Morgunblaðið - 24.11.2005, Blaðsíða 31

MORGUNBLAÐIÐ FIMMTUDAGUR 24. NÓVEMBER 2005 31
ð einhverju leyti að vera rórra í ljósi betri upp-
singagjafar er varða t.d. samsetningu eigna,
ó að ástæða sé til að fylgjast vendilega með
essu í framhaldinu.
Gengishagnaður mikilvægur
fyrir rekstrarafkomu
Hreinn gengishagnaður var 4,8 milljarðar
róna (65 milljónir evra) á þriðja ársfjórðungi.
Skv. upplýsingum okkar má rekja yfir helm-
ginn vegna eignarhluta, bæði beins og óbeins,
aupþings í Bakkavör en bréf fyrirtækisins
ækkuðu um 11,5% á ársfjórðungnum. Bankinn
agnaðist einkum á þessari hækkun vegna
reytanlegra skuldabréfa Bakkavarar í eigu
ankans, en einnig með óbeinum hætti vegna
9,1% eignarhlutar Exista í Bakkavör. Exista
stór hluthafi í Kaupþing og Kaupþing á
9,2% í Exista.
Bakgrunnur Kaupþings er í fjárfestinga-
ankastarfsemi þannig að áhætta vegna mark-
aðsverðbréfa kemur ekki á óvart, en áhyggj-
urnar beinast að miklu vægi einstakra eigna í
veltubók í ljósi fjárhagslegs styrks bankans. Í
lok september 2005 námu markaðsverðbréf
tæpum 288 milljörðum íslenskra króna, þar af
voru skuldabréf 188 milljarðar íslenskra króna
og aðrar eignir voru 122 milljarðar íslenskra
króna. Stór hluti af þessu eignasafni er varinn
(hedged).
Bæði Moodys og Fitch segja að markaðs-
áhætta sé þáttur sem fyrirtækin muni fylgjast
með, en að svo stöddu hafa þau engar athuga-
semdir varðandi kröfur um eftirlit og eftirlits-
ferli sem fylgja A1/A lánshæfiseinkunn.
Tengsl bankans við Baug
Í greiningu okkar frá 17. nóvember gáfum við
ranglega í skyn að Kaupþing hefði að stórum
hluta fjármagnað kaup Baugs á þekktum fyr-
irtækjum á breska smásölumarkaðinum. Kaup-
þing var einn af mörgum bönkum sem fjár-
mögnuðu sum þessara viðskipta en samkeppni
á fjármálamarkaði sníður viðskiptum fyrirtækj-
anna takmarkaðan stakk (Kaupþing hefur ekki
einkarétt á því að fjármagna Baug). Okkur
skilst að allar lánveitingar bankans séu með
fullnægjandi og fullum tryggingum.
Kaupþing hefur heldur ekki tengst þeim
málaferlum sem hafa verið uppi gagnvart for-
stjóra Baugs.
Of stór til að verða bjargað
Markaðsvirði Kaupþings er 426 milljarðar
króna (um 6 milljarðar evra). Landsframleiðsl-
an á Íslandi var um 7,4 milljarðar evra í lok árs
2004. Eins og augljóst má vera er markaðs-
verðmæti Kaupþings ekki ívið hærra en lands-
framleiðslan á Íslandi. Hvað sem því líður þá
höldum við því fram í ljósi talnanna og líklegra
keðjuverkandi áhrifa í fjármálakerfinu að, ef
svo ólíklega vildi til að einn af stóru bönkunum
þremur riðaði til falls, þá gæti ríkið ekki bjarg-
að bönkunum. Spurningin er því enn til staðar;
of stór til að láta riða til falls eða of stór til að
verða bjargað?
Rétt er að taka fram og á það ber að leggja
áherslu að í tilviki Kaupþings verður um 70% af
hagnaði bankans til vegna starfsemi utan Ís-
lands, sem gefur bankanum verulegt andrými.
