Fréttablaðið - 13.12.2006, Blaðsíða 48

MARKAÐURINN 13. desember 2006 miðvikudagur10
u t t e k t
Fyrirkomulag gengismála hér á landi
hefur verið mjög í brennidepli efna-
hagsuræðunnar allt frá því að lögum
um Seðlabankann var breytt í mars 2001
og krónan sett á flot samtímis því sem
2,5 prósenta verðbólgumarkmið var
tekið upp. Reyndar nær umræðan um
fyrirkomulag gengismála hér á landi
allt aftur til þess tíma þegar íslenska
krónan var tekin upp árið 1885. Og enn
eru skoðanir mjög skiptar á því hvað sé
hentugasta fyrirkomulagið.
Sífellt fleiri virðast vera þeirrar
skoðunar að einhvers konar tenging
við evru væri heppilegri kostur en
núverandi peningastefna. Seðlabankinn
geti einfaldlega ekki með þeim tækj-
um sem hann nú hefur til ráðstöfun-
ar náð tilætluðum árangri í baráttu
við verðbólguna án þess að sveiflur í
gengi krónunnar verði of miklar. Slík
hagstjórn sé einfaldlega of dýru verði
keypt. Forsvarsmenn stórfyrirtækja
sem mörg hver reka umfangsmikla
starfsemi erlendis hafa haft stór orð
uppi um að tími íslensku krónunnar sé
liðinn og því einungis tímaspursmál hvenær evran
ryðji sér til rúms í auknum mæli, hvort sem mönn-
um líkar það betur eða verr. Svipaðan tón hefur
mátt greina í málflutningi ýmissa bankamanna
sem virðast í auknum mæli líta á krónuna sem
eins konar viðskiptahindrun í heimi alþjóðlegra
fjármagnsviðskipta. Nú síðast hafa svo fræði-
menn í háskólasamfélaginu sem fram til þessa
hafa fremur talað fyrir núverandi fyrirkomulagi í
peningamálum snúið baki við krónunni.
HveRs vIRÐI eR sjálfstæÐ peNINgAstefNA?
En hvað þýðir það að taka upp evruna? Er það
yfirleitt hægt fyrir hagkerfi eins og það íslenska
sem er ekki á leið inn í Evrópusambandið í bráð?
Svarið við fyrri spurningunni er í raun fremur
einfalt. Með því að taka upp evruna er verið að
draga umtalsvert úr möguleikum stjórnvalda til
innlendrar hagstjórnar. Gengi íslensku krónunnar
er tvímælalaust ein mikilvægasta hagstærðin í
okkar hagkerfi og jafnvægisaðlögun hefur í gegn-
um tíðina oftast gerst fyrir tilstuðlan gengisins.
Það er því erfitt að ímynda sér að slík aðlögun geti
átt sér stað með jafn áhrifaríkum hætti og áður ef
sveigjanleikinn í gengismálum er horfinn.
Við upptöku evrunnar ráðast grunnvextir ekki
lengur af innlendum aðstæðum heldur af aðstæð-
um á evrusvæðinu í heild. Aðlögun efnahagsstærða
verður því að gerast með öðrum hætti, ýmist með
stjórn ríkisfjármála, eða verður einfaldlega að
byggjast á innri sveigjanleika hagkerfisins. Hvort
réttlætanlegt sé að gefa frá sér möguleikann á
hagstjórn með því að reka sjálfstæða peninga-
stefnu hlýtur því að ráðast af því hvað fæst í stað-
inn með því að taka upp evruna.
Sveiflur í íslenskum þjóðabúskap hafa sögulega
séð fyrst og fremst átt rætur að rekja til sjávar-
útvegsins og þess óstöðugleika sem honum fylgir,
hvort sem hann má rekja til breytilegra afla-
bragða eða verðbreytinga á erlendum mörkuðum.
