Peningamál - 01.11.2002, Síða 31

nú að verði ekki af framkvæmdum má gera ráð fyrir
nokkurri lægð í þjóðarbúskapnum á næsta ári. Verði
ytri skilyrði þjóðarbúsins lakari en gengið er út frá í
spánni hér að framan gæti slakinn orðið enn meiri en
spáð er. Tæki peningastefnan mið af framkvæmdum
sem ekki verður af gæti það leitt til óæskilegs sam-
dráttar. Þótt vextir yrðu lækkaðir hratt er óvíst er að
virkni peningastefnunnar sé jafn skjót til örvunar
þegar þjóðarbúskapurinn er í mikilli lægð eins og
hún er til aðhalds á ofþenslutímum. Í ljósi framan-
sagðs er eðlilegt að miða peningastefnuna við að ekki
verði af stóriðjuframkvæmdum fyrr en ákvörðun um
þær liggur fyrir. Um leið og ákvörðun liggur fyrir má
hins vegar búast við að peningastefnan taki mjög
fljótt mið af breyttum horfum með hærri vöxtum en
ella.
30 PENINGAMÁL 2002/4
Einn mikilvægasti farvegur áhrifa peningastefnunnar í
litlu, opnu hagkerfi eins og hinu íslenska er í gegnum
áhrif á gengi innlends gjaldmiðils. Með því að hækka
stýrivexti sína getur Seðlabankinn stuðlað að því að
gera innlend skuldabréf vænlegri en ella, sem eykur
eftirspurn eftir þeim, en hún eykur aftur eftirspurn eftir
krónum og leiðir þannig til tímabundinnar gengis-
styrkingar að öðru óbreyttu. Slík gengishækkun veldur
tímabundinni hækkun raungengis sem aftur veikir
samkeppnisstöðu innlendra samkeppnis- og útflutn-
ingsatvinnugreina og dregur úr innlendri eftirspurn.
Þar að auki dregur gengishækkunin úr hækkun inn-
flutningsverðlags sem hefur bein áhrif á innlenda verð-
lagsþróun. Þannig minnka innlend framleiðsluspenna
og verðbólguþrýstingur.
Peningastefnan er hins vegar aðeins einn áhrifa-
þáttur gengisþróunar þar sem aðrir markaðsþættir og
væntingar fjárfesta skipta miklu, og oft meira, máli. Af
þeim sökum hefur oft reynst erfitt að meta áhrifin og
tímasetningu þeirra. Ein leið sem oft er notuð til að
meta þessi áhrif er að notast við margvíð tímaraðalíkön
þar sem reynt er að einangra áhrif stýrivaxtabreytinga
á gengi gjaldmiðla. Niðurstöður slíkra rannsókna
benda til að áhrif vaxtabreytinga seðlabanka séu yfir-
leitt í þá átt sem fræðileg greining bendir til en að þau
komi oft fram á lengri tíma en vænta mætti fyrirfram.
Sambærileg greining er gerð í grein Þórarins G. Péturs-
sonar í Peningamálum 2001/4.1 Þar kemur í ljós að
áhrif stýrivaxtabreytinga Seðlabankans á gengi krón-
unnar næstu ársfjórðunga séu tiltölulega lítil og að
tímasetning þeirra sé í samræmi við sambærilegar
alþjóðlegar rannsóknir.
Þrátt fyrir tiltölulega lítil áhrif peningastefnunnar á
gengi krónunnar til lengri tíma litið, geta skammtíma-
áhrifin verið nokkur. Ein leið til að kanna það er að
taka þá daga sem Seðlabankinn hefur breytt stýri-
vöxtum og meta með tölfræðilegum aðferðum hvaða
áhrif það hafði á gengi krónunnar næstu daga þar á
eftir. Eftirfarandi tölfræðisamband er því metið
(100/k)(log st+k – log st) = αk + βkxt + εkt
þar sem st er gengisvísitala íslensku krónunnar gagn-
vart erlendum gjaldmiðlum á degi t, xt er stýrivaxta-
breyting seðlabankans á degi t, k er fjöldi viðskipta-
daga eftir stýrivaxtabreytinguna, εkt er óháð og sam-
dreifin hending og αk og βk eru stikar sem á að meta.
Til að kanna áhrif stýrivaxtabreytinga á gengi
krónunnar var notast við gögn frá 18. nóvember 1997
en þá var fyrsta vaxtabreyting Seðlabankans frá því að
innlendur gjaldeyrismarkaður var endurskipulagður,
8. júlí það ár. Frá þeim tíma hefur Seðlabankinn átján
sinnum breytt stýrivöxtum sínum. Fjöldi mælinga er
því lítill, auk þess sem umtalsverðar kerfisbreytingar
hafa átt sér stað á tímabilinu, t.d. á aðkomu Seðla-
bankans að gjaldeyrismarkaðinum og á ramma pen-
ingastefnunnar. Þessar niðurstöður þarf því að túlka
varlega.
Stýrivaxtabreytingar Seðlabankans fara ávallt fram
eftir lokun markaða þannig að vaxtabreytingarnar eru
mældar þá. Gengisvísitalan er skráð gengi hvers dags,
Rammagrein 4 Skammtímasamband stýrivaxtabreytinga og gengisbreytinga
1. Þórarinn G. Pétursson (2001), „Miðlunarferli peningastefnunnar“,
Peningamál, 2001/4, 59-74.