Lánsfjármögnun
Við horfum jákvæðum augum á kaupin á
Singer & Friedlander sem hafði í lok þriðja árs-
fjórðungs stækkað innlánagrunn bankans um
tæpa 88 milljarða króna, og lagt sitt af mörkum
við aukningu innlána viðskiptavina úr 202 millj-
örðum í upphafi þessa árs í 432 milljarða í lok
þriðja ársfjórðungs. Þrátt fyrir þetta er fjár-
mögnun bankans enn að stóru leyti í formi
skammtímalána, verðbréfaútgáfu og lána. Fjár-
mögnun á lánsfjármarkaði er 65% af heildar-
eignum í lok þriðja ársfjórðungs.
Þrátt fyrir að bankinn sé að reyna að auka
vægi langtímafjármagns í heildarfjármögnun er
lánsfjármagn enn til of skamms tíma.
Endurskoðuð
athugun
Í ljósi þessarar endurskoðunar er augljóst að
greitt hefur verið úr nokkrum af helstu
áhyggjuefnum okkar; tengsl fyrirtækisins við
Baug, hlutverk bankans í einkafjármagnsfjár-
mögnun og eigin eignarhlutar bankans, og liðir
utan efnahags.
Á sama tíma bendum við á að veruleg áhætta
er enn til staðar varðandi markaðsverðbréf og
markaðsáhættu þeim tengda, hversu fjármögn-
un bankans er háð lánsfjármörkuðum, og getu
íslenska ríkisins til að grípa til aðgerða í tilviki
alvarlegrar kreppu.
Enginn efi er um að mörgum fjárfestum
finnst íslenskt hagkerfi vera orðið mjög skuld-
sett og að fyrir banka geti hugsanlega verið
meira í húfi en flesta aðra. Að auki má búast við
því að fjárfestar muni hafa áhyggjur af því
hversu hagkerfið er lítið í samanburði við bank-
ann.
Eins og við sögðum í síðustu viku mælum við
gegn því að íslensku bankarnir verði afskrifaðir
á þessum tímamótum og við vörum sannarlega
við því að taka of mikið mið af svæsnustu vanga-
veltunum í bankaheiminum. Okkar skoðun er að
meginverkefni stjórnendateyma bankanna sé
að efla og bæta samskipti og upplýsingamiðlun.
Ótti fjárfesta mun verða áfram til staðar og þeir
munu ekki verða viljugir til að kaupa verðbréf
útgefin af bönkunum ef nasaþefur af hneyksli,
þótt á sandi sé byggður, er í loftinu.
t Royal Bank of Scotland
FJALLAÐ er um starfsemi Kaupþings banka í
Check Book The Royal Bank of Scotland (RBS) en
þar er lýst nokkrum áhyggjum af starfsemi bankans
og hugsanlegri áhættu. Fer hér á eftir endursögn af
fyrri umsögn bankans og eru millifyrirsagnir RBS:
Er eitthvað rotið í íslenskri fjármálastarfsemi?
Það er fjarri okkur að ætla að ófrægja í skjóli orð-
róms, kjaftasagna eða veikra forsendna en láns-
fjármarkaðir eru að gefa í skyn að fjárfestar séu allt
í einu orðnir áhyggjufullir vegna viðskiptamódels
eins banka þessarar litlu þjóðar. Meðal helstu
áhyggjuefna eru eftirfarandi:
Hlutverk Kaupþings í
einkafjármagnsfjármögnun
Satt best að segja hefur þetta verið lykilatriði í
viðskiptamódeli bankans í mörg ár, þó að þessi hluti
starfseminnar hafi aukist verulega hin síðari ár.
