saman þarf að hafa í huga
a.m.k. tvennt:
Áhrif verðbólgu á innlend lán.
Áhrif gengisbreytinga á erlend
lán.
Þegar tillit hefur verið tekið til
vaxta, verðbólgu og gengismunar,
og lánasöfnin aðlöguð að þessum
þremur breytum, þá er niðurstaðan
sú að síðustu 10 ár hefur erlend
fjármögnun haft nokkra yfirburði
yfir þá innlendu. Vaxtamunur eins
og hann er skilgreindur hér er
munurinn á heildarvaxtakostnaði í
innlendri mynt þ.e. beinir vextir og
verðbætur og heildarvaxtakostnaði
í erlendri mynt þ.e. beinir vextir og
gengismunur. Af þessu sést að
gengismunur (lækkun krónunnar)
mun að öðru jöfnu valda hækkun á
verðbólgu með ákveðinni töf. Verði
verðbólga áfram há hér á landi
mun áhættuálag á krónunna
hækka og innlent vaxtastig haldast
áfram hátt samanborið við erlenda
vexti.
Taflan sýnir samanburð á 10 ára
verðtryggðu innlendu láni og
óverðtryggðu erlendu láni til 10
ára. Tölur fyrir 2001 gera ráð fyrir
að gengisvísitala krónu endi í
142,50 og vextir verði óbreyttir út
árið. Fyrir árin 2002 til 2004 er
gert ráð fyrir óbreyttu gengi og að
innlendir vextir lækki um 1% ár-
lega. Ekki er verið að spá óbreyttu
gengi næstu ár, þessar forsendur
eru gerðar til einföldunar. Sam-
kvæmt töflunni hér að ofan var
vaxtahagræðið verulegt á hverju
ári á tímabilinu 1995 til ársloka
1999. Á árunum 1992 til 1994 kom
erlend lántaka verr út en innlend
og hafði gengisfellingin 1993 þar
mikil áhrif. Þrátt fyrir þær geng-
ishræringar sem dunið hafa yfir frá
því á miðju síðasta ári er
meðalvaxtamunurinn þó enn um-
talsverður og ávallt erlendum lána-
söfnum í hag. Miðað við ofan-
greindar forsendur nær
vaxtamunurinn að rétta af áfallið
sem íslensk fyrirtæki hafa orðið
fyrir á þessu og síðasta ári.
Niðurstöður
Samkvæmt þessari athugun er
það mat okkar að réttlætanlegt sé
að halda áfram að miða langtíma-
fjármögnun íslenskra fyrirtækja
við erlendar myntir. Reynsla síð-
ustu ára bendir ekki til þess að
gengi krónunnar falli um vaxtamun
milli íslensku krónunnar og mynt-
vogar á hverju ári. Líkurnar á því
að það gerist til framtíðar eru held-
ur ekki miklar, þó svo að ekki sé
hægt að útiloka að yfir styttra
tímabil falli gengi krónunnar um
vaxtamuninn. Reiknaðar líkur á því
að vaxtamunurinn hverfi á hverju
ári næstu 5 ár eru 5% og líkurnar á
því að gengið falli stöðugt næstu 10
árin eru hverfandi. Þannig fáum við
að í slæmu tilfelli gæti gengisþróun
nánast eytt upp vaxtamun næstu 5
ára. Til skamms tíma gæti verið
verulegt óhagræði af erlendri lán-
töku. Til lengri tíma litið er það
hins vegar okkar mat að réttlæta
megi erlendar lántökur íslenskra
fyrirtækja þar sem vaxtahagræðið
er ótvírætt, þrátt fyrir að einstaka
áföll í gengi krónunnar geti valdið
tímabundinni hækkun á erlendum
fjármagnskostnaði. Samkvæmt of-
ansögðu er það okkar mat að
ákvarðanir íslenskra fyrirtækja um
erlendar lántökur vegna fjárfest-
inga hafi verið rétt stefna síðastlið-
inn áratug. Okkar niðurstaða bend-
ir til þess að fjármagnskostnaður
sé 1–3% lægri með erlendri fjár-
mögnun samanborið við innlenda.
Á móti þessu hagræði er tekin
gengisáhætta sem er talsvert meiri
en verðbólguáhættan og geta geng-
issveiflur haft mikil áhrif á efna-
hagsreikning viðkomandi fyrirtæk-
is. Til þess að geta nýtt sér hagræði
af erlendri lántöku þurfa fyrirtæki
að hafa fjárhagslegan styrk til að
þola neikvæð áhrif gengissveiflna á
rekstur og efnahag.
Arnar
Jónsson

