Frjáls verslun - 01.07.2003, Síða 36

GESTAPENNl UM FJÁRMÁL
spurning að viðskipti erlendra flárfesta eiga einn stærsta þáttinn
í þvi að vextir hafa lækkað á síðustu misserum.
Erlendu flárfestarnir hafa séð tækifæri í háum vöxtum hér-
lendis og þeirri áhættudreifingu sem felst í því að taka íslensk
skuldabréf inn í alþjóðleg eignasöfn þar sem sveiflur í ávöxtun
hér á landi hafa litla fylgni við það sem gerist erlendis.
Fram til þessa hafa hinir erlendu frárfestar einkum nýtt sér
hagnaðarmöguleika sem hafa um nokkurt skeið falist í hlutfalls-
lega lágum skammtímavöxtum miðað við háa verðtryggða lang-
tímavexti. Með þvx að gera vaxtaskiptasamninga, þar sem kaup
á verðtryggðum íslenskum langtímabréfum eru tjármögnuð
með skammtímalánum í íslenskum krónum, hafa fjárfestar
hagnast með lágmarksáhættu og um leið komið sér undan því
að taka afstöðu til íslensku krónunnar. Þótt tækifæri til slíkra
vaxtaskiptasamninga muni að sjálfsögðu ekki verða viðvarandi,
hafa þau svo sannarlega náð að kveikja áhuga erlendra fjárfesta.
Kerfisbreytingar Þær miklu kerfisbreytingar, sem orðið hafa
bæði á skuldabréfa- og gjaldeyrismarkaði, eru ekki síður mikil-
vægar. Bæði Lánasýsla ríkisins og Ibúðalánasjóður, sem eru
langstærstu útgefendur ríkistryggðra skuldabréfa, hafa gert
bindandi samninga við bankana um viðskiptavakt með bréfin.
Þannig er seljanleiki bréfanna tryggari en áður, viðskiptamagn
meira og mun hærri tjárhæðir þarf til að hreyfa við markaðs-
vöxtum en áður. Unnið hefur verið markvisst að því að fækka
skuldabréfaflokkum og stækka, bæði til að auka seljanleika og
treysta verðmyndun með þá flokka sem eftir standa, en einnig
til að stórir tjárfestar geti keypt fyrir háar flárhæðir án þess að
lenda í þeirri óþægilegu stöðu að verða meirihlutaeigendur við-
komandi skuldabréfaflokks. Þessi vinna þarf að halda áfram.
Til viðbótar þeim breytingum sem þegar hafa verið gerðar,
er nú unnið að þvi að skrá íslensk ríkisskuldabréf í alþjóðleg
uppgjörs- og vörslukerfi. Þetta er afar mikilvægt verkefni, en
breytingarnar munu auðvelda erlendum fjárfestum að versla
með bréfin og fylgjast með ávöxtun þeirra. Breytingin er í raun
forsenda þess að íslenskur fjármagnsmarkaður sé opinn, bæði í
orði og á borði.
Waxctasrtniunur verðtryggðir*a
rlkisskuldabréfa
ísland, Bandaríkin og Bretland
Uaxtamunur gagnuart USA
fya — Uaxtamunur gagnuart UK
4.5
3.5
2.5
1.5
0,5
1.6/00 1.6/01 4.6/02 4.6/03

Mun sagan endurtaka sig og markaðsvextir rjúka upp að nýju?
Þegar markaðsvextir verðtryggðra ríkisskuldabréfa, með 10-12
ára lrftíma, eru borin saman á Islandi, í Bandaríkjunum og Bret-
landi, kemur í ljós að frá því um mitt ár 2002 til jafnlengdar í ár
hefur vaxtamunur sveiflast á bilinu 2,5-3,5%, án greinilegrar
leitni til hækkunar eða lækkunar. Þetta þýðir í raun að lækkun
verðtryggðra markaðsvaxta hér á landi hefur í meginatriðum
fylgt lækkun verðtryggðra markaðsvaxta erlendis. Það er ekki
fyrr en vextir erlendis tóku að hækka nú í sumar, að vaxtamun-
urinn lækkaði og er nú kominn niður í 2%. Af þessu má draga þá
ályktun að innstreymi erlends ijármagns hafi enn ekki náð að
lækka raunvaxtamuninn á milli Islands og annarra landa.