Áhyggjur manna í þessum efnum varða ekki ein-
ungis þann þátt að Kaupþing lánar til skuldsettra
fyrirtækjakaupa (LBO) heldur að oft eignast bank-
inn hluti í viðkomandi fyrirtæki. Þetta eykur áhættu
Kaupþings í viðskiptum af þessu tagi. Fram til
dagsins í dag og í hækkandi markaði hafa þessar
fjárfestingar gengið ágætlega. Ef veður skipast í
lofti gæti bankinn staðið frammi fyrir tapi sem gæti
haft töluverð áhrif á efnahagsreikning hans.
Liðir utan efnahags
Þessir liðir hafa á fyrstu níu mánuðum þessa árs
hækkað úr 1.700 milljörðum íslenskra króna í 2.800
milljarða íslenskra króna, sem samsvarar 67%
aukningu. Á símafundi sem fyrirtækið hélt með fjár-
festum neituðu stjórnendur bankans að veita ná-
kvæmar upplýsingar um þessa liði, sem gefur fjár-
festum tilefni til að gruna það versta. Er t.d. um að
ræða stöðutökur í mjög áhættusömum eignum eða
ræðir um áhættuminni kosti? Án skýrra svara verða
áhyggjur fjárfesta til staðar.
Gengishagnaður mikilvægur
fyrir rekstrarafkomu
Gengishagnaður var 4,8 milljarðar á 3. ársfjórð-
ungi. Skv. upplýsingum okkar þá var meira en
helmingur þess vegna eignarhlutar Kaupþings í
Bakkavör, en hlutabréf Bakkavarar hækkuðu um
11,5% á ársfjórðungnum. Bankinn hagnast beint
vegna breytanlegra skuldabréfa Bakkavarar sem
hann á, og sömuleiðis með óbeinum hætti vegna
19,2% eignarhlutar í Exista (sem er stærsti hluthafi
í Kaupþingi). Bakgrunnur Kaupþings er í fjárfest-
ingarbankastarfsemi þannig að áhætta af þessu tagi
kemur ekki á óvart, en áhyggjurnar beinast að
miklu vægi einstakra eigna í veltubók í ljósi fjár-
hagslegs styrks bankans.
Tengsl bankans
við Baug
Baugur hefur eins og Kaupþing og aðrir helstu
bankar á Íslandi átt mikilli velgengni að fagna síðan
2002. Smásölurisinn Baugur hefur keypt sum af
kunnustu fyrirtækjum Bretlands fyrir umtalsverðar
fjárhæðir. Okkur skilst að stór hluti fjármögnunar
hafi verið á vegum Kaupþings. Forstjóri Baugs var
ákærður í 40 liðum en öllum nema átta minniháttar
atriðum var vísað frá dómi. Rétt er að undirstrika
að enginn gögn benda til þess að Kaupþing eigi hlut
að máli eða verði fyrir tapi en í ljósi fjármála-
hneyksla á heimsvísu er mörgum spurningum
ósvarað.
Of stór til að
verða bjargað
Markaðsverðmæti Kaupþings er ívið meira en
landsframleiðsla Íslands. Margir fjárfestar telja að
bankinn sé ekki of stór til að rata í ógöngur, heldur
frekar að bankinn sé of stór til að honum verði
bjargað ef svo bæri undir. Matsfyrirtækið Moodys
gefa Kaupþingi og öðrum helstu íslenskum bönkum
háar einkunnir fyrir hugsanlegan stuðning af hálfu
ríkisins en þetta mat gæti orkað tvímælis.
Lánsfjármögnun
Lunginn af lánsfé bankans er til skamms tíma og
þess vegna þarf skjótlega að eyða framangreindri
óvissu til þess að bankinn sæti ekki lakari láns-
kjörum en ella væri.
Að ofan hafa verið rakin nokkur mikilvæg við-
fangsefni sem eru jafnframt jarðvegur fyrir enn
magnaðri vangaveltur. Að baki tjaldanna býr sú
spurning hvernig auðmenn Íslands komust yfir pen-
ingana. Með svo mikinn auð, áhrif og fjárhagsleg
völd á hendi svo fárra manna er hin ævintýralegi
vöxtur á Íslandi í auknum mæli álitinn vera byggður
á sandi.
