Morgunblaðið - 26.05.2000, Blaðsíða 30

30 FÖSTUDAGUR 26. MAÍ 2000
MORGUNBLAÐIÐ
VIÐSKIPTI
VERÐ húsbréfa, húsnæðis-
bréfa og spariskírtema rík-
issjóðs, öðru nafni ríkisbréf,
hefur lækkað umtalsvert undanfarn-
ar vikur. Uppistaðan í markaðsverð-
mæti skráðra skuldabréfa á Verð-
bréfaþingi íslands er mynduð af
ofangreindum skuldabréfagerðum
sem síðan hafa hver fyrir sig marga
undirflokka skuldabréfa. Verð ann-
arra markaðsskuldabréfa hefur að
sjálfsögðu lækkað á sama tíma og
umfang viðskipta á skuldabréfa-
markaði í heild hefur minnkað snar-
lega. Fjölmiðlaumræða um ofan-
greindar breytingar á innlendum
skuldabréfamarkaði hefur verið líf-
leg, margir tilkallaðir og ýmsar
„patent-lausnir" á vandanum sem að
steðjar komið fram. Aður en hugað
er að því er rétt að reyna að varpa
ljósi á rætur vandans, sérstaklega
sökum þess að sumar „lausnir“ sem
fram hafa komið undanfarið eru lík-
lega til þess eins fallnar að koma
innlendum skuldabréfamarkaði í
sömu spor aftur áður en langt um
líður.
Boð og bönn
Lífeyrissjóðir allra landsmanna
hafa undanfarið fjárfest í erlendum
hlutabréfum svo að tekið hefur verið
eftir. Nýverið varð að lögum frum-
varp á Alþingi um breytingar á lög-
um um skyldutryggingu lífeyrisrétt-
inda og starfsemi lífeyrissjóða nr.
129/1997. Með þessari breytingu er
lífeyrissjóðum heimilt að fjárfesta í
hlutabréfum, erlendum ef því er að
skipta, sem nemur allt að 50% af
hreinni eign til greiðslu lífeyris.
Eldra hlutfall var 35%. Vægi er-
lendra hlutabréfa í eignasöfnum ís-
lenskra lífeyrissjóða í dag er vita-
skuld misjafnt. Flestir ef ekki allir
eiga lífeyrissjóðirnir það þó sameig-
SANYL
ÞAKRENNUR
• PASSAIGÖMLU RENNUJÁRNIN.
• STANDAST ÍSLENSKT VEÐURFAR.
• AUÐVELDARIUPPSETNINGU.
• ÖDÝR 0G GÓÐUR K0STUR.
Fást í flestum byggingavöru-
verslunum landsins.
ALFABORG
Knarran/ogi 4 • Sími 568 6755
Innlendur skulda-
bréfamarkaður:
Rætur vandans
inlegt að hafa aukið fjárfestingar í
erlendum hlutabréfum töluvert und-
anfarið og nokkuð víst að ofangreind
lagabreyting er þeim öllum fagnað-
arefni. Mörgum finnst þó ekki nóg
gert og Landsamtök lífeyrissjóða
lögðu til við löggjafann meira frelsi
til handa stjórnum lífeyrissjóða í
þessum efnum. Undirritaður er
þeirrar skoðunar að algjört frelsi
eigi að ríkja hvað varðar skiptingu
eignasafna lífeyrissjóða í skulda- og
hlutabréf, innlend og erlend.
Ekki er ýkja langt síðan að lífeyr-
issjóðir hérlendis voru skyldaðir til
að fjárfesta í skuldabréfum Hús-
næðisstofnunar ríkisins. Á sama
tíma var lífeyrissjóðum óheimilt að
fjárfesta í erlendum hlutabréfum.
