Peningamál - 01.02.2003, Síða 87

86 PENINGAMÁL 2003/1
efasemda um þessa sýn á viðskiptahallann og aðra
þætti greiðslujafnaðar. Til dæmis má líta svo á að
mikið innstreymi verðbréfafjárfestingar hafi ýtt
undir myndun viðskiptahalla í Mexíkó í byrjun 10.
áratugarins og átt stóran þátt í þeim efnahagslegu
hamförum sem leiddu til þess að hallinn nánast hvarf
á tveimur árum. Því má líta svo á að sveiflur í við-
skiptajöfnuði geti að nokkru leyti verið afleiðing af
sveiflum í fjármagnsjöfnuði.
Sveiflur á fjármagnsmarkaði hafa vissulega verið
stórfelldar á undanförnum árum. Þó er erfitt að sjá að
spákaupmennska með verðbréf hafi haft afgerandi
áhrif á myndun eða brotthvarf viðskiptahalla á Ís-
landi á þeim tíma. Árin 1998-2000, þegar halli á
viðskiptum við útlönd var sem mestur, átti sér stað
stórfellt útstreymi vegna kaupa innlendra aðila, eink-
um lífeyrissjóða, á erlendum verðbréfum. Að öðru
óbreyttu stuðlaði þetta útstreymi fjármagns að hærri
innlendum vöxtum en ella og því fremur unnið gegn
uppsveiflunni en með. Kaup innlendra aðila á erlend-
um verðbréfum náðu hámarki á fyrri hluta ársins
2000, skömmu fyrir hámark viðskiptahallans og átti
þátt í því að krónan tók að veikjast á vormánuðum
það ár. Undir lok ársins dró mjög úr útstreyminu, en
það jókst nokkuð á ný í ársbyrjun 2001, í aðdraganda
þess að krónan var sett á flot. Á þeim tíma sem gengi
krónunnar hríðlækkaði í kjölfar þess að gengismark-
miðið var afnumið, keyptu innlendir aðilar hins
vegar sáralítið af erlendum verðbréfum. Raunar hófst
ekki umtalsvert útstreymi á ný vegna verðbréfakaupa
fyrr en gengi krónunnar var farið að styrkjast á ný á
sl. ári. Á heildina litið er ekki að sjá að fjármagns-
flótti hafi átt stóran þátt í að knýja fram umskiptin í
viðskiptajöfnuði árin 2001 og 2002, þrátt fyrir að
mikil kaup á erlendum verðbréfum hafa átt þátt í að
veikja krónuna frá vormánuðum árið 2000.21
Raunar er merkilegt að ekki skuli hafa gripið um
sig meiri fjármagnsflótti en raun ber vitni í ljósi þess
viðkvæma efnahagsástands sem ríkti árið 2001. Að
nokkru leyti má þakka það því að stofn innlendra
verðbréfa í eigu erlendra aðila var og er enn sem
komið er smár, en eins og fyrr var getið hafa erlendir
aðilar oft leitt hjörðina þegar fjármagnsflótti brestur
á.22 En fleira kemur til. Meginþorri fjárfestingar inn-
lendra aðila var í erlendum hlutabréfum, á meðan
fjárfesting í skuldabréfum var fremur takmörkuð (sjá
mynd 16). Á sama tíma og gengi krónunnar tók að
veikjast og ósjálfbærni viðskiptahallans blasti við
var verð erlendra hlutabréfa á hraðri niðurleið.
Lífeyrissjóðir og aðrir héldu því að sér höndum með
frekari fjárfestingu, þrátt fyrir neikvætt útlit. Til
greina hefði komið að auka verulega fjárfestingu í
erlendum skuldabréfum og njóta þannig samtímis
ábata af lækkandi krónu og lækkandi skamm-
tímavöxtum á erlendum mörkuðum. Flestir fjárfestar
virðast hins vegar hafa vanmetið stórlega hættuna á
áframhaldandi gengislækkun erlendra hlutabréfa,
þann þrýsting sem viðskiptahallinn setti á krónuna
þegar dró úr hagvexti og verðbólguna sem af gengis-
lækkuninni hlaust á sama tíma. Um leið ofmátu inn-
lendir fjárfestar líklega líkur á skjótum efnahagsbata
í helstu viðskiptalöndum, sem hefði bundið enda á
vaxtalækkunarferlið þar tiltölulega fljótt. Vanmat
fjárfesta á veikri undirstöðu krónunnar, sem ráða má
af mun minna verðbólguálagi skuldabréfa en sem
nam raunverulegri verðbólgu, kom því í veg fyrir að
fall hennar yrði enn meira en raun varð á og um-
skiptin í viðskiptajöfnuði sem því næmi sneggri. Auk
þess hefur útstreymið á árunum 1998 til vors 2000
væntanlega stuðlað að minni raungengishækkun á
því tímabili en ella. Án þess má ætla að gengis-
stefnan sem þá var við lýði hefði krafist þess að
Seðlabankinn keypti erlendan gjaldeyri fyrir tugi
ma.kr. Uppsafnað útstreymi vegna kaupa innlendra
aðila á erlendum verðbréfum frá fyrsta fjórðungi
21. Útstreymi vegna kaupa á erlendum verðbréfum hófst að marki árið
1997, í kjölfar þess að lífeyrissjóðum var heimilað að fjárfesta í erl-
endum verðbréfum og taka gjaldeyrisáhættu sem nemur allt að 40%
hreinnar eignar. Heimildir til gjaldeyrisáhættu voru rýmkaðar enn
frekar árið 2000, þegar lífeyrissjóðum var heimilað að bera gjald-
miðlaáhættu sem nemur allt að 50% af hreinni eign þeirra. Til ársins
1999 má líklega líta á útstreymið sem þátt í strúktúrbreytingu á eigna-
safni sjóðanna, þ.e.a.s. aðgerðir til að dreifa áhættu í eignasafni þeirra
á milli erlendra og innlendra eigna, en aukið útstreymi árið 2000
endurspeglar væntanlega að einhverju leyti áhyggjur fjárfesta af gengi
krónunnar.
22. Tilhneigingu erlendra fjárfesta til að leggja á flótta fyrr en aðrir þegar
brestir koma í ljós í fastgengisstefnu, eins og t.d. gerðist á Norður-
löndum á 9. áratugnum og í Mexíkó rúmum áratug síðar, má hugsan-
lega skýra með því að meginþorri skuldbindinga þeirra er í öðrum
gjaldmiðlum, einkum heimagjaldmiðli og áhættan því meiri en inn-
lendra fjárfesta (t.d. lífeyrissjóða) sem hafa skuldbindingar að mestu í
heimagjaldmiðli. Einnig er hugsanlegt að þeir hafi takmarkaðri upp-
lýsingar en heimaaðilar og séu því fyrri til að fyllast ótta þegar nei-
kvæðar fréttir koma fram.