Við mælum gegn því að íslensku bankarnir verði
afskrifaðir á þessum tímamótum og við vörum sann-
arlega við því að taka of mikið mið af svæsnustu
vangaveltunum í bankaheiminum. En þangað til
menn hafa fengið einhver ákveðin svör frá stjórn-
endum bankans skiljum við vel að fjárfestar leiti sér
skjóls.
Fyrri umsögn
Royal Bank of Scotland
Fjárfestar
áhyggjufullir
ennt staðið sig vel
ingum. Bankinn gaf
ð reiddar yrðu fram
ri tölur í framtíð-
ðru líður þá efumst
ing hafi gert nægi-
draga úr háværustu
m. Okkur mat er að
ði áfram til staðar
ndum líður, en okk-
brögð bankans vera
mhaldandi aðgangur
lánveitendum er af-
fjármálafyrirtæki,
irtæki þar sem ekki
num til að dreifa.
ætu haft óeðlilega
Kaupþings á mark-
randi kjör haldast
slíkt sent neikvæð
ra aðila. Fyrirtækið
býst við að fá lánshæfismat frá Fitch í
lok nóvembermánaðar. Við gerum ráð
fyrir að þetta sé gert til að fá láns-
hæfismat frá fleiri en einum aðila til
að geta aflað skammtímafjár á láns-
fjármarkaði í Bandaríkjunum. Þetta
gæti leitt til þess að drægi úr þeim
áhrifum sem hækkun fjármagns-
kostnaðar nú um stundir hefur.
Erfitt að gera sér grein fyrir
endurfjármögnunarþörfinni
Kaupþing veitir litlar upplýsingar
um lánstíma eigna og skulda, nema
þær upplýsingar sem finna má í árs-
skýrslu fyrirtækisins. Í ljósi þessa og
mikils vaxtar fyrirtækisins að und-
anförnu er erfitt að gera sér grein
fyrir endurfjármögnunarþörf fyrir-
tækisins. Jafnvel þó að vaxtamunur
hafi einungis verið 34% heildartekna
á þessu ári teljum við að ef kostnaður
vegna alls lánsfjármagns hækkar um
10 punkta þá gæti hagnaður minnkað
um 5%. Þetta gæti þó verið torráðn-
ara en ella vegna hraðs vaxtar fyr-
irtækisins og skammtímaútgáfu í
Bandaríkjunum, en við teljum að viss
áhætta sé fyrir hendi og að aðgangur
að lánsfjármagni sé mikilvægari en
kostnaður þess. Kjör á CDS markaði
eru töluvert mikið lakari en á bönkum
með sama lánshæfismat sem gefur til
kynna verulegar áhyggjur fjárfesta
sem ekki er hægt að horfa framhjá.
En að gefnum þeim upplýsingum sem
eru til staðar höfum við enga ástæðu
til að mæla með því að fjárfestar tak-
ist á hendur nýjar skortstöður eða
losi sig úr núverandi stöðum með tapi,
en okkur finnast núverandi kjör ekki
heldur vera eftirsóknarverð.
ort Wasserstein
dregur
ggjum

 %

 #

 23
 $
<7
=6
98
=8
=9
<6
9:
@=
=9
6>
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
56 /&" 7 89"
MIKLU meiri hlutlægni er í síðari um-
fjöllun greiningardeildar Royal Bank
of Scotland. Þeir skýra út hlutina og
leiðrétta þau mistök sem voru í fyrri
umfjöllun sinni.
Þetta segir Guðni Níels Aðal-
steinsson, framkvæmdastjóri fjárstýr-
ingar Kaupþings banka. Hann bendir
á að þeir tali um endurskoðun á
áhyggjum (review of concerns) og farið
sé yfir málin lið fyrir lið í seinni um-
fjölluninni.