Fátt í ofangreindu umhverfi hafði
hag sjóðfélaga í fyrirrúmi. Samt sem
áður geysast menn fram á ritvöllinn
í dag og krefjast breytinga til fyrra
horfs. Vægi hlutabréfa í eignasöfn-
um bandarískra og breskra lífeyris-
sjóða er ólíkt og hærra en menn eiga
að venjast hér á landi. Lífeyrissjóðir
á meginlandi Evrópu hafa verið að
auka við fjárfestingar í hlutabréfum
og munu gera áfram. Ávöxtun er-
lendra hlutabréfa hefur enda verið
með ágætum undanfarin ár og gefið
umtalsvert betri ávöxtun en fjárfest-
ing í tryggum skuldabréfum, eðli-
lega, þar sem um meiri áhættu er að
ræða. Ein meginástæða þess að fjár-
festingar íslenskra lífeyrissjóða í er-
lendum hlutabréfum hafa verið með
meira móti undanfarið er að tiltölu-
lega skammur tími er liðinn síðan
fullkomnum hömlum var létt af. Við
slíkar aðstæður er eðlilegt að stjórn-
ir lífeyrissjóða sjái hag sjóðfélaga
best borgið með því að auka vægi er-
lendra bréfa í eignasafninu hratt,
einkum í ljósi þeirra hagstæðu skil-
yrða sem ríkt hafa á erlendum hluta-
bréfamörkuðum undanfarin ár og
útlit er fyrir að muni ríkja áfram um
nokkurt skeið. Sjóðfélagar inn-
lendra lífeyrissjóða hafa notið ofan-
greindra breytinga á fjárfestinga-
stefnu sjóðanna ríkulega. En líf-
eyrissjóðir kaupa ekki ríkisbréf
samtímis fyrir sömu krónurnar og
fjárfestar eru í erlendum hlutabréf-
um. Undirritaður er sannfærður um
að hefði ofangreindum hömlum í er-
lendum fjárfestingum verið aflétt
fyrr, látum vera þó að það hefði ekki
gerst með neinum látum, væri önnur
staða uppi á teningnum þegar litið er
til innlends skuldabréfamarkaðar í
dag. En rætur vandans liggja dýpra.
Hlutverk ríkissjóðs
Ríkissjóður Islands og stofnanir
íslenska ríkisins eru stærstu útgef-
endur á innlendum skuldabréfa-
markaði eins og í flestum öðrum
hagkerfum heimsins. Útgáfa ríkis-
ins í hverju landi fyrir sig á skulda-
bréfum til skemmri og lengri tíma
telst jafnframt til áhættuminnstu
Fjölmiðlaumræða um breytingar á
innlendum skuldabréfamarkaði hefur verið
lífleg, margir tilkallaðir og ýmsar „patent-
lausnir“ á vandanum sem að steðjar komið
/ /
fram, skrifar Gunnar Arnason. Aður
en hugað er að því er rétt að reyna að
varpa ljósi á rætur vandans.
fjárfestinga sem völ er
á. Þannig myndar út-
gáfa ríkissjóðs, allt frá
stystu ríkisvíxlum til
lengstu spariskírteina,
grunn eða gólf til við-
miðunar þegar kemur
að skuldabréfaútgáfu
annarra aðila og til
verður vaxtaferill ríkis-
bréfa. Það þarf ekki að
fjölyrða um mikilvægi
þessa vaxtaferils fyrir
skuldabréfamarkað
hvers lands fyrir sig,
hann er einfaldlega
ómissandi. Undanfarin
misseri hefur dregið
nokkuð úr útgáfu ríkis-
sjóðs íslands á skuldabréfum, ef frá
eru taldir ríkisvíxlar. Þessi þróun er
í takt við minnkandi fjárþörf ríkis-
sjóðs en er þetta eðlileg og holl þró-
un? Ef flett er upp í sögulegum
gögnum kemur upp úr kafinu að árið
1997 opinberuðu þáverandi fjármál-
aráðherra, Friðrik Sophusson, og
lánasýsla ríkisins áætlanir um fækk-
un og stækkun spariskírteinaflokka.
Lagðar voru fram tímaáætlanir um
uppkaup (e. buybacks) smárra spar-
iskírteinaflokka og efiingu stærri
flokka sem fyrir voru á markaðnum.
Með þessu móti yrði til markflokka-
kerfi fárra en tiltölulega stórra spar-
iskírteinaflokka sem saman mynd-
uðu umræddan vaxtaferil. Jafnframt
átti að leggja áherslu á stækkun
óverðtryggðra skuldabréfaflokka á
kostnað verðtryggðra flokka.
Og hvað hefur gerst? í stuttu máli
hafa áætlanir um uppbyggingu
markflokkakerfis ekki gengið eftir.
