Peningamál - 01.02.2003, Síða 52

festa í innlendum verðbréfum hafi aukist, þar sem
hrein skattbyrði þeirra í framtíðinni minnkar á móti.5
Rannsóknir benda hins vegar til þess að þrátt fyrir
að þessi áhrif séu að einhverju leyti fyrir hendi, eru
þau langt í frá að vera einhlít. Almenningur virðist
ekki horfa að öllu leyti til áhrifa á skattbyrði sína í
framtíðinni við kaup á fjárskuldbindingum hins opin-
bera. Þrátt fyrir þetta virðist mikilvægi eignasafns-
áhrifanna sem skýringar á áhrifum stýfðra inngripa á
gengi gjaldmiðla takmarkað, nema e.t.v. til mjög
skamms tíma (sjá t.d. umfjöllun í Weber, 1986, og
Obstfeld og Rogoff, 1996). Staðkvæmd virðist mikil
milli verðbréfa í mismunandi mynt, sérstaklega
þegar litið er til helstu gjaldmiðla, auk þess sem rann-
sóknir á áhrifum hlutfallslegs framboðs verðbréfa í
mismunandi mynt gefa til kynna mjög lítil áhrif á
gengi gjaldmiðla. Þessar niðurstöður eru þó ekki ein-
hlítar, samanber Dominguez og Frankel (1993). Þó
virðast hagfræðingar almennt sammála um að mikil-
vægi þessara áhrifa sé fremur takmarkað og fari lík-
lega minnkandi með auknum alþjóðaviðskiptum og
aukinni virkni alþjóðlegra gjaldeyrismarkaða.
Jafnvel þótt þessi áhrif skipti líklega litlu máli fyrir
helstu gjaldmiðla heimsins er hins vegar ekki úti-
lokað að þau skipti máli fyrir lítt þróaða gjaldeyris-
markaði og gjaldmiðla sem síður ganga kaupum og
sölum á alþjóðlegum gjaldeyrismörkuðum.
2.2.2. Stýfð inngrip geta gefið vísbendingu um
peningastefnuna í framtíðinni
Stýfð inngrip geta fræðilega séð haft áhrif á gengi
gjaldmiðla, jafnvel þótt staðkvæmd milli innlendra
og erlendra verðbréfa sé fullkomin, séu inngripin
talin gefa vísbendingu um ákvarðanir í peningamál-
um í framtíðinni sem endurspeglast ekki enn sem
komið er í verði gjaldmiðla. Að því gefnu að seðla-
bankinn hafi yfir meiri upplýsingum að ráða en
markaðsaðilar, t.d. um stöðu efnahagsmála eða eigin
viðbrögð við henni, þá geta stýfð inngrip upplýst
markaðsaðila um hvaða skoðun seðlabankinn hefur á
þróun gengis innlends gjaldmiðils og hvert hann telur
heppilegt að það stefni í framtíðinni. Með þessu væri
bankinn mögulega að gefa upplýsingar um ákvarð-
anir í peningamálum í framtíðinni sem hefðu áhrif á
gengi innlends gjaldmiðils strax vegna áhrifa gengis-
væntinga á gengi þá stundina.6
Mikilvægt er hins vegar að átta sig á því að til
þess að þessi áhrif virki, þarf vísbendingin sem inn-
gripin gefa að vera trúverðug, þ.e. inngripunum
verða um síðir að fylgja þau viðbrögð sem þau eru
talin gefa til kynna. Því verða stýfð inngrip í raun
ekki sjálfstætt stjórntæki í peningamálum, eins og
ætla mætti við fyrstu sýn, heldur þjóna eingöngu
þeim tilgangi að gefa vísbendingu um framtíðar-
ákvarðanir í peningamálum. Í raun eru það því skila-
boðin um framtíðarákvarðanir í peningamálum sem
hafa áhrif á gengið í dag en ekki inngripin í sjálfu
sér.
Rannsóknum á vísbendingaráhrifum stýfðra inn-
gripa hefur fjölgað í kjölfar batnandi aðgengis að
upplýsingum um inngrip seðlabanka víða um heim.7
Þó ber að hafa í huga að vísbendingaráhrif stýfðra
inngripa getur tekið nokkuð langan tíma að koma
fram og því getur verið erfitt að leggja tölfræðilegt
mat á þau (sjá t.d. Heikensten og Borg, 2002). Þessar
rannsóknir benda þó til þess að stýfð inngrip geti haft
áhrif vegna vísbendingargildis, sérstaklega ef inn-
gripin eru vel skýrð af seðlabankanum á opinberum
vettvangi og þau framkvæmd í samvinnu nokkurra
seðlabanka. Þessi áhrif eru sérstaklega mikilvæg til
skamms tíma, t.d. ef tekst að sprengja óraunhæfa
verðbólu (sjá t.d. Sarno og Taylor, 2001, og Heiken-
sten og Borg, 2002). Hins vegar er rétt að ítreka að
þau koma ekki til vegna inngripanna sjálfra heldur
fremur vegna áhrifa þeirra á væntingar fjárfesta um
framtíðarákvarðanir í peningamálum. Því er stundum
haldið fram að stýfð inngrip séu áhrifaríkari leið fyrir
seðlabanka að koma til skila sýn þeirra á fram-
tíðarhorfur í peningamálum en aðrar leiðir þar sem
þeir taki opna stöðu með eða á móti eigin gjaldmiðli
sem gæti leitt til fjárhagslegs tjóns fylgi þeir inn-
gripunum ekki eftir með þeim aðgerðum sem
inngripin eru talin gefa til kynna. Hins vegar er ljóst
að þær fjárhæðir sem bankarnir leggja undir eru í
raun smávægilegar í samanburði við skatttekjur hins
opinbera. Því er það ekki ljóst að þetta sé endilega
PENINGAMÁL 2003/1 51
5. Þetta er svokölluð jafngildiskenning Ricardos (Ricardian equiva-
lence), sjá Barro (1974).
6. Mussa (1981) kallar þessi áhrif vísbendingaráhrifin (e. signal effect).
Aðgengilegt yfirlit er t.d. að finna í Sarno og Taylor (2001).
7. Bandaríski seðlabankinn hóf að birta sögulegar upplýsingar um inn-
grip sín snemma á tíunda áratug síðustu aldar. Fljótlega komu seðla-
bankar Japans og Þýskalands í kjölfarið (sjá Sarno og Taylor, 2001).