„Ég sé ekkert í þessu sem ég hef
ekki séð áður. Það kveður við allt ann-
an tón í þessu skjali en í því sem þeir
sendu út í síðustu viku. Þeir benda á að
við séum dálítið háðir fjármögnun á
lánsfjármarkaði og það er alls ekki
neitt nýtt. Þeir benda líka á að geng-
ishagnaður af verðbréfum geti verið
sveiflukenndur og það hafa menn líka
sagt áður. Þannig að það er heldur
ekki neitt nýtt. En ég er mjög ánægð-
ur með hvað RBS brást hratt við.“
Breiðari áhættudreifing
Guðni segir það ekki á valdi Kaupþings
banka þegar talað sé um að vafi kunni
að leika á því hvort íslensk stjórnvöld
gætu komið til bjargar ef svo ólíklega
vildi til að einhver hinna þriggja stóru
íslensku banka lendi í þroti vegna
stærðar þeirra í hlutfalli við lands-
framleiðslu Íslands. „Þeir tala um að
heildarkerfið sé of stórt til þess að
bjarga því öllu en benda líka á að 70%
af okkar tekjum komi annars staðar
frá. Þetta hlutfall verður kannski kom-
ið í 75–80% í árslok þannig að við erum
þannig með breiðari áhættudreifingu.“
Guðni segist telja að þetta endurmat
RBS ásamt með lánshæfismati Fitch
muni róa öldurnar á markaðinum.
Kaupþing muni síðan halda annan
fund með fjárfestum í London á þriðju-
daginn kemur.
„Góðir hlutir gerast vanaleg hægt
en slæmu hlutirnir hratt. En menn
munu sjá að þetta er allt í góðu hjá
okkur. Við erum
líka með það góða
lausafjárstöðu að
það er ekki eins og
við séum að lokast
inni.“
Guðni segir eðli-
legt að Kaupþing
banki hafi fengið
lánshæfismat frá
Fitch í viðbót við
Moody’s. Stefnan sé
að sækja líka fjármagn á Bandaríkja-
markaði og í Asíu, menn vilji ekki bara
einblína á einn markað heldur dreifa
fjármögnuninni. „Við erum líka það
stórir á markaði að það er eðlilegt að
vera með tvö lánshæfismöt.“
Strangar kröfur um lausafé
Spurður um hlutfall innlána af útlán-
um og heildareignum sem nefnd séu í
umfjöllun Dresdner Kleinwort Was-
serstein segir Guðni hlutfall innlána af
heildarfjármögnun vera um 26% en
það sé það hlutfall sem Kaupþing horfi
aðallega til. Hann bendir á að með yf-
irtökunni á Singer & Friedlander hafi
innlán Kaupþings banka tvöfaldast
þannig að staðan sé miklu betri núna
en hún hafi verið eins og t.d. fyrir ári.
Hinn flöturinn sé sá að ef menn séu
með lítið af innlánum þurfi þeir að
sækja lánsfé á markað. „Það er vit-
anlega dýrari kostur en lánshæf-
isskrifstofurnar eru mjög harðar á því
að ef menn eru mjög háðir mörk-
uðunum, eins og við kannski erum þá
verða menn að hafa mikið af lausafé.
Þeir horfa mjög stíft á það að það sé
alltaf til nægjanlegt lausafé. Við erum
sjálfir með mjög strangar kröfur í
þeim efnum og segjum að við verðum
að eiga 360 daga af lausafé eða auð-
leysanlegum eignum þannig að, segj-
um sem svo, ef enginn fjárfestir feng-
ist til að kaupa bréf okkar, þá gætum
við tórað árið án þess að þurfa að
sækja út á markaðinn,“ segir Guðni.
Kveður við allt
annan tón
Guðni Níels
Aðalsteinsson
SJÁ EINNIG BLS. 14