Skortur á upplýsingastreymi um
fyrirætlanir rfldssjóðs í þessum efn-
um veldur því jafnframt að óvissa
ríkir og óvissuástand er eitur í bein-
um verðbréfamarkaðarins. Fögur
fyrirheit lánasýslu ríkisins um upp-
byggingu innlends skuldabréfa-
markaðar hafa því snúist upp í and-
hverfu sína þrátt fyrir varnaðarorð
forsvarsmanna banka og verðbréfa-
fyrirtækja, sem sannarlega voru í
tíma töluð. Til að snúa frá þessari
þróun þarf að hleypa blóði í æðar
markaðarins á nýjan leik og blóð-
flæðið þarf að vera stöðugt. Með því
móti, og einungis fyrir tilstuðlan
Gunnar
Árnason
þess, mun markaður-
inn dýpka og verð-
myndum markflokka
verða skilvirkari.
Hlutverk við-
skiptavaka
I fréttum síðustu
viku bar einna hæst
uppsögn þingaðila,
banka og sparisjóða, á
svokallaðri viðskipta:
vakt með ríkisbréf. í
viðskiptavakt felst að
viðskiptavaki skuld-
bindur sig til að setja
fram kaup- og sölutil-
boð í tiltekinn skulda-
bréfaflokk eða flokka
og endurnýja tilboð sín sé þörf á því.
Viðskiptavaktin er síðan háð
ákveðnum fjárhæðar- og tímamörk-
um sem ekki verða rakin hér. Við-
skiptavaki getur teldst á hendur við-
skiptavakt fyrir eigin reikning eða
fyrir hönd útgefanda viðkomandi
skuldabréfaflokka og hefur hvort
tveggja tíðkast hérlendis. Viðskipta-
vakt á markflokkum ríkisbréfa er
nauðsynleg til að stuðla að dýpkun
markaðar og skilvirkari verðmynd-
un. Það er því mikið áhyggjuefni fyr-
ir ríkissjóð þegar helstu bankar og
verðbréfafyrirtæki sjá sér ekki leng-
ur fært að rækja þetta hlutverk með
þeim hætti að réttlætanlegt sé gagn-
vart hluthöfum viðkomandi fyrir-
tækja. Undanfarin misseri hafa
bankar og verðbréfafyrirtæki sinnt
hlutverki viðskiptavaka með ríkis-
bréf eftir bestu getu. Nú hefur tíma-
bundið dregið ský fyrir sólu en nýjar
aðilar hafa tekið af skarið og lýst yfir
viðskiptavakt fyrir eigin reikning
eins og verðbréfamiðlun eins af
stærri lífeyrissjóðum landsins gerði
í síðustu viku. Úndirritaður undrast
hinsvegar viðbrögð Fjármálaeftir-
lits en nýjustu fréttir herma að eftir-
litið telji slíka viðskiptavakt ekki
rúmast innan starfssviðs umræddr-
ar verðbréfamiðlunar. Það er sam-
eiginlegt hagsmunamál allra að við-
skiptavökum fjölgi og þeir geti rækt
starf sitt með prýði. Það er jafn-
framt deginum ljósara að aðilar
þurfa að sjá hag sínum betur borgið
fjárhagslega sem viðskiptavakar. Að
öðrum kosti sinna þeir því ekki.
Tímabært er að gefa á nýjan leik og
með þeim formerkjum sem forsvars-
menn banka og verðbréfafyrirtækja
hafa réttilega bent á að þyrftu að
vera til staðar. Aíhenda þarf við-
komandi aðilum fjármuni til að upp-
fylla kröfur verkefnisins hnökra-
laust og tekjumöguleikar viðskipta-
aðila af verkefninu þurfa a.m.k. að
vera slíkir að réttlæti þann kostnað
við mannahald og búnað sem óhjá-
kvæmilega fylgir verkefninu!
Hlutverk lífeyrissjóða
Vægi ríkisbréfa í eignasöfnum ís-
lenskra lífeyrissjóða er umtalsvert í
dag þó nokkuð hafi dregið úr undan-
farið samhliða auknum fjárfesting-
um sjóðanna í innlendum og erlend-
um hlutabréfum. Skyldukaupum
lífeyrissjóða á ríkisbréfum er lokið
góðu heilli en á þeim tíma sem liðinn
er hafa sjóðirnir engu að síður verið
stærstu kaupendur slíkra bréfa á
innlendum skuldabréfamarkaði og
ekkert nema gott eitt um það að
segja. Starfsumhverfi lífeyrissjóða
hefur tekið miklum breytingum und-
anfarið og lýtur starfsemi þeirra nú
eftirliti Fjármálaeftirlits. Sérstakar
hæfniskröfur eru gerðar í lögum til
menntunar og ferils framkvæmda-
stjóra og annarra starfsmanna sem
koma að ákvarðanatöku og umsjón
með eignasafni viðkomandi lífeyris-
sjóðs. Stjórn lífeyrissjóðs ber m.a.