Eftir því sem mikilvægi sjávarútvegsins minnkar
og öðrum atvinnugreinum, eins og álframleiðslu
og fjármálastarfsemi, vex fiskur um hrygg má
segja að tengingin við sjávarútveginn verði sífellt
léttvægari. Auk þess virðist sem viðhorf í sjávar-
útvegi hafi breyst töluvert upp á síðkastið þar sem
kostir stöðugleika í gengismálum eru nú meira
metnir en áður. Þetta á ekki hvað síst við eftir að
ljóst er orðið hversu öfgakenndar gengissveifl-
urnar geta orðið í núverandi kerfi.
Sveiflur í gengi krónunnar upp á síðkastið end-
urspegla fyrst og fremst þá staðreynd að íslenska
krónan gengur kaupum og sölum á alþjóðlegum
fjármálamarkaði. Aðstæður á þessum mörkuðum
hafa að mörgu leyti verið óvenjulegar vegna lágra
vaxta. Fyrir lönd eins og Ísland með háa vexti
og gott lánshæfismat myndast því kjöraðstæð-
ur fyrir innstreymi erlends fjármagns, eins og
t.d. jöklabréfin eru gott dæmi um. Í eðli sínu er
stór hluti þessa flæðis skammtímaflæði í leit að
hámarksávöxtun og því þarf ekki mikið til þess
að töluverðar sveiflur komi fram þegar aðstæður
breytast. Hinn agnarsmái íslenski markaður virð-
ist því ofurseldur alþjóðlegum fjármagnsmörkuð-
um sem geta á stundum sveiflast mun meira en
íslenskur sjávarútvegur. Það er því ef til vill ekki
að undra að þessar markaðsdrifnu gengissveiflur
geri það að verkum að stjórnendur í atvinnulífinu
kalli á gengisfyrirkomulag sem skilar meiri stöð-
ugleika en núverandi kerfi gerir.
Auk stöðugleikans í gengismálum og þar með
væntanlega einnig stöðugra verðlags, má ganga út
frá því sem vísu að velheppnuð evruvæðing hefði
í för með sér umtalsvert lægri fjármagnskostnað
til hagsbóta fyrir einstaklinga og fyrirtæki.
Mikilvægt er að undirstrika að veruleg óvissa
ríkir um efnahagsleg áhrif evruvæðingar, sérstak-
lega ef hún er framkvæmd einhliða. Hið endan-
lega markmið með slíkri aðgerð er að sjálfsögðu
aukinn efnahagslegur stöðugleiki og hagræði af
beinni tengingu við það myntsvæði sem er mik-
ilvægast í okkar utanríkisviðskiptum. Eins og
gefur að skilja er hér um mjög róttæka aðgerð
að ræða og því mikilvægt að líkur á jákvæðum
árangri séu miklar. Varðandi stofnanalega þáttinn
skiptir tvennt sennilega mestu. Í fyrsta lagi er
það trúverðugleiki og geta stjórnvalda til þess að
takast á við breytingu af þessu tagi. Ef t.d. ekki
ríkir víðtæk pólitísk eining um evruvæðinguna
er hætt við að hún verði ekki trúverðug í huga
erlendra fjárfesta og þar með náist ekki fram það
hagræði sem stefnt er að. Styrkur fjármálakerfis-
ins í víðum skilningi er síðan hinn lykilþátturinn
sem hefur afgerandi þýðingu. Hér er átt við stöðu
ríkisfjármála, bæði stöðu ríkissjóðs í þröngum
skilningi, en einnig hugsanlegar skuldbindingar
eða ábyrgðir sem kunna að vera til staðar og ríkið
þarf að axla. Fjárhagslegur styrkur bankakerfis-
ins skiptir einnig máli þar sem einhliða evruvæð-
ing dregur úr getu Seðlabankans til þess að koma
bankakerfinu til aðstoðar í neyð. Að síðustu má
nefna lífeyrissjóðakerfið sem sífellt verður mikil-
vægara í okkar fjármálaumhverfi.