?
"& 
9
"& 
( ' "5  "
"& "' "
   ' 


 


 
   +.
.4
+.
.:
+.
.,
+.
.8
+.
..
1/
//
1/
/+
1/
/1
1/
/3
1/
/2
ántökur –
ar virði?
Heimildir: OECD, Seðlabanki Ís-
lands, Þjóðhagsstofnun, Hagstofa
Íslands. Skoðanir eru alfarið höf-
unda.
Höfundar eru Arnar Jónsson McS. í
fjármálum og Ísak S. Hauksson,
PhD. í eðlisfræði, og starfa við
rannsóknir og afleiðuviðskipti hjá
Landsbanka Íslands hf. – Fjárfest-
ingabanka.
hagstæð
un hæfs
á einum
-markaðs
rankfurt,
utverki á
xtarmark-
gur
ngi
marisans
iptafyrir-
r ári, sem
ja stjórn-
en hlut-
li miklum
fi. Mark-
málalok
sem sigur fyrir hluthafana og að
þau boðuðu betri tíð fyrir fyrir-
tækjarekstur í Evrópu með auknu
samstarfi og samruna fyrirtækja
yfir landamæri; raunverulega sam-
eiginlegur evrópskur hlutabréfa-
markaður væri að verða að veru-
leika.
Nú þykir ýmsum þó sem þessi
bjartsýni hafi verið ótímabær.
Vissulega hafi mörg fyrirtæki sam-
einast í Evrópu, en fyrir-
tækjasamrunar yfir landamæri séu
enn undantekning. „Þeir einu sem
njóta góðs af hömlum við því að
markaðslögmálin fái að ráða á sviði
yfirráða yfir fyrirtækjum eru
fyrirtækjastjórnendur, [ekki
hluthafar],“ segir í leiðara brezka
tímaritsins Economist í maí sl.
Aðalmarkmiðið með Evróputil-
skipuninni um fyrirtækjasamruna
er einmitt að vinna að því að skapa
sameiginlegan evrópskan verð-
bréfamarkað. Hún hefur verið um
áratug í smíðum og hefur þurft að
yfirvinna margar hindranir. Nýj-
asta hindrunin bættist við er Evr-
ópuþingið greiddi atkvæði um til-
búna tilskipunina nú í byrjun júlí.
Var hún felld á jöfnum atkvæðum,
sem veldur því að hún þarf nú að
fara aftur í gegn um löggjafarferli
ESB áður en hún getur loks, þá í
breyttri mynd, tekið gildi.
Að smíði Evrópulöggjafar af
þessu tagi skuli taka svona langan
tíma var einn helzti hvatinn að til-
lögum sérskipaðrar ráðgjafar-
nefndar undir forsæti Alexandres
Lamfalussy baróns, fyrrverandi
seðlabankastjóra Belgíu, sem
kynnt var í febrúar og hverrar nið-
urstöður ríkisstjórnir ESB-land-
anna 15 gerðu að sínum á aukaleið-
togafundinum í Stokkhólmi í marz
sl. Þar var mælzt til þess að ESB
tæki upp hraðvirkara ferli ákvarð-
anatöku við lagagerð á sviði fjár-
málaþjónustu og verðbréfamark-
aðsmála.
Viðbrögð verðbréfamiðlara m.a.
í London og Frankfurt við tveimur
reglugerðatillögum sem hefur ver-
ið komið í gang á grundvelli nýju
hraðsamþykktarheimildanna eru
þó blendin. Sumir miðlararnir
segja að framkvæmdastjórnin hafi
ekki haft þá nægilega vel með í ráð-
um er tillögurnar voru mótaðar –
en þær snúa að hömlum við inn-
herjaviðskiptum og brögðum sem
beitt er til að reyna að hafa óeðlileg
áhrif á markaðinn annars vegar og
hins vegar að hlutafjárútboðslýs-
ingum. Það var eitt aðalatriðið í
Lamfalussy-tillögunum, að hags-
munaaðilar – sem síðan ættu að
fara eftir reglunum – væru hafði
betur með í ráðum við gerð þeirra.
En þessar nýju reglugerðatillög-
ur eru aðeins lítið skref í átt að því
að brjóta niður uppskiptingu fjár-
málamarkaðarins í Evrópu eftir
landamærum.
ur fjármála-
r færist nær
okölluðu eru nú í gangi markvissar tilraunir til að
m fjármálamarkaði í Evrópu. Auðunn Arnórsson
rt, þar sem þessi þróun var meðal umræðuefna.
auar@mbl.is