Peningamál - 01.02.2003, Síða 25

gjaldeyrisinnstreymi sem framkvæmdunum fylgir og
væntingar um hærri Seðlabankavexti. Væntingar um
hærri vexti ættu að leiða til tafarlausrar hækkunar á
ávöxtun skuldabréfa til lengri tíma og auka mun á
vöxtum skuldabréfa til lengri og skemmri tíma, eins
og reyndar hefur gerst síðustu vikur. Það getur síðan
stuðlað að gjaldeyrisinnstreymi og hærra gengi. Á
framsýnum markaði hefur gengi tilhneigingu til að
hækka um leið og vitneskja um hækkunartilefni
liggur fyrir. Þess vegna getur gengið hækkað jafnvel
þótt gjaldeyrisinnstreymi sem tengist framkvæm-
dunum beint sé ekki farið af stað. Gengishækkunin
herðir að útflutnings- og samkeppnisgreinum og
dregur úr spennu eða eykur slaka í hagkerfinu þegar
hann er til staðar eins og nú er raunin. Það hjálpar
síðan til að skapa rými í þjóðarbúskapnum fyrir þær
miklu framkvæmdir sem framundan eru. Hafa ber
hins vegar í huga að framlegð útflutnings- og sam-
keppnisgreina var mjög góð síðastliðin tvö ár. Jafn-
vel þótt hún dragist saman á þessu ári, m.a. vegna
hærra gengis, gæti árið eigi að síður orðið þokkalegt.
Þannig benda spár fjármálafyrirtækja til þess að
framlegð í sjávarútvegi á þessu ári verði betri en
verið hefur undanfarna áratugi að undanskildum
tveimur síðustu árum.
Þótt eðlilegar og góðkynja ástæður kunni að vera
fyrir hækkun gengisins að undanförnu verður ekki
framhjá því litið að hækkunin ýtir undir slaka sem
þegar er fyrir hendi og kann að vera orðin meiri en
æskilegt er á þessu stigi, jafnvel að teknu tilliti til
væntanlegra stóriðjuframkvæmda. Hugsanlegt er að
markaðurinn ofmeti áhrif framkvæmdanna og van-
meti hversu langt er í að meginþungi þeirra verði. Þá
er einnig hugsanlegt að slaki sem hefði myndast á
þessu ári ef ekki hefði komið til aukinna aflaheimilda
og ákvarðana um stóriðju sé verulega vanmetinn. Að
vísu er það svo að slaki og veikur hagvöxtur þarf
ekki endilega að hafa í för með sér lægra gengi svo
lengi sem jafnvægi í utanríkisviðskiptum og á gjald-
eyrismarkaði er gott. Jafnvel eru dæmi um að veik
innlend eftirspurn stuðli að viðskiptaafgangi og
hærra gengi. Væntingar um fjármagnsinnstreymi,
aukna spennu, meiri verðbólgu og hærri vexti virðast
hins vegar helst skýra hátt gengi að undanförnu.
Hærra gengi er hins vegar ekki heppilegt þegar
þjóðarbúskapurinn er í lægð og verðbólgu lítil. Eins
og þjóðhags- og verðbólguspáin sem hér er kynnt
sýnir verður lítilsháttar slaki í byrjun spátímabilsins
sem hverfur á næsta ári miðað við óbreytt gengi og
peningastefnu. Á þeirri forsendu einkennist umhverfi
peningastefnunnar fyrst um sinn af lægð í þjóðar-
búskapnum á sama tíma og verðbólga er undir mark-
miði bankans.
Fyrir nokkrum árum var algengt víða um heim að
líta á svokallaða vísitölu peningaskilyrða sem mæli-
kvarða á aðhaldsstig peningastefnunnar, en í henni
eru vegin saman skammtímavextir og gengi í þeim
hlutföllum sem þau eru talin hafa áhrif á eftirspurn.
Reynslan hefur sýnt að þetta er slæmur mælikvarði á
peningalegt aðhald í löndum þar sem jafnvægisgengi
er mjög breytilegt sökum sveiflna í ytri skilyrðum,
eins og raunin er hér á landi.16 Þegar gengi breytist í
samræmi við jafnvægisgengið felur það ekki endi-
lega í sér breytingu á peningalegu aðhaldi. Það er því
villandi að einblína á slíka vísitölu við þær aðstæður.
Vísitala peningaskilyrða sem er vegið meðaltal
skammtímaraunvaxta reiknaðra á grundvelli raun-
verulegra verðbólguvæntinga og fráviks gengis frá
jafnvægisgengi myndi gefa betri mynd af aðhalds-
stiginu. Vandinn er hins vegar sá að ekki liggja fyrir
einhlítar mælingar eða mat á verðbólguvæntingum
eða jafnvægisgengi. Hækkun gengis undanfarnar
vikur má líklega að verulegu leyti skýra með breyt-
ingum á jafnvægisgengi vegna væntanlegra stóriðju-
framkvæmda og aukinna aflaheimilda. Ekki er því
hægt að draga þá ályktun að gengisbreytingin beri
vitni um aukið aðhald peningastefnunnar, enda ganga
aðrar vísbendingar í gagnstæða átt.
Stefnan í peningamálum
Forsendur eru fyrir frekari lækkun Seðlabankavaxta
Í þjóðhags- og verðbólguspá Seðlabankans er að
þessu sinni reiknað með fjárfestingu í stóriðju og
orkuverum á Austfjörðum. Miðað við óbreytta
peningastefnu og gengi krónunnar undir lok janúar
(gengisvísitala 124) eru horfur á að hagvöxtur á
þessu ári verði minni en vöxtur framleiðslugetu.
Framleiðsluspenna mun því enn slakna og atvinnu-
leysi aukast frá síðasta ári. Atvinnuleysi á árinu
verður samkvæmt þjóðhagsspánni 3½%, sem er lík-
24 PENINGAMÁL 2003/1
16. Notkun vísitölu peningaskilyrða leiddi t.d. stjórn peningamála á Nýja-
Sjálandi á villigötur um tíma á tíunda áratug síðustu aldar. Sjá úttekt
Lars Svenssonar á peningastefnunni í Nýja-Sjálandi (Independent
review of the operation of monetary policy in New Zealand: Report to
the Minster of Finance“, febrúar 2001, www.princeton.edu/~svensson).