Hugsanlegt er að evruvæðing á Íslandi hefði í
för með sér að erlend lánshæfisfyritæki lækkuðu
lánshæfiseinkun ríkisins og/eða viðskiptabank-
anna sem myndi óhjákvæmilega leiða til þess að
aðlögun vaxta á Íslandi að vaxtaumhverfi evru-
svæðisins yrði hægari en ella. Í þessu sambandi
kann að vera mikilvægt að einhverskonar samráð
sé haft við stjórnvöld eða yfirvöld peningamála
á evrusvæðinu, þó svo að formlega séð væri um
einhliða evruaðlögun að ræða.
Ef til vill má líkja sjálfstæðri peningastefnu
við einskonar hagrænan öryggisventil sem sér um
að leiðrétta þrýstinginn í okkar íslenska hagkerfi
þegar hlutirnir fara úr böndum. Vera má að við
séum að nálgast þann tímapunkt að kostir evr-
uvæðingar vegi þyngra en sveigjanleikinn sem
flotgengisfyrirkomulagið veitir vegna alþjóða-
væðingar og breyttrar hagsveiflu. Einhver kynni
þó að benda á að sennilega væri heppilegt að tappa
aðeins betur af kerfinu áður en núverandi fyrir-
komulagi er fórnað.
evRAN áN esB
Hvort hægt er að taka upp evruna án
þess að ganga í Evrópusambandið er
síðan annað mál. Evran er sameigin-
leg mynt flestra landa í ESB og mynd-
ar kjölfestuna í myntbandalagi þessara
þjóða. Þátttaka í myntbandalaginu felur
í sér, auk sameiginlegrar myntar, aðild
að stjórn sameiginlegs Seðlabanka sem
fylgja bæði réttindi og skyldur. Til að
teljast fullgildur meðlimur verða aðild-
arþjóðirnar að undirgangast og uppfylla
skilyrði um efnahagsstöðugleika sem
meðal annars gerir kröfu um að verð-
bólgan fari ekki yfir ákveðin mörk, hall-
inn á opinberum fjármálum sé ekki yfir
ákveðnu marki og opinberar skuldir séu
lægri en ákveðið hlutfall af landsfram-
leiðslu.
Ísland uppfyllir þessi skilyrði að hluta
en bein aðild að myntbandalaginu gerist
ekki nema með aðild að ESB og ljóst að
slíkt er ekki á dagskrá eins og staðan er
í dag.
Þjóðir sem standa utan myntbanda-
lagsins geta að sjálfsögðu reynt að færa
sér í nyt kosti hinnar sameiginlegu myntar án þess
að gerast beinir aðilar. Hér koma nokkrar leiðir
til greina. Sú einfaldasta er gamaldags fastgeng-
isstefna þar sem lýst er yfir fastri tengingu ýmist
einhliða eða með tvíhliða ákvörðun. Þetta er gert
án þess að grundvallarbreyting á peningakerfinu
eigi sér stað að öðru leyti en því að fast skipta-
hlutfall er ákveðið sem peningamálayfirvöld lýsa
yfir ásetningi um að verja. Það fer síðan eftir
trúverðugleika efnahagsstefnunnar almennt og
styrk Seðlabankans hversu árangursrík stefnan
verður. Dómur sögunnar yfir gengisfyrirkomu-
lagi af þessum toga er langt frá því að vera góður.
Fjöldinn allur er til af dæmum um misheppnaða
fastgengisstefnu og þarf ekki að leita út fyrir
landsteinana til að finna slík dæmi.
Róttækasta aðferðin er sennilega sú að skipta
eigin gjaldeyri algerlega út fyrir nýjan, t.d. evr-
una. Þetta hefur verið kallað „dollarisering“ og
hefur til dæmis verið gert með ágætis árangri í
Panama. Innlendu peningamagni er einfaldlega
skipt út fyrir nýja mynt sem ýmist er fengin að
láni eða keypt á markaði. Til að fara þessa leið
hér á landi þyrfti Seðlabankinn að útvega sér
evruseðla og mynt að andvirði um 14 milljarða
eða sem samsvarar um 20 prósentum af núverandi
nettó gjaldeyrisforða. Þessi upphæð er í sjálfu sér
ekki stór miðað við heildarmagn seðla og myntar
sem eru í umferð á evrusvæðinu, eða rétt um 0,02
prósent.