Segja má að við stöndum á timamótum hvað þetta
varðar, þar sem vextir erlendis hafa hækkað mjög mikið
undanfarið, en hér á landi eru vextir enn að lækka. Það,
hvort íslenski flármagnsmarkaðurinn fylgir þeim erlendu eftir,
verður nokkurs konar prófsteinn á það hvort úrbætur síðustu
ára hafi í raun greitt leiðina fyrir minnkandi vaxtamun.
Urbæturnar eru hins vegar þess eðlis að mun líklegra er en
áður, að lækkun markaðsvaxta geti orðið viðvarandi. Ekkert er
þó sjálfgefið í þessum efnum.
I fyrsta lagi skiptir trúverðugleiki stjórnvalda og efnahags-
stefnunnar miklu máli fyrir hegðun tjárfesta. Góð efnahags-
stjórn eykur tiltrú íjárfesta á íslensku krónunni og eykur þar
með líkurnar á því að þeir þori að halda og jafhvel auka við
skuldabréfaeign sína í íslenskum krónum, þótt hagnaðarmögu-
leikar vaxtaskiptasamninga verði ekki lengur fyrir hendi, t.d.
vegna vaxtahækkana Seðlabanka Islands.
I öðru lagi er fykilatriði að við markaðssetningu íslenskra
skuldabréfa erlendis sé lögð áhersla á að kynna traustar stoðir
eihahagslifsins, evrópskt laga- og stofnanaumhverfi og fyrsta
flokks lánshæfismat frá viðurkenndum alþjóðlegum matsfyrir-
tækjum. Mikilvægt er að fjárfestingar á Islandi verði ekki spyrtar
saman við fjáríestingar á nýmörkuðum eða jafnvel á framandi
mörkuðum (e. exotic markets), því þá skapast sú hætta að ijár-
festar flýi úr landi þegar illa árar og líti fram hjá traustum undir-
stöðum efnahagslífsins. Slíkur ijármagnsflótti getur magnað
tímabundinn samdrátt upp í djúpa efnahagskreppu.
Nú þegar fyrirsjáanlegt er að Seðlabankinn muni
hækka vextí til að bregðast við efiiahagslegum þenslu-
áhrifúm stóriðjuframkvæmdanna liggur fyrir að möguleikar
til auðveldrar hagnaðartöku á skuldabréfamarkaði, með þeim
hætti sem erlendir Qárfestar haft stundað hér á landi fram að
þessu, takmarkast verulega. Spurningin er hvað gerist þegar
þessi hagnaðaruppspretta hverfur. Yerður það til þess að
erlendir fjáríéstar hverfa burt af markaðinum eða breyta þeir
um stefnu og horfa í auknum mæli á sjálfan vaxtamuninn á milli
landa? Eins og áður hefúr verið rakið er ýmislegt sem bendir til
þess að svo geti orðið.
En það er einnig mikilvægt að hafa í huga að vandi fylgir
vegsemd hverri. Aukin umsvif erlendra fjárfesta koma óhjá-
kvæmilega til með að leiða til þess að fjármálamarkaðurinn í
heild verður viðkvæmari fyrir alþjóðlegum sveiflum auk þess
sem líklegt er að erlendir ijárfestar meti stöðuna hér innan-
lands með öðrum hætti en innlendir aðilar gera að öðru jöfnu.
Það má því allt eins búast við meiri óstöðugleika, allavega í
byijun á meðan nýtt jafnvægi er að myndast. Hvað sem þvi
líður hljótum við að fagna því að nú er loksins útlit fyrir
að skifyrði á fjármagnsmarkaði færist í sambærilegt horf
hérlendis og í viðskiptalöndunum. ffij
36