ábyrgð á því fjárfestingastefna
sjóðsins sé í samræmi við lög og
reglugerðir og hefur ríka upplýs-
ingaskyldu gagnvart eftirlitsaðilum í
þeim efnum. I þeim breytingum sem
nú hafa átt sér stað á innlendum
skuldabréfamarkaði hafa ákveðnir
aðilar hneigst í áttina að vondum
skyndilausnum. Til eru þeir sem
vilja hverfa aftur til fyrri tíma og
skylda lífeyrissjóði á nýjan leik til að
fjárfesta í ríkisbréfum og reyna með
því að snúa til baka þeirri þróun sem
átt hefur sér stað á innlendum
skuldabréfamarkaði undanfarna
daga og vikur. Þróun sem rekja má
til þess að ranglega var staðið að
málum af hálfu stærsta útgefanda á
markaðnum, ríkissjóði Islands.
Jafnframt hefur sú óraunsæja hug-
mynd vaknað hjá öðrum um að líf-
eyrissjóðir muni nú ganga fram og
auka við fjárfestingar sínar í ríkis-
bréfum og draga úr fjárfestingu í er-
lendum hlutabréfum vegna verð-
lækkunar þeirra síðarnefndu. Nær
væri að ætla að stjórnir lífeyrissjóða
sæju aukin kauptækifæri á erlend-
um og innlendum hlutabréfamörk-
uðum í kjölfar verðlækkunar. Að
sama skapi er eðlilegt að telja áhuga
lífeyrissjóða sem og annarra fjár-
festa minni á innlendum skulda-
bréfamarkaði í kjölfar uppsagnar
viðskiptavaktar af hálfu banka og
verðbréfafyrirtækja. Seðlabanki Is-
lands hefur undanfarið ár ítrekað
hækkað sína stýrivexti til að sporna
gegn verðbólguþróun og færa má
rök fyrir því að ekki sé nóg gert í
þeim efnum þó að vaxtahækkanir á
skuldabréfamarkaði undanfarið hafi
vissulega slegið á mikla eftirspurn-
arþenslu í þjóðfélaginu. Slíkt óvissu-
ástand í vaxtamálum er ekki til þess
fallið að glæða áhuga fjárfesta á
verðbréfamarkaði.
Niðurstaða
Það er vandséð hvað stjórnvöld
geta aðhafst í beinum markaðsað-
gerðum með góðri samvisku. AUar
hugmyndir um inngrip á skulda-
bréfamarkaðinn af hálfu ríkisins
sem miða að því að ná fram hækkun
á verði húsbréfa og um leið minnkun
affalla sem hafa nú hækkað tíma-
bundið eru ekki góðra gjalda verðar.
Markaðurinn mun sjá um þann þátt
án utanaðkomandi aðstoðar. Slíkar
aðgerðir eru enda ekki í anda þeirr-
ar ríkisstjórnar sem nú situr að völd-
um og til þess eins fallnar að tor-
velda alla framþróun markaðarins.
Öðru máli gegnir um þær úrbætur
sem mikilvægt er að ráðist sé í án
tafar og tíundaðar hafa verið hér að
ofan varðandi eflingu markflokka
ríkisbréfa með fækkun og stækkun
helstu flokka og uppstokkun og end-
urskipulagningu viðskiptavakafyrir-
komulags. Mikilvægt er að upplýs-
ingagjöf útgefenda verði stórbætt.
Upplýsingar um fyrirhugaða útgáfu
og uppkaup ríkisbréfa þurfa að
liggja fyrir tímanlega og vera öllum
aðgengilegar. Það er hagsmunamál
alh’a landsmanna að stjórnvöld beri
gæfu til að leysa þetta vandamál á
sem farsælastan hátt, minnug þess
að langtímahagsmunir vega þyngra
en skammtímahagsmunir. Með því
móti mun innlendum skuldabréfa-
markaði verða beint í góðan farveg
og skapaðar þær aðstæður sem
markaðurinn þarf til að dafna og
þroskast. Um leið minnka verulega
líkur á því að til jafnharkalegrar
lendingar þurfi að koma í framtíð-
inni og við höfum orðið vitni að und-
anfarna daga og vikur.
Höfundur er viðskiptafræðingur að
mennt og löggiltur verðbréfamiðlari
og hefur starfað sem sjóðstjóri
lífeyrissjóðsins Lífiðnar frá því
íjúlí 1998.