Þriðja leiðin til að tengjast evrunni án þess að
ganga í myntbandalagið er s.k. myntráð eins og
ríkir í Eystrasaltslöndunum og Hong Kong. Þetta
fyrirkomulag á sér reyndar langa sögu og hefur
verið prófað í fjöldamörgum löndum með mis-
jöfnum árangri. Misheppnuð tilaun í Argentínu á
árunum 1991 til 2001 hefur komið fremur slæmu
orði á þetta fyrirkomulag sem þykir á margan
hátt gamaldags og þunglamalegt. Reyndar hafa
frændur okkar Færeyingar búið við eins konar
myntráðsfyrirkomulag um áratuga skeið eftir að
þeir tóku upp eigin mynt með fasttengingu við
dönsku krónuna. Allar götur síðan hafa þeir haldið
þessu fyrirkomulagi með þokkalegum árangri þó
svo að gefið hafi á bátinn á stundum.
peNINgAlAUst HAgKeRfI
Hugmyndin á bak við myntráð er sú að baktryggja
innlendu myntina algerlega með erlendri mynt
sem kölluð er akkerismynt. Strangur lagalegur
rammi fylgir myntráðsfyrirkomulaginu þar sem
kveðið er á um fast og óbreytanlegt gengi auk
þess sem heimild innlendra stjórnvalda til lántöku
hjá myntráðinu eru ekki til staðar. Í raun er því
algerlega komið í veg fyrir að hægt sé að beita
peningamálastjórn til hagstjónar. Í myntráðsfyr-
irkomulaginu er gert ráð fyrir að haldið sé úti
gjaldeyrisvarasjóði sem að lágmarki er jafn stór
og innlendir seðlar og mynt í umferð. Breytingar á
innlendu peningamagni eru því að fullu bakkaðar
upp af breytingum á erlendum gjaldeyri.
Þótt svo að ýmsum finnist hugmyndin um
Björn rúnar Guðmundsson, sérfræðinGur GreininGardeildar
landsBanka Íslands Greinarhöfundur er sprenglærður hagfræðingur með mikla
reynslu. Hann er með BS gráðu í þjóðhagfræði frá Háskólanum í Gautaborg og DEA gráðu í
þjóðhagfræði frá EHESS í París. Áður en hann gekk til liðs við greiningardeild Landsbankans
starfaði hann meðal annarS sem forstöðumaður á Þjóðhagsstofnun, hagfræðingur á efna-
hagsskrifstofu fjármálaráðuneytisins og hjá greiningardeild Búnaðarbankans. Markaðurinn/
Anton Brink
Myntráð án myntar - leiðin inn í evruna?
Umræða um framtíð krónunnar sem gjaldmiðill landsins hefur verið áberandi á þessu ári og forsvarsmenn stærri fyrirtækja á markaði gjarnan bent á að hún
standi í vegi fyrir erlendri fjárfestingu hér. Þá setur óstöðugur gjaldmiðill strik í allar rekstraráætlanir fyrirtækja sem eiga viðskipti við útlönd. Björn Rúnar
Guðmundsson, sérfræðingur greiningardeildar Landsbanka Íslands, veltir hér að neðan í grein sinni upp nýrri hugmynd um framtíðarskipan gjaldeyrismála
hér á landi. Hann segir að þótt „dollaravæðing“ gjaldmiðils hafi fengið á sig óorð í Argentínu og myntráð þyki á margan hátt gamaldags og þunglamaleg leið
kunni millivegurinn að henta okkur hér. Hér yrði þá evran tekin upp sem viðmiðunargjaldmiðill um leið og Íslandi yrði breytt í peningalaust hagkerfi.