Peningamál - 01.11.2002, Síða 30

Stefnan í peningamálum
Forsendur eru að óbreyttu fyrir frekari lækkun
Seðlabankavaxta
Vaxtalækkanir Seðlabankans á síðasta ársfjórðungi
voru byggðar á greiningu og verðbólguspá sem bank-
inn setti fram í síðustu Peningamálum. Spáin benti til
ört hjaðnandi verðbólgu og aukins slaka í hagkerfinu.
Þróunin hefur hingað til staðfest þessa greiningu,
eins og fram hefur komið í þessum kafla.
Raunstýrivextir Seðlabankans voru í lok október
um eða yfir 4%, eftir því hvaða mælikvarða á verð-
bólguvæntingar og horfur er miðað við. Það er í efri
mörkum þess sem bankinn telur að gætu verið jafn-
vægisraunvextir Seðlabankans. Með jafnvægisraun-
vöxtum er átt við raunvexti sem hæfa þegar verð-
bólga er stöðug og hvorki ríkir spenna né slaki í hag-
kerfinu. Mat á jafnvægisraunvöxtum er hins vegar
háð mikilli óvissu, bæði aðferðafræðilegri og vegna
þess að jafnægisraunvextir eru ekki fasti, heldur
breytileg stærð sem ræðst t.d. af mjög svo óvissum
framtíðarvexti framleiðslugetu. Ef reiknað er með að
vöxtur framleiðslugetu hér á landi sé í kringum 3%
og tekið mið af sögulegu samhengi vaxta og hag-
vaxtar hjá öðrum löndum má færa fyrir því rök að
jafnvægisraunvextir hér á landi gætu legið á bilinu
3-4% en þó nær neðri mörkunum en þeim efri. Raun-
stýrivextir Seðlabankans í lok október voru sam-
kvæmt því eitthvað fyrir ofan hlutlausa stöðu.
Rétt er að árétta að mat á jafnvægisraunvöxtum
setur ekki hömlur á vaxtaákvarðanir Seðlabankans
hverju sinni. Markmið Seðlabankans er ekki að halda
stýrivöxtum sem næst jafnvægisvöxtum heldur að sjá
til þess að þeir séu hæfilegir til þess að verðbólga
verði sem næst markmiði bankans u.þ.b. tvö ár fram
í tímann. Ekkert er því til fyrirstöðu að raunstýri-
vextir bankans fari niður fyrir jafnvægisstöðu þegar
horfur er á að verðbólga verði á eða fyrir neðan
markmið bankans og slaki er í hagkerfinu eða séu
hærri þegar hætta er á of mikilli verðbólgu. Vaxta-
ákvarðanir eru stöðug leit að vöxtum sem hæfa efna-
hagsaðstæðum hverju sinni. Að endingu munu jafn-
vægisraunvextirnir finnast sem niðurstaða vaxta-
ákvarðana yfir langt tímabil. Vaxtaákvarðanir seðla-
banka eru alltaf teknar við skilyrði óvissu bæði um
jafnvægisraunvexti og ástand og horfur í efna-
hagsmálum. Óvissan er meginskýring þess að seðla-
bankar breyta almennt vöxtum í mörgum smáum
skrefum en ekki fáum og stórum.13 Þjóðhags- og
verðbólguspár sem kynntar eru hér að framan og
ofangreint mat á aðhaldsstigi peningastefnunnar
benda til þess að forsendur verði fyrir frekari lækkun
vaxta Seðlabankans á næstunni. Eins og alltaf er það
þó háð því hvort framvindan staðfestir greininguna.
Peningastefnan mun ekki taka tillit til stóriðjufram-
kvæmda fyrr en þær hafa verið ákveðnar
Allar aðstæður munu gjörbreytast ef stóriðjufram-
kvæmdir hefjast á næsta ári. Enda þótt líkur á því séu
töluverðar telur Seðlabankinn ekki að tilefni sé til
þess að taka tillit til þeirra við vaxtaákvarðanir enn
sem komið er.
Seðlabankinn gæti brugðist við hugsanlegum
virkjana- og stóriðjuframkvæmdum með þrennum
hætti. Í fyrsta lagi gæti bankinn, eins og hann hefur
gert til þessa, gengið út frá því að af þeim verði ekki
þar til endanleg ákvörðun liggur fyrir. Í öðru lagi gæti
bankinn, telji hann miklar líkur á að af framkvæmd-
um verði, þegar farið að haga vaxtaákvörðunum í
samræmi við það mat. Í þriðja lagi gæti bankinn farið
bil beggja með því að taka mið af tvenns konar spám,
með og án stóriðjuframkvæmda, en gefa þeim vægi í
samræmi við þær líkur sem hann telur að séu á
hvorum möguleika. Í því tilfelli yrðu ákvarðanir í
vaxtamálum augljóslega alltaf rangar, hvort heldur
sem af framkvæmdum yrði eða ekki. Ef ekki yrði af
stóriðjuframkvæmdum yrði peningastefnan of að-
haldssöm og öfugt ef af þeim yrði.
Í þessu sambandi þarf að hafa þrennt í huga
varðandi mótun peningastefnunnar. Í fyrsta lagi að
nokkur tími mun líða frá ákvörðun um stóriðjufram-
kvæmdir þar til umsvif verða veruleg og enn lengri
tími líður þar til áhrifin koma fram að fullum þunga
í eftirspurn og verðbólgu. Í öðru lagi að tímatafir eru
í virkni peningastefnunnar. Í þriðja lagi að peninga-
stefna er í eðli sínu nokkuð sveigjanleg í ljósi breyti-
legra aðstæðna, þar sem hægt er að hækka vexti hratt
ef á þarf að halda. Samantekið er niðurstaðan af
þessu að almennt sé eðlilegra að miða við það sem
fyrir liggur við mótun peningastefnunnar, jafnvel
þótt nokkrar líkur séu á miklum veðrabrigðum fram-
undan. Það eru viðbótarröksemd fyrir þessari stefnu
PENINGAMÁL 2002/4 29
13. Nánar er fjallað um óvissu og vaxtaákvarðanir seðlabanka í erindi Más
Guðmundssonar sem birt er í þessu riti.